前段時間，筆者與一位從事自營業(yè)務的證券公司同學閑聊。同學抱怨，近些年來股市不盡人意，盡管他們在股票市場的持股量沒有減少反有增加，卻因為持有期指空單，被誤解通過期指看空做空股市。對此，筆者采用數(shù)學反證法，逐一推導論證各條所謂的做空路徑無效，并結(jié)合近期調(diào)研情況，進一步證實了證券公司沒有利用期指做空股市，更沒有操縱市場，從其持倉情況看，實則是證券市場的長線多頭。

關于“證券公司打壓期指獲利”的誤解

一些市場人士關于股指期貨的誤解認為，當股票市場下跌時，證券公司利用股指期貨做空獲利的路徑有兩條：一是主動做空股指期貨，引起股票指數(shù)大跌，賣空股票獲利（路徑一）；二是主動拋售股票打壓大盤，帶動股指期貨大跌，賣空股指期貨獲利（路徑二）。每條操縱路徑均可分解為兩步動作，分別為“主動賣空股指期貨、賣空股票”（動作1）和“主動拋售股票打壓大盤、賣空股指期貨”（動作2）。我們可以逐一剖析這兩條路徑、兩步動作，看誤解中的“證券公司做空獲利”能否行得通。事實證明這完全是沒有可行性的。

股指期貨不能左右股市大盤走勢，并且證券公司未賣空股票，路徑一不具可行性

證券公司持股指期貨空單，并不能導致股票指數(shù)大跌。股指期貨只是依存于股票現(xiàn)貨市場的衍生產(chǎn)品，不會也不可能改變股票市場的運行規(guī)律與中長期走勢。兩者規(guī)模對比，股指期貨市場的資金規(guī)模是“螞蟻”，而股票市場是“大象”。截至2014年7月，我國A股總市值26萬億元，其中滬深300成份股總市值15萬億元，而近期股指期貨每日資金活躍存量僅約300億元。股指期貨市場如此小的資金規(guī)模與體量龐大的股票市場相比可謂“九牛一毛”。從制度設計看，股指期貨以股票現(xiàn)貨指數(shù)為標的，交割結(jié)算價的基礎就是滬深300指數(shù)。股指期貨與對應股指的關系就好比經(jīng)濟學原理中的價格與價值的關系，價格圍繞價值波動，但不會脫離價值。因此，即便動作1發(fā)生，也無法導致股票指數(shù)大跌。

證券公司無法賣空股票，其客戶也未大量融券賣空。在當前股票市場上，賣空股票只能融券。證券公司在融資融券業(yè)務中作為中介，給客戶提供券源，自身并不賣空股票。實際情況是融資規(guī)模遠大于融券規(guī)模。Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年7月底，融券余額僅50億元，融資余額達4400多億元，兩者相差80多倍，買入股票遠多于賣空股票。因此，即使動作1及其產(chǎn)生的結(jié)果可行，動作2也未曾發(fā)生過。

證券公司凈買入股票，也未方向性賣空股指期貨，路徑二無事實依據(jù)

從近幾年的趨勢看，證券公司凈買入股票，不管股市漲跌。筆者調(diào)研了股指期貨市場持倉最大的10家證券公司運用股指期貨情況。這10家公司合計的總資產(chǎn)占全行業(yè)114家證券公司總規(guī)模的41.7%，股指期貨持倉量占77.0%，具有行業(yè)典型代表性。調(diào)研結(jié)果表明，自2010年4月股指期貨上市至2013年底，滬深300指數(shù)下跌31%，而同期10家證券公司日均持有股票現(xiàn)貨規(guī)模分別為415.83億、504.21億、510.96億和486.34億。2013年持股規(guī)模較2010年逆市提高17%，證券公司不僅沒有拋售股票，持股反而有所增加。動作1證券公司“主動拋售股票”進而打壓大盤毫無事實根據(jù)。事實上，近幾年來，市場很少再有證券公司主動拋售股票止損踩踏個股現(xiàn)象出現(xiàn)，主要原因之一是有了股指期貨。當股票下跌時，證券公司賣出股指期貨，將原本在股票市場的拋盤轉(zhuǎn)移到股指期貨市場的賣空。股指期貨市場承接了股票市場拋盤的壓力，延緩了股市下跌，避免沖擊股票市場。

持股指期貨空單，意不在做空，更無巨利可獲。經(jīng)過4年的交易實踐，證券公司運用股指期貨的交易策略逐步成熟：一是以獲取穩(wěn)定收益為目的的對沖型交易，平滑股票投資隨市場漲跌帶來的業(yè)績波動，如阿爾法對沖策略、期現(xiàn)套利。二是為融資融券等創(chuàng)新業(yè)務提供風險管理服務，支持資本中介業(yè)務開展，如融券券源套保策略。這兩類策略是證券公司使用最為廣泛的策略。證券公司持股指期貨空單，均以股票現(xiàn)貨為基礎，不帶有方向性。賣出一份股指期貨，必然對應買入相應規(guī)模的股票，股指期貨與股票交易方向相反，規(guī)模相當，兩者相對平衡，并不會破壞原有股票系統(tǒng)的均衡。證券公司通過這一動作，獲取低風險穩(wěn)定收益，而無巨利可獲。

反證法推導結(jié)果證明，證券公司不是股市下跌的罪魁禍首。誤認為證券公司做空股市的人，對股指期貨的運行機理和證券公司運用股指期貨的原理尚缺了解。作為一個新生事物，市場組織者應扎實地做好宣傳、解釋工作。讓更多人深入了解金融期貨，為金融創(chuàng)新間接服務實體經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造一個和諧、穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境。