歲末年初，總結(jié)過去，展望未來。明年國際國內(nèi)環(huán)境更加復(fù)雜，貨幣政策將在多項目標(biāo)之間進(jìn)行取舍和平衡，作為利率價格發(fā)現(xiàn)的載體，國債期貨可操作性會更強，這決定了期債整體將以波段行情為主，雖然趨勢性不會太明顯，但不推薦做空思路。

國際上看，美國經(jīng)濟一枝獨秀，但難掩全球經(jīng)濟增速放緩。明年美國經(jīng)濟會保持強勁勢頭，美元持續(xù)走強，加息為大概率事件。美元加息引起的資金回流均會對其他經(jīng)濟體產(chǎn)生負(fù)面影響，其中新興經(jīng)濟體面臨增長放緩的壓力，美元升值帶來的原油等大宗商品持續(xù)下跌將會使處于復(fù)蘇和衰退邊緣的歐元區(qū)和日本通縮加劇，全球經(jīng)濟面臨進(jìn)一步放緩風(fēng)險。

在這樣的國際宏觀背景下，國內(nèi)經(jīng)濟面臨更大挑戰(zhàn)。雖然下調(diào)經(jīng)濟增長目標(biāo)已成定局，但是壓力依然很大。目前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整在國企改革、土地改革、金融改革等領(lǐng)域有所進(jìn)展，但是短期這些改革措施難以發(fā)力，新的增長動力尚未形成，需要加大基建投資來穩(wěn)住經(jīng)濟，明年貨幣政策依然以寬松為基調(diào)。

通縮壓力加大，CPI影響因素重要性凸顯。今年上半年，當(dāng)CPI在2%左右時，該影響因素還不明顯，但是當(dāng)CPI降到2%以下，并持續(xù)下滑時，通縮壓力加大，降息寬松預(yù)期加強。明年除美國之外全球經(jīng)濟進(jìn)一步放緩，美元持續(xù)走強，導(dǎo)致大宗商品價格下跌，輸入型通縮壓力加大，加之國內(nèi)去產(chǎn)能調(diào)結(jié)構(gòu)等因素，預(yù)測明年CPI將是影響國債走勢的重要因素。如果持續(xù)通縮導(dǎo)致實際利率上升，企業(yè)財務(wù)成本加大，不排除在經(jīng)濟下滑背景下再次全面降息。

利率和匯率市場化持續(xù)推進(jìn)，成為明年期債階段性下跌的主導(dǎo)因素。11月30日，存款保險制度方案正式推出，標(biāo)志著利率市場化進(jìn)入到一個嶄新階段。隨著管理層對經(jīng)濟下行容忍度提高，改革持續(xù)深入和推進(jìn)將成為主要矛盾，利率市場化推進(jìn)速度或加快，而前期必然引起利率波動加大。匯率市場化進(jìn)程加快，人民幣對美元貶值，對日元及歐元升值，使得貨幣政策實施難度加大。

目前債券市場以機構(gòu)投資者為主，而各機構(gòu)對明年股市走牛達(dá)成共識。利率市場化的推動使得明年債市不確定性增加，各機構(gòu)基本上都在布局和調(diào)整明年的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。債券二級市場需求疲弱會進(jìn)一步傳導(dǎo)至一級市場，進(jìn)而抬高收益率，使得債市持續(xù)承壓。如果明年經(jīng)濟企穩(wěn)，股市走牛必然給期債帶來階段性做空機會。

在以上各因素綜合作用下，明年期債或?qū)尸F(xiàn)寬幅振蕩行情，應(yīng)重點把握階段性機會。在全球經(jīng)濟增速放緩，國內(nèi)繼續(xù)去產(chǎn)能的背景下，經(jīng)濟下行壓力依然較大，穩(wěn)健的貨幣政策繼續(xù)為經(jīng)濟保駕護航，這是期債獲得支撐的有利因素，同時通縮壓力加大，CPI及PPI對國債的影響作用凸顯。美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的經(jīng)驗表明，利率市場化的初期階段，利率中樞普遍抬升，波動幅度將加大，匯率市場化將掣肘貨幣政策寬松力度，這將帶來國債階段性的做空機會，建議明年仍以波段操作為主。