11月11日，在滬港通政策利好兌現之后，股指和期債雙雙沖高大幅回落。

筆者認為，在政策紅利預期驅動下的利好逐步被市場消化，在沒有得到實體經濟向好配合、非金融部門企業(yè)融資成本依舊偏高、銀行不良率高企等因素制約下，央行引導無風險利率進一步下行的效果邊際遞減。再加上收益率曲線扁平化，短期利率下行受阻，期債面臨大幅回撤的風險。

近期公布的數據顯示，中國經濟通縮壓力依舊存在，四季度經濟企穩(wěn)回升的難度很大。

不過，中國版馬歇爾計劃成為市場狂歡的最大政策紅利預期。然而，筆者認為，先不論中國版馬歇爾計劃是否真實，就單純從目前市場流傳的中國馬歇爾計劃來看，能否實施以及實施效果如何都有待觀察。

從長期來看，逆周期的政策很難改變中國經濟長期的下行趨勢。中國經濟的周期性特征正在淡去，人口老齡化、人力成本上升、投資回落及技術進步放緩等長期制約經濟發(fā)展的因素在加強。在APEC會議上，中央對中國新常態(tài)的定義越發(fā)明顯。

央行引導利率下行效果邊際遞減。觀察數據發(fā)現，從9 月初以來，收益率曲線大幅下行。國債收益率下降了60-70基點，政策性銀行債下行了90-100基點。今年兩次收益率的大幅下行都與央行的流動性投放有關。這一次的推動力是央行向國有銀行和股份制銀行的兩次大規(guī)模流動性注入。

在央行開啟了寬松進程后，市場對于央行持續(xù)放松的預期已推動債券收益率逐步接近2013年和2012年的收益率低點。目前利率債收益率曲線與之相比，長端利率已比較接近，短端利率尚有一些距離。而短端利率仍明顯高于2013和2012年低點，反映了利率市場化對銀行資金成本的抬升作用。

然而，在利率市場化，尤其貸款利率放開情景下，貸款基準利率已由貸款基礎利率LPR所替代。盡管有窗口指導工具，但央行很難再下調已市場化的貸款基準利率；而存款盡管可以降息，但只會加劇存款脫媒流向貨基、理財等方向，無助于降低實體經濟融資成本。

央行報告顯示非金融部門貸款利率依然居高不下。由此市場推斷出央行會進一步擴大定向寬松規(guī)模。然而，筆者認為實體企業(yè)融資成本居高不下在于結構性問題，需要加大改革力度才會化解利率二元結構的難題。

此外，銀行高杠桿可能制約利率的后市騰挪空間。2008年至2013年，我國銀行業(yè)信貸長期剛性擴張，各項貸款余額年均增長19%，遠超同期經濟增速。銀行業(yè)資產占國內生產總值（GDP）比重持續(xù)攀升至260%。盡管M2的增速與去年相比也有一定幅度的回落，但M2與名義GDP增速之間的缺口明顯擴大。在銀行利差收益空間壓縮的情況下，銀行資產端的房貸利率下行恐怕會遭遇抵制。

總之，在經濟下行壓力尚未散去之際，政策被迫會不斷加碼，中央加杠桿的舉措還會出現。然而，對于中國經濟而言，結構問題是內外根源，因此定向寬松加碼遇上利率二元化、利率市場化等，融資成本進一步下降的難度在加大。