繼中證登黑天鵝事件事件后，市場情緒逐步恢復，期債自12月中旬起走出一波慢牛行情，而近期主力合約TF1503反復上探97元一線未果，上方壓力漸顯。針對后市，筆者認為在經(jīng)濟疲勢難改，通縮壓力增大的背景下，期債抗跌性較強，重心有望緩慢抬升。

股市沖擊趨弱

目前期債市場分歧焦點在于股債雙牛格局是否已趨于尾聲，筆者認為短期股市“瘋漲”對期債的沖擊不容忽視，但從中期角度來看，目前股市和債市的上漲邏輯趨同，股市對債市的沖擊將趨于減弱。具體來說，目前股市上漲的核心邏輯在于流動性寬松和改革預期。改革的重心就是要改變傳統(tǒng)的嚴重依賴資金和資源的粗放經(jīng)濟增長模式，這有利于實體經(jīng)濟去杠桿，減少實體經(jīng)濟的融資需求。本質(zhì)上看，流動性寬松和改革預期均對債市有利。

同時，目前央行貨幣政策放松并沒有帶來實際利率的下行，而金融體系形成了流動性堰塞湖，推升了金融資產(chǎn)價格，導致了股債雙牛的格局。從國外經(jīng)驗來看，美聯(lián)儲的零利率政策以及量化寬松則為金融加杠桿提供了資金來源，在較長的時間內(nèi)出現(xiàn)了股債雙牛的格局，而這一模式未來或在中國繼續(xù)上演。

放松信貸效果有限

近期，央行發(fā)布“387”號文，其中規(guī)定同業(yè)存款納入一般性存款但暫無需繳準，央行由寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫刨J的意圖顯現(xiàn)，但筆者認為寬信貸的效果存疑。從該政策的影響來看，該舉措降低了銀行負債成本，提高了銀行可貸額度，市場預計銀行業(yè)整體存貸比下降4—5個百分點，相當于3次存款準備金率下調(diào)的作用。

但筆者認為，在實際貸款投放中，銀行基于風險考慮，放貸意愿下降，從第三季度銀行不良貸款率走高便可以側(cè)面印證。另外實體經(jīng)濟復蘇不達預期，主動性的融資需求不旺。因此，單方面放松存貸比實際效果受限，寬信貸政策刺激對期債壓制不足為慮。

基本面托底

經(jīng)濟持續(xù)下行，短期疲勢難改。12月匯豐PMI初值7個月來首次跌破50的枯榮線，降至49.5，而市場預計中國12月官方制造業(yè)PMI料降至18個月低點50.1，PMI數(shù)據(jù)暗示當前經(jīng)濟下行壓力仍舊較大,12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)或繼續(xù)放緩。而融資總量增速作為重要的領(lǐng)先指標之一，領(lǐng)先經(jīng)濟走勢半年左右。而目前社融增速持續(xù)下滑，11月新增融資總量11500億元，環(huán)比回升但同比仍降，預示未來半年經(jīng)濟仍趨下行。

美元持續(xù)強勢，通縮風險加劇。隨著全球貿(mào)易往來更加頻繁和密切，全球通脹越來越具有一致性。在金融危機后，國內(nèi)通脹與美元指數(shù)的負向關(guān)系表現(xiàn)明顯，二者相關(guān)系數(shù)高達-0.61。在明年美國加息的背景下，美元預計將會持續(xù)保持強勢，大宗商品仍將會承壓，國內(nèi)輸入性通縮風險不減。

同時，在利率市場化或?qū)⑦~入下半時段的背景下，前期銀行負債成本提升對市場沖擊將逐步回歸理性，經(jīng)濟增長和通脹對期債的影響逐步凸顯。隨著經(jīng)濟去杠桿的深入，不確定性繼續(xù)上升，國債期貨在無風險利率市場中的地位將進一步提高。

總體來看，在經(jīng)濟疲弱和通縮風險加劇的背景下，期債重心有望進一步走高。雖然短期市場對于央行全面寬松的預期降溫，但筆者預計未來將會有更多寬松貨幣政策出臺，建議投資者回調(diào)后買入持有，布局中線行情。