5月中旬至今，鄭糖1409合約從4900元/噸下跌至4520元/噸，1501合約從5200元/噸下跌至4670元/噸。在此過程中，巴西港口火災(zāi)一度帶動期貨價(jià)格反彈，不過最終只是上演過了過山車行情。截至7月底，全國食糖銷量同比減少211萬噸，工業(yè)庫存同比增加236萬噸，行業(yè)庫存壓力遲遲得不到解決。我們可以看到，1501合約價(jià)格與1409合約價(jià)格的升水幅度由7月中旬的300元/噸收窄至150元/噸，表明市場對新榨季糖價(jià)的看法變得更加謹(jǐn)慎。

短期現(xiàn)貨價(jià)格下跌空間不大

未來1—2個(gè)月現(xiàn)貨價(jià)格繼續(xù)下跌的空間不大，主要是基于階段性供需關(guān)系并沒有出現(xiàn)繼續(xù)弱化的跡象，表現(xiàn)為進(jìn)口量環(huán)比下降以及月度銷量同比增加。

6月我國進(jìn)口食糖8.25萬噸，環(huán)比下降52.37%。進(jìn)口量環(huán)比下降代表著供需關(guān)系沒有弱化，只不過，還是難以扭轉(zhuǎn)供應(yīng)大幅過剩的局面。從榨季的角度來看，截至6月底，我國累計(jì)進(jìn)口食糖301萬噸，預(yù)計(jì)2013/2014榨季進(jìn)口量有望達(dá)到360萬噸。由于消費(fèi)的彈性不高，全社會期末庫存預(yù)計(jì)達(dá)到1200萬噸，為歷史最高水平。而要解決高庫存問題，則需要相對苛刻的條件，如配額內(nèi)進(jìn)口長時(shí)間大幅度虧損、下游需求大幅度提升，甚至是大規(guī)模出口。

7—9月是我國食糖傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，雖然我們不認(rèn)為消費(fèi)能給市場帶來驚喜，但也不認(rèn)為此段時(shí)間現(xiàn)貨價(jià)格能破位下跌。6—7月制糖企業(yè)合計(jì)銷糖222萬噸，高于歷史平均水平，有效緩解了之前市場出現(xiàn)的恐慌氣氛，有利于現(xiàn)貨價(jià)格的穩(wěn)定。期貨近月合約價(jià)格以現(xiàn)貨價(jià)格作為參照，難有較大的升水，否則就會出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會，因此短期內(nèi)期貨價(jià)格區(qū)間振蕩的格局難以改變。

2013/2014榨季后期消費(fèi)不樂觀

截至7月底，全國食糖產(chǎn)銷率為68.08%，同比下降17.46%。大型制糖企業(yè)的產(chǎn)銷率相對行業(yè)平均水平，持平甚至略低，且低于去年同期水平，而小型企業(yè)的產(chǎn)銷率普遍高于行業(yè)平均水平。有個(gè)別企業(yè)，因?yàn)橘|(zhì)押的關(guān)系，產(chǎn)銷率甚至不足五成。從貿(mào)易商的角度來看，2013/2014榨季銷售規(guī)模有萎縮的趨勢，企業(yè)經(jīng)營壓力較大。

按照目前的產(chǎn)銷進(jìn)度，大型制糖企業(yè)將有大量庫存轉(zhuǎn)存到2014/2015榨季，而小型企業(yè)憑借“船小好調(diào)頭”的優(yōu)勢，庫存有可能在10月以前清空?；诖隧?xiàng)分析，2013/2014榨季后期，庫存或集中在少數(shù)企業(yè)手中，一旦出現(xiàn)個(gè)別企業(yè)拋貨的情況，勢必會造成“破屋夜雨”的尷尬局面。

對于2013/2014榨季后期的消費(fèi)，幾乎沒有值得振奮的消息。今年飲料和冷飲企業(yè)的訂貨量較往年偏低，只有涼茶類企業(yè)的訂貨量是增加的。今年夏季，全國普遍涼爽，未來兩個(gè)月能否出現(xiàn)持續(xù)性高溫，也存在不確定性。我們認(rèn)為，即便出現(xiàn)了高溫，消費(fèi)也很難有明顯的增長。

2014/2015榨季甘蔗產(chǎn)量降幅或小于預(yù)期

早些時(shí)候，廣西糖業(yè)發(fā)展局的相關(guān)人員表示，2014/2015榨季廣西甘蔗種植面積將下降100萬畝。之前官方公布的2013/2014榨季甘蔗種植面積為1640萬畝，也就是說，2014/2015榨季甘蔗種植面積下降6%。我們認(rèn)為這一情況基本屬實(shí)。目前廣西甘蔗面積的減少主要集中在崇左地區(qū)，該地區(qū)可能出現(xiàn)個(gè)別企業(yè)減產(chǎn)較多的情況。

部分原本種植甘蔗的地區(qū)已經(jīng)種植了桉樹這種一勞永逸的速生樹種，而改種水果等經(jīng)濟(jì)作物的則是少數(shù)地區(qū)。水果價(jià)格起伏很大，去年廣西百色的芒果價(jià)格在2.5元/斤，今年已經(jīng)漲到5—6元/斤，香蕉的價(jià)格則大幅下降。農(nóng)民難以把握水果價(jià)格，對其的種植積極性也不是很高。

目前正值甘蔗生長的伸長期，7月的臺風(fēng)造成部分甘蔗倒伏，隨之而來的降雨卻對甘蔗生長非常有利。雖然2014/2015榨季廣西甘蔗面積存在減小的風(fēng)險(xiǎn)，但是我們認(rèn)為甘蔗總產(chǎn)量的降幅將小于預(yù)期。

2014/2015榨季甘蔗收購價(jià)格將下滑

甘蔗價(jià)格是決定白砂糖成本的關(guān)鍵。從我們調(diào)研的情況來看，沒有企業(yè)認(rèn)為2014/2015榨季甘蔗收購價(jià)格會上調(diào)，也沒有企業(yè)對甘蔗收購價(jià)格會下降表示反對，只是擔(dān)心甘蔗價(jià)格下調(diào)幅度較大會導(dǎo)致農(nóng)民減少種植面積。

雖然甘蔗價(jià)格下調(diào)會打擊農(nóng)民的種植積極性，但是企業(yè)難以在不下調(diào)的情況下繼續(xù)健康發(fā)展，最終損失需要雙方共同承擔(dān)。我們認(rèn)為，2014/2015榨季廣西甘蔗收購價(jià)格將下調(diào)20—40元/噸，最終收購價(jià)格介于400—420元/噸之間。這意味著制糖成本下降160—320元/噸。

2014/2015榨季部分甜菜糖產(chǎn)區(qū)已經(jīng)將甜菜收購價(jià)格下調(diào)20元/噸。如果甘蔗收購價(jià)格下調(diào)40元/噸，至400元/噸，那么在不考慮二次結(jié)算的情況下，廣西制糖企業(yè)平均成本將下降至5000元/噸，成本較低的廠家甚至?xí)陆抵?600元/噸，因此1501合約面臨較明顯的套期保值壓力。導(dǎo)致糖廠套期保值積極性不高的一個(gè)重要原因是制糖企業(yè)認(rèn)為新榨季糖價(jià)存在因減產(chǎn)而出現(xiàn)趨勢性反轉(zhuǎn)的可能，選擇性忽略了價(jià)格也可能下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

市場長期在黑暗中前行

現(xiàn)階段市場形勢一如預(yù)期那樣悲觀，市場擔(dān)心現(xiàn)貨價(jià)格會繼續(xù)下跌?，F(xiàn)階段市場焦點(diǎn)還是高庫存、低價(jià)格。雖然2014/2015榨季全球食糖存在減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但是出現(xiàn)惡劣天氣的可能性正在逐漸降低，減產(chǎn)幅度超預(yù)期的概率也越來越低，市場不看好未來1—2個(gè)月的國際糖價(jià)。

未來3—6個(gè)月白砂糖現(xiàn)貨價(jià)格也面臨下跌的風(fēng)險(xiǎn)。主要是基于企業(yè)較為同質(zhì)化的銷售行為、企業(yè)現(xiàn)金流危機(jī)以及天氣升水的破產(chǎn)。同時(shí)我們認(rèn)為，現(xiàn)階段的高溫會使白砂糖品質(zhì)快速下降，等級貼水幅度擴(kuò)大，未來也許高等級糖有更好的價(jià)格，但是對于消費(fèi)終端來說，二級糖也是可以使用的，一級糖和新糖的吸引力降低。新榨季1501合約也許會因?yàn)閭}單稀少而出現(xiàn)貨少錢多的情況，但是只要期貨價(jià)格沒有貼水過多，又有誰會愿意在供應(yīng)相對過剩的階段去接貨呢？

未來糖價(jià)的上漲主要還是依賴國際食糖產(chǎn)量的下降，驅(qū)動力是更惡劣的天氣。從目前的情況來看，巴西減產(chǎn)的預(yù)期逐漸降低，如果8—9月北半球沒有較為明顯的干旱、南半球產(chǎn)區(qū)也沒有持續(xù)性暴雨，那么天氣升水就會破產(chǎn)。

未來3—6個(gè)月糖價(jià)下跌的阻力遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于上漲的阻力，逢反彈做空不失為一個(gè)穩(wěn)妥的策略。天氣升水破產(chǎn)的話，1501合約跌至4500元/噸以下的概率就很大。2013/2014榨季的關(guān)鍵時(shí)間結(jié)點(diǎn)應(yīng)該在8月以后。一旦市場信心因?yàn)闇p產(chǎn)預(yù)期落空而遭受打擊，高庫存很可能引發(fā)流動性危機(jī)，那么現(xiàn)貨價(jià)格在此段時(shí)間便會破位下跌，并帶動期貨價(jià)格下行。