2011年以后，我國食糖定價機(jī)制逐漸由“供需缺口定價”演變?yōu)椤斑呺H成本定價”，我們認(rèn)為在國內(nèi)庫存沒有得到明顯消化之前，“邊際成本定價”的邏輯仍將持續(xù)很長時間。

邊際成本理論認(rèn)為，市場糖價由邊際成本最低的那部分決定。在未來相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，配額內(nèi)進(jìn)口價格仍是成本最低的那部分，因此國內(nèi)糖價跟隨國際糖價漲跌是大概率事件。2014年，國際糖價主要圍繞厄爾尼諾發(fā)生的強(qiáng)弱程度而展開，市場情緒經(jīng)歷了過山車式的波動，在減產(chǎn)預(yù)期大概率落空以后，ICE11#原糖價格也創(chuàng)出13.32美分/磅的低點(diǎn)。

對于國際原糖價格來說，在2014年9月17日形成的13.32美分/磅的價格是自2009年3月份以來的最低水平，促使形成這個價格的出現(xiàn)是有一定特殊基本面背景的。巴西中南部地區(qū)食糖產(chǎn)量同比大幅增加意味著2014年1-2月市場關(guān)于厄爾尼諾的預(yù)期宣告破產(chǎn)，國際糖價從高位大幅度回落。

另一方面，7月份，配額內(nèi)進(jìn)口泰國糖的價格開始較巴西糖出現(xiàn)貼水，并在9月中旬達(dá)到最高水平，這與紐約原糖形成13.32美分/磅的時間一致。也就是說，更低價格的亞洲糖在7月份以后主導(dǎo)了國際糖價，泰國糖以高貼水的形式向包括中國在內(nèi)的國家出口，擠占了巴西糖的出口市場。巴西貿(mào)易部的數(shù)據(jù)顯示，2014年8月份巴西出口食糖230.62萬噸，同比下降30.1%。9月下旬以后，泰國糖的貼水大幅度收窄，并在10月中旬與配額內(nèi)進(jìn)口的巴西糖價格保持平水，我們把這一過程理解為泰國糖過剩的庫存已經(jīng)出清，國際糖價重新回歸至巴西糖的勢力范圍之內(nèi)。

2014/2015榨季巴西中南部食糖累計(jì)產(chǎn)量同比增幅由7月1日的15%收窄至10月16日的1%，我們認(rèn)為這充分說明了今年初的干旱對巴西甘蔗的影響還是很明顯的，對2015/2016榨季的單產(chǎn)造成影響也是大概率事件。較低的糖價將大大影響巴西擴(kuò)種甘蔗的積極性，這也意味著巴西食糖產(chǎn)量可能會出現(xiàn)連續(xù)三個榨季下降的局面，這對國際糖價無疑是個長期利好。

我們認(rèn)為13.32美分/磅將是未來很長一段時間國際糖價的低點(diǎn)。雖然截至10月16日巴西中南部食糖累計(jì)產(chǎn)量同比增加1%，但是全榨季同比下降仍是大概率事件。

國內(nèi)市場，截至2014年9月底，全國累計(jì)銷售食糖1140.39萬噸（-112.35萬噸），制糖企業(yè)工業(yè)庫存為191.41萬噸（+137.41萬噸）。2007/2008榨季工業(yè)庫存一度達(dá)到154.27萬噸，占當(dāng)榨季總產(chǎn)量的10.40%，榨季末主產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價格下跌至2730元/噸；較2007/2008榨季而言，2013/2014榨季產(chǎn)量同比減少152萬噸，而期末工業(yè)庫存反而增加37萬噸，工業(yè)庫存占總產(chǎn)量的14.37%，主產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價格一度跌破4000元/噸。可以說，2013/2014榨季的局面是這幾年最殘酷的，預(yù)計(jì)全行業(yè)虧損100億左右，已出現(xiàn)了多家集團(tuán)面臨倒閉的情況。

2014/2015榨季甘蔗收購價格直接下調(diào)至400元/噸左右的可能性很大，全行業(yè)平均生產(chǎn)成本下降至4900元/噸-5000元/噸，但現(xiàn)貨價格低于行業(yè)生產(chǎn)成本仍將是一種常態(tài)。產(chǎn)需缺口同比擴(kuò)大有利于現(xiàn)貨價格的企穩(wěn)回升，但配額內(nèi)進(jìn)口仍有盈利空間，全榨季供需關(guān)系明顯改善的概率不大，這也意味著2014/2015榨季國內(nèi)糖價的波折會很多。從價格運(yùn)行的長周期來看，本輪下跌已經(jīng)超過36個月，為1995年以來下跌歷時最長的周期，目前已經(jīng)有明顯的跡象表明現(xiàn)貨價格的低點(diǎn)可能已出現(xiàn)，不過震蕩筑底的過程仍較為漫長。

我們認(rèn)為2014/2015榨季國內(nèi)白糖期貨價格波動的大區(qū)間為3800元/噸-5200元/噸，現(xiàn)貨價格波動的核心區(qū)間為4200元/噸-4800元/噸，現(xiàn)貨價格向上有效突破4600元/噸-4800元/噸區(qū)間則意味著反轉(zhuǎn)確立。