9月9日，國(guó)內(nèi)工業(yè)品全線下跌，其中前期比較強(qiáng)勢(shì)的有色金屬和原本就一直比較弱勢(shì)的煤焦鋼板塊領(lǐng)跌，化工和建材類商品也不甘落后。筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸加大，下游終端消費(fèi)受制于資金緊張和回報(bào)率低迷而沒(méi)有啟動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，給原先寄希望“金九”旺季補(bǔ)庫(kù)的多頭致命一擊，暗示大宗工業(yè)品逆季節(jié)性弱勢(shì)將上演。

經(jīng)濟(jì)下行壓力加大

數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)外需在8月份雙雙回撤，這意味著房地產(chǎn)行業(yè)拖累工業(yè)部門和進(jìn)口的負(fù)面影響逐步顯現(xiàn)，而歐洲經(jīng)濟(jì)陷入通縮的泥潭，外需恢復(fù)性增長(zhǎng)將告一段落，未來(lái)外需也難成中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升的驅(qū)動(dòng)力。對(duì)于大宗工業(yè)品而言，地產(chǎn)建筑和制造業(yè)是兩個(gè)最大的消耗部門。從原油、鋼材進(jìn)口增速的回落，到成品油、煤炭、銅進(jìn)口的負(fù)增長(zhǎng)，這都意味著中國(guó)對(duì)大宗工業(yè)品消耗繼續(xù)減速。

從多個(gè)因素來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大：首先，經(jīng)濟(jì)遭遇結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，企業(yè)需要去杠桿。自金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)負(fù)債率持續(xù)上升，成為經(jīng)濟(jì)的最大隱患，尤其以企業(yè)和金融部門為最。當(dāng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將改變以往快速增長(zhǎng)的模式，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)中，產(chǎn)能過(guò)剩和財(cái)務(wù)杠桿難以持續(xù)上升壓制著經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況也很難有徹底的趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)。二季度企業(yè)盈利的改善得益于定向刺激政策的出臺(tái)，但如果觀察企業(yè)的毛利率、財(cái)務(wù)杠桿、產(chǎn)成品庫(kù)存、應(yīng)收賬款、自由現(xiàn)金流缺口等指標(biāo)，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況改善并不明顯。

其次，貨幣政策等政府加杠桿也遭遇掣肘。以往的大幅放松的貨幣政策可能一定程度上降低這些企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，但長(zhǎng)期而言，顯性的大幅放松的貨幣政策無(wú)助于企業(yè)下定決心淘汰落后產(chǎn)能，提升企業(yè)生產(chǎn)率和經(jīng)營(yíng)效率。

再次，基建投資放緩和地產(chǎn)行業(yè)低迷繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成拖累。資金緊張是拖累基建投資放緩的最大因素，今年以來(lái)土地出讓出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，土地出讓收入增速未來(lái)面臨大幅下降。而土地出讓收入是地方政府基建投資的重要資金來(lái)源，未來(lái)土地財(cái)政的緊縮可能拖累基礎(chǔ)設(shè)施投資增速。

上游產(chǎn)出回升

在刺激性政策出臺(tái)的背景下，最先感受政策紅利的是上游原材料企業(yè)，因上游原材料企業(yè)絕大多數(shù)都是國(guó)有企業(yè)或者大型企業(yè)。銀行傾向給國(guó)有企業(yè)貸款，債券市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的準(zhǔn)入門檻比銀行貸款更高，因此民營(yíng)企業(yè)從融資成本下降中得到的好處不多。

分板塊來(lái)看，有色金屬冶煉企業(yè)開(kāi)工率在8月份紛紛提高，其中8月份鋅價(jià)反彈刺激云南鋅冶煉企業(yè)回到滿負(fù)荷生產(chǎn)的狀態(tài)，而8月份檢修的赤峰云銅、赤峰金劍、西部礦業(yè)紛紛復(fù)產(chǎn)。而對(duì)于電解鋁而言，國(guó)內(nèi)88萬(wàn)噸復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)能如大軍壓境。

煤焦鋼開(kāi)工有所分化，其中煤炭行業(yè)出現(xiàn)了限產(chǎn)報(bào)價(jià)的計(jì)劃，包括中煤、神華等企業(yè)紛紛出臺(tái)限產(chǎn)計(jì)劃，不過(guò)由于煤炭行業(yè)產(chǎn)能基數(shù)較高，產(chǎn)出仍然較大。而鋼鐵行業(yè)開(kāi)工率在可觀利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下開(kāi)工率在90%以上。鐵礦石則遭遇包括力拓三大礦山擴(kuò)張的沖擊，國(guó)內(nèi)鐵礦石礦山在苦苦煎熬。

下游未啟動(dòng)補(bǔ)庫(kù)

官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示，除了固定資產(chǎn)投資放緩，企業(yè)庫(kù)存投資放緩也是導(dǎo)致當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能下降的原因。制約下游補(bǔ)庫(kù)的因素包括兩個(gè)方面：首先，資金緊張制約了下游補(bǔ)庫(kù)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，在盈利能力改善不大的情況下，非金融上市公司的財(cái)務(wù)成本仍維持高位，一二季度同比增速分別為24.8%、25.3%。此外，企業(yè)獲得的政府補(bǔ)貼同比出現(xiàn)明顯下滑有關(guān)，尤其是煤炭行業(yè)，受行業(yè)景氣度下降，即使政府大力補(bǔ)貼也不能明顯改善企業(yè)的業(yè)績(jī)，加上政府今年土地出讓收入下降，補(bǔ)貼意愿和能力都相應(yīng)下降。

其次，利潤(rùn)下降和訂單不足。在融資成本，特別是民營(yíng)企業(yè)融資成本居高不下之際，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)再生產(chǎn)的收益率大幅下降。我們關(guān)注到，有色金屬壓延行業(yè)毛利率紛紛降至1%左右。此外，由于8月開(kāi)始固定資產(chǎn)投資增速放緩、制造業(yè)投資放緩和地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)工率并沒(méi)有明顯回升，有色、煤焦鋼、建材和化工原材料在往年“金九”補(bǔ)庫(kù)的活動(dòng)并沒(méi)有出現(xiàn)。