股市狂熱的勢頭終于有所降溫，期指漲幅在12月9日大幅回吐。筆者認為，四季度“股債雙?！笔芤嬗谘胄型ㄟ^貨幣政策來調(diào)控銀行間市場的流動性“堰塞湖”給金融市場帶來了充裕流動性，催生了股市泡沫。

寬松政策并沒有惠及實體經(jīng)濟，流動性短期可能遭遇微調(diào)，由此脫離公司盈利和實體經(jīng)濟的股市很大可能步入債市的后塵，面臨大幅回撤的風險。

股市泡沫流動性造

從目前央行的調(diào)控措施來看，從定向?qū)捤傻浇档驼刭徖试俚饺娼迪?，標志著央行降息周期的開啟。而隨著時間的推移，逐漸從數(shù)量型工具向價格型工具轉(zhuǎn)變的跡象明顯。

然而，2014年下半年至今，實體經(jīng)濟的“融資難”和金融市場的“不差錢”形成了明顯的反差，定向?qū)捤傻呢泿耪邔е铝肆鲃有酝斗藕蛯嶓w經(jīng)濟融資需求之間的錯配。資金投放的政策導向和實體經(jīng)濟融資需求之間出現(xiàn)錯配，阻塞了資金從銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟的流動，形成了金融市場里的流動性“堰塞湖”。從實體經(jīng)濟融資情況來看，進入到下半年后，一方面來說，融資規(guī)模持續(xù)走低，而從實體融資利率——票據(jù)貼現(xiàn)來看，不良貸款利率持續(xù)走高，導致了銀行的惜貸明顯，票據(jù)貼現(xiàn)利率在上半年走低后，進入到下半年持續(xù)反彈，實體經(jīng)濟融資成本高企的問題并未得到有效緩解。

而與實體經(jīng)濟相反的是，金融市場資金面的大幅放松，不管市場銀行間同業(yè)拆借利率，還是國債到期收益率都出現(xiàn)明顯的下降。在流動性充斥金融市場之際，滬深兩市的融資余額已經(jīng)從今年6月末的4000億元，上升到目前的逾9000億。

金融市場流動性“堰塞湖”導致的結(jié)果就是短期迅速提供的流動性同樣大幅推高了金融資產(chǎn)的價格，令金融資產(chǎn)價格的泡沫化風險同樣上升。大量資金借助加杠桿的方式進入股市。

金融沒有反哺實體

一方面，11月21日以來，央行宣布降息至今已兩周，期間實體經(jīng)濟波瀾不驚，但資本市場卻是驚心動魄，股市大幅暴漲，利率先降后升。央行降息的核心原因在于經(jīng)濟持續(xù)下行、通縮風險加劇，這一局面目前尚無根本扭轉(zhuǎn)。

2014年股市新增資金的重要來源是券商的融資，而券商加杠桿資金的主要來源是來自于發(fā)債，其次是銀行理財定增提供的優(yōu)先資金，以及滬港通等。從債市來看，銀行理財是重要的資金來源，而這些資金與央行的定向放松密切相關(guān)。然而，這與央行降息的目的出現(xiàn)了背離，不排除央行出臺相關(guān)政策糾偏的可能。

另一方面，無風險利率下行短期可能見底，從而帶動股市和債市雙雙觸頂回落。從目前我國的情況來看，目前貸款利率已完全放開，但仍然存在著公共部門和私有部門的二元格局，公共部門的信貸存在國家信用的隱性擔保，一定程度上擠壓了私有部門的需求。目前，存款利率尚未全面放開，但是存款保險制度已經(jīng)在向社會征求意見，這意味著存款利率放開在即，到時候利率將出現(xiàn)一個先大幅上揚后回歸市場主導的合理水平。

強化城投債監(jiān)管敲警鐘

12月8日，中國證券登記所發(fā)文《關(guān)于加強企業(yè)債券回購風險管理相關(guān)措施的通知》，暫時不受理新增企業(yè)債券回購資格申請，已取得回購資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫；同時規(guī)定債項評級達不到AAA級的企業(yè)債券不得新增入庫，有新增入庫的將強行出庫。

目前，現(xiàn)在大量的理財基金看重城投債的高收益低風險配置很高，并通過企業(yè)債質(zhì)押進行高杠桿加操作，如此極端地封殺企業(yè)債的質(zhì)押回購資格，導致補倉壓力提高。另外，利率債收益率和資金利率均有上行壓力，債基去杠桿過程中對流動性需求加劇，資金利率有上行壓力，流動性較好的利率債受此波及會被拋售。

總之，對比公司盈利改善情況和股指的漲幅，股市的上漲已脫離了基本面。而流動性堰塞湖帶來的提振也可能遭遇政策方面的微調(diào)，債市已提前回調(diào)來應對，而股指將步債市的后塵。