歲末年初，總結(jié)過去，展望未來。明年國(guó)際國(guó)內(nèi)環(huán)境更加復(fù)雜，貨幣政策將在多項(xiàng)目標(biāo)之間進(jìn)行取舍和平衡，作為利率價(jià)格發(fā)現(xiàn)的載體，國(guó)債期貨可操作性會(huì)更強(qiáng)，這決定了期債整體將以波段行情為主，雖然趨勢(shì)性不會(huì)太明顯，但不推薦做空思路。

國(guó)際上看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，但難掩全球經(jīng)濟(jì)增速放緩。明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)保持強(qiáng)勁勢(shì)頭，美元持續(xù)走強(qiáng)，加息為大概率事件。美元加息引起的資金回流均會(huì)對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生負(fù)面影響，其中新興經(jīng)濟(jì)體面臨增長(zhǎng)放緩的壓力，美元升值帶來的原油等大宗商品持續(xù)下跌將會(huì)使處于復(fù)蘇和衰退邊緣的歐元區(qū)和日本通縮加劇，全球經(jīng)濟(jì)面臨進(jìn)一步放緩風(fēng)險(xiǎn)。

在這樣的國(guó)際宏觀背景下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨更大挑戰(zhàn)。雖然下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)已成定局，但是壓力依然很大。目前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整在國(guó)企改革、土地改革、金融改革等領(lǐng)域有所進(jìn)展，但是短期這些改革措施難以發(fā)力，新的增長(zhǎng)動(dòng)力尚未形成，需要加大基建投資來穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，明年貨幣政策依然以寬松為基調(diào)。

通縮壓力加大，CPI影響因素重要性凸顯。今年上半年，當(dāng)CPI在2%左右時(shí)，該影響因素還不明顯，但是當(dāng)CPI降到2%以下，并持續(xù)下滑時(shí)，通縮壓力加大，降息寬松預(yù)期加強(qiáng)。明年除美國(guó)之外全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩，美元持續(xù)走強(qiáng)，導(dǎo)致大宗商品價(jià)格下跌，輸入型通縮壓力加大，加之國(guó)內(nèi)去產(chǎn)能調(diào)結(jié)構(gòu)等因素，預(yù)測(cè)明年CPI將是影響國(guó)債走勢(shì)的重要因素。如果持續(xù)通縮導(dǎo)致實(shí)際利率上升，企業(yè)財(cái)務(wù)成本加大，不排除在經(jīng)濟(jì)下滑背景下再次全面降息。

利率和匯率市場(chǎng)化持續(xù)推進(jìn)，成為明年期債階段性下跌的主導(dǎo)因素。11月30日，存款保險(xiǎn)制度方案正式推出，標(biāo)志著利率市場(chǎng)化進(jìn)入到一個(gè)嶄新階段。隨著管理層對(duì)經(jīng)濟(jì)下行容忍度提高，改革持續(xù)深入和推進(jìn)將成為主要矛盾，利率市場(chǎng)化推進(jìn)速度或加快，而前期必然引起利率波動(dòng)加大。匯率市場(chǎng)化進(jìn)程加快，人民幣對(duì)美元貶值，對(duì)日元及歐元升值，使得貨幣政策實(shí)施難度加大。

目前債券市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，而各機(jī)構(gòu)對(duì)明年股市走牛達(dá)成共識(shí)。利率市場(chǎng)化的推動(dòng)使得明年債市不確定性增加，各機(jī)構(gòu)基本上都在布局和調(diào)整明年的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。債券二級(jí)市場(chǎng)需求疲弱會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)，進(jìn)而抬高收益率，使得債市持續(xù)承壓。如果明年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，股市走牛必然給期債帶來階段性做空機(jī)會(huì)。

在以上各因素綜合作用下，明年期債或?qū)?huì)呈現(xiàn)寬幅振蕩行情，應(yīng)重點(diǎn)把握階段性機(jī)會(huì)。在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，國(guó)內(nèi)繼續(xù)去產(chǎn)能的背景下，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，穩(wěn)健的貨幣政策繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航，這是期債獲得支撐的有利因素，同時(shí)通縮壓力加大，CPI及PPI對(duì)國(guó)債的影響作用凸顯。美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場(chǎng)化的初期階段，利率中樞普遍抬升，波動(dòng)幅度將加大，匯率市場(chǎng)化將掣肘貨幣政策寬松力度，這將帶來國(guó)債階段性的做空機(jī)會(huì)，建議明年仍以波段操作為主。