鄭商所鐵合金期貨8月8日上市，自此黑色產(chǎn)業(yè)鏈家族又添新丁。上市首日硅錳合金期貨會如何演繹？我們認為1501成為主力合約概率較大，預(yù)計硅錳1501合約首日的運行區(qū)間在6400元~6660元之間，而硅錳1501掛牌基準(zhǔn)價為6650元。按照我們估算，其基準(zhǔn)價略偏高，所以首日可以嘗試在臨近基準(zhǔn)價時做空。

整體產(chǎn)能過剩

首先，從基本面來看，2013年，全國硅錳產(chǎn)能達1900萬噸，硅錳產(chǎn)量為1100萬噸，產(chǎn)能利用率不足60%。產(chǎn)區(qū)主要分布在廣西、湖南、貴州、內(nèi)蒙、甘肅等地，排名前五的主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量占比達到了76%。整體產(chǎn)能過剩，企業(yè)虧損情況較為嚴重。

再看需求端，硅錳的主要下游就是鋼鐵行業(yè)。2014年，預(yù)計粗鋼產(chǎn)量為8.1億噸，按噸鋼消耗14公斤硅錳計算，預(yù)計需要消耗硅錳1132萬噸。2013年，硅錳凈出口量為0.39萬噸，進出口量幾乎可以忽略不計?？傮w預(yù)計，2014年硅錳合金全年合計消費量約1132.5萬噸左右。

而從成本來看，一噸硅錳=4000度電+2.2噸錳礦+350公斤焦炭+35公斤電極糊。其中，錳礦成本占比約45%，電力成本占比約35%，焦炭成本占比約10%。錳礦和電力成本占據(jù)生產(chǎn)成本的大頭。近年來，進口錳礦呈現(xiàn)量增價減的特征，而且錳礦港口庫存也處于相對高位，預(yù)計短期錳礦價格仍將底部徘徊，難有明顯起色；從電力成本來看，各區(qū)域電費差異較大。

后期價格走勢需重點關(guān)注的方面有：1.硅錳主產(chǎn)地西南省份電費有豐水期和枯水期之分，一般5~9月為豐水期，12~2月為枯水期。目前，貴州豐水期電價比基準(zhǔn)電價（平水期）下調(diào)10%，即0.46元/度×10%×4000度/噸=184元/噸。廣西自2014年7月起執(zhí)行如下政策：7~9月份豐水期執(zhí)行0.497元/度，10~12月份枯水期執(zhí)行0.61元/度，11月比現(xiàn)在貴0.113元/度，按每噸硅錳消耗4000度電算，折合每噸約貴452元。但由于鐵合金在貿(mào)易環(huán)節(jié)中處于弱勢，其成本對價格的傳導(dǎo)性被大打折扣；加之在硅錳主產(chǎn)省中，實行豐水枯水區(qū)分電價的省份僅有廣西和貴州，此兩省份產(chǎn)量占全國硅錳總產(chǎn)量的41%，對最終價格的影響再次打折。

2.季節(jié)性因素。每年11月之后，鋼廠需要儲備一些原料產(chǎn)品，會帶動相關(guān)品種價格上漲；同時，冬季運力較為緊張，而鐵合金定價一般是到廠承兌價，運費占比約為5%，運費上漲也會帶來成本的上漲。不過，近年來冬儲概念在淡化，而鐵合金結(jié)算都是到廠承兌含稅價，同樣存在成本對價格的傳導(dǎo)性被大打折扣的問題。

1月期價應(yīng)貼水

按無風(fēng)險套利理論估算：現(xiàn)貨貿(mào)易中，鐵合金定價以鋼廠招標(biāo)定價為主，價格風(fēng)向標(biāo)為河北鋼鐵集團每月招標(biāo)定價，招標(biāo)結(jié)算價格一般是指半年期承兌價，加上鋼廠一般貨到1個月后付款，而期貨價格為現(xiàn)款價格，因此應(yīng)按7個月時間對鐵合金價格進行貼現(xiàn)。根據(jù)河鋼8月招標(biāo)價計算，硅錳為6620元/噸（含稅到廠承兌），其承兌價貼現(xiàn)金額減233元/噸，則現(xiàn)貨標(biāo)準(zhǔn)品價格（現(xiàn)金價）硅錳6387元/噸。

由于黑色產(chǎn)業(yè)鏈其他品種的主力合約多數(shù)是1月、5月、9月或者10月，所以我們認為1501成為主力合約概率較大。假設(shè)目前買入現(xiàn)貨同時賣出期貨1501合約，囤貨至2015年1月份進行交割，期間是5個月的時間，按無風(fēng)險套利理論估算2015年1月的期貨價格，按現(xiàn)貨現(xiàn)款標(biāo)準(zhǔn)品價格硅錳6387元/噸估算，則硅錳1501合約的合理價位是：6387元+交割費1元+入出庫費25元+倉儲費67.5元（150*0.45）+資金成本173.23元（假設(shè)期貨賣出保證金是10%，5個月按150天估算，貸款利息按6%估算）=6653.73元。

從理論上估算的硅錳1501合約比現(xiàn)貨升水33.7元/噸。實際操作中，不排除套利者先將采購的鐵合金囤積在社會倉庫，臨近交割時再注冊倉單拖入交割庫待交割。目前社會倉庫的倉儲成本可以降低至0.1元/噸/天，這樣中間套利成本會減少近52.5元/噸，硅錳1501合約的合理價位將在6601元/噸（6653.73-52.5）左右。

同時，由于硅錳與螺紋鋼的相關(guān)系數(shù)達到0.93，可參照螺紋鋼期貨價差結(jié)構(gòu)估算，目前RB1501合約價格在3107元/噸左右，華東地區(qū)可交割標(biāo)準(zhǔn)品價格在3190元/噸左右，RB1501合約貼水2.6%，假設(shè)硅錳1501合約同樣貼水2.6%，則硅錳價格可能在6387*（1-2.6%）=6447元/噸。

兩種估算方法得出的結(jié)果差別較大。結(jié)合前面我們對鐵合金基本面的分析，在產(chǎn)能利用率較低、供過于求的預(yù)期下，市場可能難以出現(xiàn)第一種無風(fēng)險套利估算方法得出的升水，出現(xiàn)第二種情況的可能性較大。