摘要

我們認(rèn)為，2014年驅(qū)動(dòng)債市行情的主要因素是經(jīng)濟(jì)基本面，貨幣政策可能階段性的主導(dǎo)過債市的走勢(shì)。進(jìn)入下半年，無論是政府還是監(jiān)管部門，接下來主要任務(wù)仍然是保障GDP達(dá)到7.5%的增長(zhǎng)，因?yàn)榭偫砝羁藦?qiáng)在出訪英國(guó)時(shí)已經(jīng)提到政府有信心達(dá)到這一目標(biāo)。我們前面的分析已經(jīng)指出，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，如果不采取更加積極的財(cái)政政策和至少維持當(dāng)前的寬松貨幣政策，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才有可能達(dá)到7.5%的這一水平。我們此處對(duì)貨幣政策維持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，因?yàn)閺谋緦谜囊回炞龇▉碇v，他們更愿意通過財(cái)政上的微刺激來達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的，但不排除未來貨幣政策有進(jìn)一步放松的可能。展望7月份的國(guó)債期貨走勢(shì)，短期內(nèi)受制于資金成本短期難以下降、 IPO申購分流資金等因素影響導(dǎo)致中長(zhǎng)期利率難以下降，國(guó)債期貨可能還有下探空間，從技術(shù)分析來看，下方93.5元一帶有較強(qiáng)支撐。同時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面的現(xiàn)狀將促使債市在短暫調(diào)整過后繼續(xù)向上。我們認(rèn)為，7月份將是一個(gè)調(diào)整蓄勢(shì)，準(zhǔn)備開啟牛市下半場(chǎng)行情的月份。

第一部分  行情回顧

6月前兩個(gè)交易日在“定向降準(zhǔn)”的預(yù)期之下，TF1409合約連創(chuàng)新高，成交量與持倉量持續(xù)放大，6月4日最高沖到94.988元。隨后傳出5月信貸數(shù)據(jù)沖高的消息傳出，市場(chǎng)對(duì)于央行進(jìn)一步放松貨幣政策的預(yù)期受到打擊，同時(shí)，部分賣盤獲利了結(jié)突增止盈壓力，TF1409合約5日出現(xiàn)放量大幅下挫。5月中旬在定向降準(zhǔn)超預(yù)期并且落地之后，TF1409出現(xiàn)了本月的最后一次小幅反彈，隨后的半個(gè)月在半年末銀行資金考核壓力之下，TF1409持續(xù)的縮量窄幅震蕩。這里需要說明的是，6月20日的那根長(zhǎng)影線主要是盤中出現(xiàn)了1手成交的異常交易價(jià)格，并非受到市場(chǎng)上消息面的突發(fā)影響。

縱觀全月行情，正如我們?cè)?月月報(bào)中所判斷的那樣，TF合約走出了一波調(diào)整走勢(shì)，但這波調(diào)整比我們預(yù)期的要更強(qiáng)勢(shì)一些，主要原因在于當(dāng)前基本面弱勢(shì)格局支撐下，投資者對(duì)貨幣市場(chǎng)的寬松預(yù)期依然較強(qiáng)，同時(shí)做多的熱情高漲。

第二部分  影響因素分析

2.1  經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，但7.5%的目標(biāo)有壓力

中國(guó)6月份PMI數(shù)據(jù)為51%，比上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)4個(gè)月回升。從各項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，新訂單指數(shù)為52.8%，比上月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，為去年10月以來的高點(diǎn)；生產(chǎn)指數(shù)為53.0%，比上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)2個(gè)月回升，這兩項(xiàng)分項(xiàng)指標(biāo)表明制造業(yè)未來的增長(zhǎng)穩(wěn)定且可持續(xù)。

從工業(yè)增加值的同比增速來看，4、5月份為2012年以來的第三次探底；環(huán)比數(shù)據(jù)來看，4、5月份分別增長(zhǎng)0.70%，和0.71%，工業(yè)增加值的實(shí)際增速并不算很快。從時(shí)間上來說，工業(yè)增加值的同比增速反彈滯后PMI數(shù)據(jù)1-2個(gè)月時(shí)間，3季度有望繼續(xù)穩(wěn)步向上，但增速不會(huì)很快。因此，現(xiàn)在的問題關(guān)鍵不在于未來經(jīng)濟(jì)是否會(huì)繼續(xù)向好，而在于向好的程度有多大，因?yàn)槿绻?jīng)濟(jì)增速達(dá)不到政府預(yù)期的7.5%，則未來的財(cái)政政策和貨幣政策就需要進(jìn)一步的刺激，對(duì)應(yīng)到利率上面，就是市場(chǎng)需要一個(gè)更寬松的資金面，更低的利率來支撐融資。

2014年一季度GDP同比增速為7.4%，環(huán)比增速為1.4%，增速出現(xiàn)顯著放緩，市場(chǎng)預(yù)計(jì)，二季度GDP同比增速為7.5%左右，但三季度由于去年同期的基數(shù)較高，并且，受制于房地產(chǎn)投資的大幅下降，雖然財(cái)政政策定向發(fā)力，但也僅限于小微企業(yè)所得稅優(yōu)惠、棚戶區(qū)改造以及加快鐵路建設(shè)，對(duì)GDP的環(huán)比增速改善有限。因此，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，若要保證2014GDP同比增速達(dá)到7.5%這一目標(biāo)，下半年無論是財(cái)政政策和貨幣政策，都需要繼續(xù)寬松。

2.2  通脹率仍將維持在低位

受豬肉價(jià)格異動(dòng)影響，5月CPI同比上漲2.5%。5月國(guó)家收儲(chǔ)凍豬肉導(dǎo)致豬肉價(jià)格環(huán)比上漲5.6%，而4月為環(huán)比下降6.6%。我們，因事件導(dǎo)致的價(jià)格上漲缺乏持續(xù)性，同時(shí)，二元能繁母豬存欄量接近上一輪豬周期的底部，豬肉價(jià)格當(dāng)前正處在一個(gè)企穩(wěn)階段，短期可能仍有小幅探底空間，反映到6月的CPI數(shù)據(jù)上來，可能較5月份小幅回落。反映到利率市場(chǎng)來講，至少三季度通脹仍然維持較低水平，低利率水平也是這段時(shí)間的較好選擇。

二元能繁母豬存欄7月份可能繼續(xù)探底，三季度有望企穩(wěn)回升，而在回升初期，價(jià)格往往上漲較慢。

2.3  社會(huì)融資規(guī)模仍需加力

2014年5月份社會(huì)融資規(guī)模為1.40萬億元，比上月少1454億元，比去年同期多2174億元。其中，當(dāng)月人民幣貸款增加8708億元，同比多增2014億元，比上月多963億元；外幣貸款折合人民幣減少162億元，同比少增519億元；委托貸款增加2063億元，同比多增96億元；信托貸款增加116億元，同比少增855億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少96億元，同比少減1045億元；企業(yè)債券凈融資2797億元，同比多567億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資140億元，同比少91億元。2014年1-5月社會(huì)融資規(guī)模為8.58萬億元，比去年同期少5329億元。

由于社會(huì)融資的增長(zhǎng)傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)通常需要一個(gè)季度的時(shí)間，雖然二季度的社融較一季度有所改善，但從1-5月總體偏弱的社融情況來看，三季度的經(jīng)濟(jì)壓力仍然較大。

2.4   利率方面的影響

對(duì)于市場(chǎng)資金利率，我們主要關(guān)注銀行間7天期質(zhì)押式回購利率，從當(dāng)前的走勢(shì)情況來看，7月份可能在3.0%-5.0%之間運(yùn)行，短期內(nèi)可能仍有沖高的可能，未來中樞可能在3.5%左右。從一年期和十年期國(guó)債收益率利差來看，2013年6月份利差開始從零逐漸擴(kuò)大，到2014年3月份達(dá)到最大，主要由于當(dāng)時(shí)的資金面受年后資金回流特別寬松所致，而10期國(guó)債收益率在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的背景下持續(xù)下行。目前在4%上方，參照2013年1季度的情況，3季度10年期國(guó)債收益率有望回落到3.8%附近。1年期國(guó)債收益率方面， 7月份歷史走勢(shì)主要以小幅震蕩向上為主，并且資金利率可能短期內(nèi)難以下來，帶動(dòng)10期國(guó)債收益率可能仍會(huì)出現(xiàn)小幅走高。整體上來看，7月份可能是一個(gè)為牛市下半場(chǎng)調(diào)整蓄力的月份。

2.5   最便宜可交割債券

TF1409合約最便宜交割券主要在130015.IB和130020.IB之間產(chǎn)生，從目前的IRR來看，7月1日130015.IB的IRR為3.20%，沒有較好的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。

第三部分   行情展望

我們認(rèn)為，2014年驅(qū)動(dòng)債市行情的主要因素是經(jīng)濟(jì)基本面，貨幣政策可能階段性的主導(dǎo)過債市的走勢(shì)。進(jìn)入下半年，無論是政府還是監(jiān)管部門，接下來主要任務(wù)仍然是保障GDP達(dá)到7.5%的增長(zhǎng)，因?yàn)榭偫砝羁藦?qiáng)在出訪英國(guó)時(shí)已經(jīng)提到政府有信心達(dá)到這一目標(biāo)。我們前面的分析已經(jīng)指出，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，如果不采取更加積極的財(cái)政政策和至少維持當(dāng)前的寬松貨幣政策，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才有可能達(dá)到7.5%的這一水平。我們此處對(duì)貨幣政策維持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，因?yàn)閺谋緦谜囊回炞龇▉碇v，他們更愿意通過財(cái)政上的微刺激來達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的，但不排除未來貨幣政策有進(jìn)一步放松的可能。展望7月份的國(guó)債期貨走勢(shì)，短期內(nèi)受制于資金成本短期難以下降、 IPO申購分流資金等因素影響導(dǎo)致中長(zhǎng)期利率難以下降，國(guó)債期貨可能還有下探空間，從技術(shù)分析來看，下方93.5元一帶有較強(qiáng)支撐。同時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面的現(xiàn)狀將促使債市在短暫調(diào)整過后繼續(xù)向上。我們認(rèn)為，7月份將是一個(gè)調(diào)整蓄勢(shì)，準(zhǔn)備開啟牛市下半場(chǎng)行情的月份。