2011年以后，我國(guó)食糖定價(jià)機(jī)制逐漸由“供需缺口定價(jià)”演變?yōu)椤斑呺H成本定價(jià)”，我們認(rèn)為在國(guó)內(nèi)庫(kù)存沒有得到明顯消化之前，“邊際成本定價(jià)”的邏輯仍將持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。

邊際成本理論認(rèn)為，市場(chǎng)糖價(jià)由邊際成本最低的那部分決定。在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，配額內(nèi)進(jìn)口價(jià)格仍是成本最低的那部分，因此國(guó)內(nèi)糖價(jià)跟隨國(guó)際糖價(jià)漲跌是大概率事件。2014年，國(guó)際糖價(jià)主要圍繞厄爾尼諾發(fā)生的強(qiáng)弱程度而展開，市場(chǎng)情緒經(jīng)歷了過(guò)山車式的波動(dòng)，在減產(chǎn)預(yù)期大概率落空以后，ICE11#原糖價(jià)格也創(chuàng)出13.32美分/磅的低點(diǎn)。

對(duì)于國(guó)際原糖價(jià)格來(lái)說(shuō)，在2014年9月17日形成的13.32美分/磅的價(jià)格是自2009年3月份以來(lái)的最低水平，促使形成這個(gè)價(jià)格的出現(xiàn)是有一定特殊基本面背景的。巴西中南部地區(qū)食糖產(chǎn)量同比大幅增加意味著2014年1-2月市場(chǎng)關(guān)于厄爾尼諾的預(yù)期宣告破產(chǎn)，國(guó)際糖價(jià)從高位大幅度回落。

另一方面，7月份，配額內(nèi)進(jìn)口泰國(guó)糖的價(jià)格開始較巴西糖出現(xiàn)貼水，并在9月中旬達(dá)到最高水平，這與紐約原糖形成13.32美分/磅的時(shí)間一致。也就是說(shuō)，更低價(jià)格的亞洲糖在7月份以后主導(dǎo)了國(guó)際糖價(jià)，泰國(guó)糖以高貼水的形式向包括中國(guó)在內(nèi)的國(guó)家出口，擠占了巴西糖的出口市場(chǎng)。巴西貿(mào)易部的數(shù)據(jù)顯示，2014年8月份巴西出口食糖230.62萬(wàn)噸，同比下降30.1%。9月下旬以后，泰國(guó)糖的貼水大幅度收窄，并在10月中旬與配額內(nèi)進(jìn)口的巴西糖價(jià)格保持平水，我們把這一過(guò)程理解為泰國(guó)糖過(guò)剩的庫(kù)存已經(jīng)出清，國(guó)際糖價(jià)重新回歸至巴西糖的勢(shì)力范圍之內(nèi)。

2014/2015榨季巴西中南部食糖累計(jì)產(chǎn)量同比增幅由7月1日的15%收窄至10月16日的1%，我們認(rèn)為這充分說(shuō)明了今年初的干旱對(duì)巴西甘蔗的影響還是很明顯的，對(duì)2015/2016榨季的單產(chǎn)造成影響也是大概率事件。較低的糖價(jià)將大大影響巴西擴(kuò)種甘蔗的積極性，這也意味著巴西食糖產(chǎn)量可能會(huì)出現(xiàn)連續(xù)三個(gè)榨季下降的局面，這對(duì)國(guó)際糖價(jià)無(wú)疑是個(gè)長(zhǎng)期利好。

我們認(rèn)為13.32美分/磅將是未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間國(guó)際糖價(jià)的低點(diǎn)。雖然截至10月16日巴西中南部食糖累計(jì)產(chǎn)量同比增加1%，但是全榨季同比下降仍是大概率事件。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，截至2014年9月底，全國(guó)累計(jì)銷售食糖1140.39萬(wàn)噸（-112.35萬(wàn)噸），制糖企業(yè)工業(yè)庫(kù)存為191.41萬(wàn)噸（+137.41萬(wàn)噸）。2007/2008榨季工業(yè)庫(kù)存一度達(dá)到154.27萬(wàn)噸，占當(dāng)榨季總產(chǎn)量的10.40%，榨季末主產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格下跌至2730元/噸；較2007/2008榨季而言，2013/2014榨季產(chǎn)量同比減少152萬(wàn)噸，而期末工業(yè)庫(kù)存反而增加37萬(wàn)噸，工業(yè)庫(kù)存占總產(chǎn)量的14.37%，主產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格一度跌破4000元/噸?？梢哉f(shuō)，2013/2014榨季的局面是這幾年最殘酷的，預(yù)計(jì)全行業(yè)虧損100億左右，已出現(xiàn)了多家集團(tuán)面臨倒閉的情況。

2014/2015榨季甘蔗收購(gòu)價(jià)格直接下調(diào)至400元/噸左右的可能性很大，全行業(yè)平均生產(chǎn)成本下降至4900元/噸-5000元/噸，但現(xiàn)貨價(jià)格低于行業(yè)生產(chǎn)成本仍將是一種常態(tài)。產(chǎn)需缺口同比擴(kuò)大有利于現(xiàn)貨價(jià)格的企穩(wěn)回升，但配額內(nèi)進(jìn)口仍有盈利空間，全榨季供需關(guān)系明顯改善的概率不大，這也意味著2014/2015榨季國(guó)內(nèi)糖價(jià)的波折會(huì)很多。從價(jià)格運(yùn)行的長(zhǎng)周期來(lái)看，本輪下跌已經(jīng)超過(guò)36個(gè)月，為1995年以來(lái)下跌歷時(shí)最長(zhǎng)的周期，目前已經(jīng)有明顯的跡象表明現(xiàn)貨價(jià)格的低點(diǎn)可能已出現(xiàn)，不過(guò)震蕩筑底的過(guò)程仍較為漫長(zhǎng)。

我們認(rèn)為2014/2015榨季國(guó)內(nèi)白糖期貨價(jià)格波動(dòng)的大區(qū)間為3800元/噸-5200元/噸，現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的核心區(qū)間為4200元/噸-4800元/噸，現(xiàn)貨價(jià)格向上有效突破4600元/噸-4800元/噸區(qū)間則意味著反轉(zhuǎn)確立。