沖擊才開始

首先，美元回撤只是短暫的。導(dǎo)致近期美元指數(shù)回落的主要原因就是歐元區(qū)三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）好于預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)實(shí)施進(jìn)一步寬松的預(yù)期有所降溫。然而，驅(qū)動(dòng)美元走強(qiáng)的因素并沒有消失。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正常化周期已啟動(dòng)，在持續(xù)不斷向好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)刺激下，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部鴿派已開始動(dòng)搖。在過(guò)去兩年最堅(jiān)定的鴿派柯明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)主席柯薛拉柯塔上周第一次明確贊同明年加息的可能性。而美聯(lián)儲(chǔ)鷹派表示，低通脹不能成為零利率理由，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)明年一季度末加息。另一方面，相對(duì)于美國(guó)，歐洲和日本經(jīng)濟(jì)依舊疲軟，處于通縮的邊緣。

其次，從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表與各類資產(chǎn)的關(guān)系來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表收縮將導(dǎo)致除國(guó)債以外所有資產(chǎn)價(jià)格下跌。

利率上升抬升機(jī)會(huì)成本

美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策之后，美元實(shí)際利率上升將加速。數(shù)據(jù)顯示，截至11月13日，反應(yīng)美元長(zhǎng)期實(shí)際利率的10年期TIPS收益率升至0.47%，為10月7日以來(lái)最高水平。由于持有股票、商品等具有機(jī)會(huì)成本，因此美元實(shí)際利率上升將導(dǎo)致持有這些資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本上升，從而導(dǎo)致投資者會(huì)拋售資產(chǎn)而變現(xiàn)，金銀也不例外。

在海外市場(chǎng)，黃金租賃業(yè)務(wù)非常發(fā)達(dá)，美元實(shí)際利率上升帶來(lái)的將是黃金租賃利率的上升。從11月5日開始，倫敦金融市場(chǎng)3個(gè)月黃金遠(yuǎn)期利率（GOFO）出現(xiàn)負(fù)值，使得“借黃金換美元”的套息交易活動(dòng)升溫。黃金遠(yuǎn)期利率為負(fù)值意味著銀行借出黃金非但不收利息反而支付給借入方利息，在這種情況下，3個(gè)月期美元LIBOR也不斷上漲，從而刺激11月13日3個(gè)月期黃金租賃利率大幅上漲至0.335%，創(chuàng)下了去年8月27日以來(lái)的最高紀(jì)錄?；仡櫲ツ挈S金走勢(shì)，2月份黃金租賃利率由負(fù)轉(zhuǎn)正，黃金由此揭開了4、5和6月份三個(gè)月連續(xù)超過(guò)20%以上的跌幅。

投資需求決定金銀前景

我們跟蹤了金價(jià)和黃金的投資需求、實(shí)物需求、央行購(gòu)金量，發(fā)現(xiàn)COMEX黃金價(jià)格與黃金的投資需求呈現(xiàn)80%以上的高度正相關(guān)，而與實(shí)物需求、央行購(gòu)金量的正相關(guān)并不顯著。因此，我們認(rèn)為，即使四季度中國(guó)春節(jié)假日和印度排燈節(jié)帶來(lái)實(shí)物黃金需求的回升，但都不大可能改變金價(jià)的疲軟。

此外，瑞士黃金公投對(duì)黃金的提振也相對(duì)短暫。首先，并不能確定公投能夠通過(guò)；其次，就算瑞士通過(guò)了增加黃金儲(chǔ)備的公投，瑞士央行也有資產(chǎn)騰挪辦法，將維持現(xiàn)有的7.8%黃金儲(chǔ)備比重。資產(chǎn)騰挪辦法就是央行黃金套息交易，即歐美央行將這些黃金儲(chǔ)備“租給”大型商業(yè)銀行，按LIBOR+若干基點(diǎn)收取相應(yīng)黃金拆出利率；而大型商業(yè)銀行拆入巨額黃金儲(chǔ)備，一邊在黃金期貨市場(chǎng)套現(xiàn)，一邊將這筆資金購(gòu)買更高利率的美國(guó)國(guó)債等金融投資品，套取國(guó)債與黃金租賃利率之間的巨額利差收益。

最近，國(guó)際黃金協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，第三季度黃金需求下降了2%至929噸，2013年排名消費(fèi)量第一的中國(guó)黃金珠寶消費(fèi)量下降39%，金條和金幣投資減少30%，總需求下滑37%。

金銀比價(jià)偏高

由于金銀存在天然的套利關(guān)系，因此在金銀比價(jià)觸及歷史高位的時(shí)候，買白銀拋黃金的套利交易使得近期白銀反彈超過(guò)黃金。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，11月17日，COMEX金銀比價(jià)維持在73.56的近5年高點(diǎn)，而金銀比價(jià)歷史活動(dòng)區(qū)間在47.4至73.85之間。這意味著買銀拋金套利依舊有盈利空間。