中國的貴金屬交易市場，目前仍處在野蠻生長、粗放經(jīng)營的階段。絕大多數(shù)電子交易市場只重視市場開發(fā)、營銷宣傳。而海內(nèi)外成熟完善的交易所，其核心競爭力體現(xiàn)在風控、清算、交易模式與規(guī)則設計、交易系統(tǒng)、現(xiàn)貨交割體系、投資者保護等方面。

其中，交易模式和交易系統(tǒng)，是現(xiàn)階段貴金屬行業(yè)的焦點。目前行業(yè)主流模式——“分散式柜臺交易”（做市商模式之變種）將被清理整頓。行業(yè)亟需新模式和新方向，既要符合監(jiān)管政策要求、合規(guī)經(jīng)營，又要滿足會員業(yè)務發(fā)展的需要。筆者認為，采用混合制的多種交易模式，配合自主研發(fā)的模塊化交易系統(tǒng)，將能使交易所靈活應對監(jiān)管政策和市場的變化，建立起核心優(yōu)勢，最終在競爭中勝出。

混合制已是主流

全球范圍內(nèi)，交易所主流的交易模式（價格確定機制）有兩類：一是競價模式（委托驅動），投資者的買賣委托進行直接配對交易，主要是電子連續(xù)競價的交易模式；二是詢價模式（報價驅動），做市商提供報價，與投資者直接交易。

自上世紀90年代以來，隨著金融市場的不斷發(fā)展，投資者群體和投資策略的多樣性和復雜化，融合多種交易模式的混合制交易模式越來越成為行業(yè)的主流。通過吸引不同的流動性提供者的相互競爭，使得不同流動性的產(chǎn)品采用最佳的價格確定機制，從而滿足各類市場主體的多樣化需求。

當前行業(yè)模式

最近幾年，以天津貴金屬交易所（以下簡稱津貴所）為代表的基于做市商模式的貴金屬現(xiàn)貨及現(xiàn)貨延期交易在國內(nèi)發(fā)展得非常迅猛。津貴所崛起的重要原因是交易模式的創(chuàng)新——場外詢價的做市商模式，其產(chǎn)品迎合了中小散戶的投資和投機需求，同時其會員單位有著較高的風險回報率，市場份額得以迅猛擴張。因此，照搬津貴所模式的各類交易中心和交易市場不斷涌現(xiàn)。但隨著貴金屬現(xiàn)貨交易市場的進一步發(fā)展，津貴模式的一些弊端也逐漸顯示出來，主要有：

1、基準價格的弊端

由于產(chǎn)品的基準價格直接是從國際市場拿報價，無法做到交易所應有的最本質(zhì)的價格發(fā)現(xiàn)功能，難以服務于實體經(jīng)濟和現(xiàn)貨交割，很難被監(jiān)管層認可。

2、做市商的風險

做市商始終存在頭寸風險。綜合會員只能對沖給特別會員，無法實現(xiàn)基于大數(shù)據(jù)識別客戶行為模式的自動對沖功能，特別會員也無法通過自主改變價格來調(diào)整接受頭寸的成本，特別會員本身的累計風險也很可觀，同時多個特別會員的引入也不能完全解決這個問題。

3、違規(guī)經(jīng)營的風險

做市商與客戶是基于合同契約之上的對手交易，交易所作為獨立的第三方，制定公平的交易規(guī)則，提供系統(tǒng)性的技術保障，但會員經(jīng)營的合規(guī)需要監(jiān)管和自律，以及合理的制度設計。純做市商的模式一定程度上助長了會員單位通過誤導、虛假宣傳等方式讓客戶更快虧錢，以獲取不當利益。

4、行業(yè)長期健康發(fā)展的風險

津貴所模式下，綜合會員主要依賴于客戶虧錢形成的頭寸收入，因此更傾向于開發(fā)無專業(yè)知識和經(jīng)驗的小散戶，投資者適當性管理的工作接近空白。而大資金的機構投資者不愿也不敢開發(fā)，機構投資者也不愿進到對手交易來。

因此，以央視“3·15”晚會的曝光為契機，國家部際聯(lián)席會議終于在6月底開始一輪全國性現(xiàn)場檢查工作，進行摸底調(diào)查。更為重要的是，證監(jiān)會向天津和云南派出了獨立工作組，為之前的清理整頓工作做最后的收尾。因此，如我三年前所預期的，津貴模式的調(diào)整也已擺上了日程。

從目前了解的信息看，監(jiān)管部門的主要要求之一就是開發(fā)客戶的會員與做對手交易的會員完全隔離，以避免利益沖突導致的違規(guī)經(jīng)營和客戶權益受損的問題。津貴所新的交易模式，即是將現(xiàn)有大部分綜合會員改成中介性質(zhì)的經(jīng)紀會員，只有手續(xù)費收入，然后在場內(nèi)引入一部分實力雄厚的做市商來提供流動性。這也就是我們在國內(nèi)首倡的“混合制”交易模式。