7月份以來(lái)，銅價(jià)總體呈現(xiàn)震蕩運(yùn)行走勢(shì)，倫銅基本運(yùn)行于6800美元~7200美元之間，滬銅圍繞49500元區(qū)間震蕩。上周，銅價(jià)偏弱運(yùn)行且技術(shù)上顯示破位下行之勢(shì)，未來(lái)一段時(shí)間銅價(jià)何去何從成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。筆者認(rèn)為以下幾點(diǎn)值得關(guān)注。

去金融化平穩(wěn)過(guò)渡

悲觀預(yù)期逐步消化

青島港事件發(fā)生后筆者曾撰文指出，銀行對(duì)于銅融資業(yè)務(wù)的收緊使得銅作為套利融資的載體功能成本上升，銅市場(chǎng)的去金融化進(jìn)程將進(jìn)一步加速。青島事件將進(jìn)一步對(duì)虛假貿(mào)易和抵押融資形成擠出效應(yīng)，增加真實(shí)貿(mào)易和抵押融資的操作成本，但預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)銀行全部“一刀切”的悲觀情形，更多會(huì)是純?nèi)谫Y性貿(mào)易成本的上升及虛假貿(mào)易和抵押融資的擠出。

從過(guò)去兩個(gè)多月情形來(lái)看，事態(tài)的發(fā)展基本符合預(yù)期。一方面，銀行加強(qiáng)了信用證開(kāi)立的監(jiān)管，嚴(yán)格審核條件、增加審核流程，使得融資成本上升，且部分企業(yè)的銀行授信額度受到影響而縮減。同時(shí)，中國(guó)進(jìn)口銅貿(mào)易方式中，轉(zhuǎn)口貿(mào)易大幅減少，而一般貿(mào)易占比大幅提升。根據(jù)海關(guān)分項(xiàng)數(shù)據(jù)，7月份精銅進(jìn)口一般貿(mào)易占比達(dá)到64%，較1~7月平均42%的水平大幅提升。另一方面，保稅區(qū)融資銅規(guī)模下降，銅庫(kù)存逐步出清，保稅區(qū)銅庫(kù)存從6月初80萬(wàn)噸左右下降至目前55萬(wàn)噸~60萬(wàn)噸的水平，這意味著20萬(wàn)噸~25萬(wàn)噸左右的銅庫(kù)存在過(guò)去一段時(shí)間逐步出清。從銅價(jià)及內(nèi)外現(xiàn)貨銅升貼水表現(xiàn)來(lái)看，此輪銅市場(chǎng)去金融化過(guò)程基本實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)過(guò)渡，市場(chǎng)對(duì)于大量保稅區(qū)銅庫(kù)存流出的悲觀預(yù)期被逐步消化。

顯性庫(kù)存增長(zhǎng)慢

淡季供需兩不旺

理論上，在供需保持正常運(yùn)行情況下，保稅區(qū)銅庫(kù)存的出清必然影響其他地區(qū)銅庫(kù)存的增長(zhǎng)。從保稅區(qū)銅庫(kù)存的流向來(lái)看，筆者的判斷是，青島港事件期初時(shí)部分庫(kù)存流入了倫敦金屬交易所（LME），但后續(xù)更多保稅銅流入了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。保稅區(qū)銅庫(kù)存的流出無(wú)疑對(duì)內(nèi)外銅市場(chǎng)都產(chǎn)生了一定的影響，具體表現(xiàn)是，內(nèi)外市場(chǎng)現(xiàn)貨銅升水都出現(xiàn)了不同程度的回落，但其對(duì)于內(nèi)外銅市場(chǎng)顯性庫(kù)存的影響卻遠(yuǎn)低于預(yù)期。截至9月12日，上期所銅庫(kù)存保持在歷史低位，僅有75004噸的水平，較6月27日低點(diǎn)減少了3971噸；LME銅庫(kù)存為156475噸，與6月底時(shí)基本持平，較6月初則小幅下降。這意味著兩大交易所銅庫(kù)存基本沒(méi)有受到保稅區(qū)銅庫(kù)存出清的影響，顯性銅庫(kù)存的增長(zhǎng)明顯低于預(yù)期。

然而，顯性庫(kù)存增長(zhǎng)低于預(yù)期是否意味著隱性庫(kù)存出現(xiàn)了明顯增長(zhǎng)呢？這需要進(jìn)一步去考慮。對(duì)于隱性庫(kù)存的觀察我們只能更多從供需觀察角度提供線索。

供給方面，市場(chǎng)預(yù)計(jì)全球精銅今年增長(zhǎng)主要貢獻(xiàn)依賴于中國(guó)，但中國(guó)1~7月精銅產(chǎn)量同比增速僅為9.85%，而過(guò)去5年同期中國(guó)精銅產(chǎn)量增速平均值為11.38%，顯然國(guó)內(nèi)精銅供應(yīng)的增長(zhǎng)或許并未達(dá)到市場(chǎng)預(yù)計(jì)的增長(zhǎng)水準(zhǔn)。原因主要有兩方面，一是再生銅生產(chǎn)受到廢棄銅原料供應(yīng)減少及企業(yè)虧損擴(kuò)大帶來(lái)的生產(chǎn)積極性下降影響。最佳佐證是中國(guó)1~8月廢銅進(jìn)口量同比下降12.22%，而華南一些大型再生銅冶煉廠也出現(xiàn)停產(chǎn)；二是新產(chǎn)能的投放進(jìn)度低于預(yù)期。

需求方面，7月以來(lái)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的再度惡化，終端領(lǐng)域電網(wǎng)投資增速遠(yuǎn)低于預(yù)期以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)低迷，加上淡季的影響，銅需求端表現(xiàn)總體平淡，預(yù)計(jì)僅能維持小幅增長(zhǎng)的格局。

綜合來(lái)看，淡季精銅市場(chǎng)總體保持供需兩不旺的狀態(tài)。CRU最新預(yù)估報(bào)告顯示，全球市場(chǎng)第二季度和第三季度的短缺量分別為13.2萬(wàn)噸和2.4萬(wàn)噸，三季度短缺量明顯減少，合計(jì)15.6萬(wàn)噸的短缺量及顯性庫(kù)存的變化意味著部分隱性庫(kù)存的增加，但預(yù)計(jì)增量不會(huì)太大。

供需寬松主導(dǎo)市場(chǎng)

預(yù)期兌現(xiàn)左右銅價(jià)

隨著印尼銅精礦出口的恢復(fù)以及蒙古等國(guó)出口銅精礦的明顯增長(zhǎng)，全球銅精礦市場(chǎng)供應(yīng)增長(zhǎng)的趨勢(shì)進(jìn)一步得到印證，銅加工費(fèi)（TCRC）的上升也佐證了銅精礦原料供應(yīng)充裕的現(xiàn)實(shí)。另外，需求方面，最新公布的中國(guó)8月固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值和房地產(chǎn)等數(shù)據(jù)表明中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟格局仍在持續(xù)，使得市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)銅消費(fèi)增長(zhǎng)的預(yù)期進(jìn)一步惡化。顯然，供應(yīng)過(guò)剩的預(yù)期在主導(dǎo)市場(chǎng)。

不過(guò)，與市場(chǎng)的理解不同，筆者認(rèn)為T(mén)CRC上升的另一面是精銅產(chǎn)量增速低于銅精礦產(chǎn)量增速，這意味著全球精銅產(chǎn)量的增長(zhǎng)兌現(xiàn)仍有賴于新增冶煉產(chǎn)能的繼續(xù)投放。需求端方面，需要重點(diǎn)觀察中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化，金九銀十旺季銅消費(fèi)環(huán)比改善的動(dòng)力是存在的。而且，銅市場(chǎng)現(xiàn)貨端的表現(xiàn)并未如市場(chǎng)預(yù)期那么悲觀：其一，國(guó)內(nèi)銅現(xiàn)貨市場(chǎng)保持升水格局，期貨市場(chǎng)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱，進(jìn)口套利窗口近期一直處于開(kāi)啟狀態(tài)，這意味著中國(guó)銅市場(chǎng)現(xiàn)貨端偏緊；其二，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的緊張正在向美金銅市場(chǎng)傳導(dǎo)，上海保稅區(qū)銅溢價(jià)呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，這與前文分析的保稅區(qū)銅市場(chǎng)出清逐步到位相佐證；其三，歐洲市場(chǎng)似乎與正走出淡季陰影，歐洲銅溢價(jià)正在低位企穩(wěn)回升；最后，LME銅庫(kù)存仍處于歷史低位，且LME現(xiàn)貨升水近期亦在走高。

如何看待預(yù)期悲觀與現(xiàn)貨端表現(xiàn)的背離呢？這是現(xiàn)貨端的短期干擾，還是預(yù)期的過(guò)于悲觀，需要時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)。預(yù)期能否兌現(xiàn)及兌現(xiàn)的程度，將左右未來(lái)一段時(shí)間銅價(jià)走勢(shì)，庫(kù)存仍然是重要的參考指標(biāo)，在這一指標(biāo)沒(méi)有明顯增長(zhǎng)的情況下，筆者維持對(duì)銅價(jià)不必過(guò)分悲觀的觀點(diǎn)。