近期白糖期貨價(jià)格大幅度回落，我們認(rèn)為市場(chǎng)背后的邏輯是期現(xiàn)價(jià)差回歸，因此當(dāng)期貨近月價(jià)格下跌至現(xiàn)貨價(jià)格附近，階段性下跌也將告一段落。

現(xiàn)貨價(jià)格短期難以破位下跌。隨著國(guó)內(nèi)最后一家糖廠收榨，2013/2014榨季國(guó)內(nèi)食糖產(chǎn)量最終被定格在1332萬噸，同比增加26萬噸；由于進(jìn)口沖擊相對(duì)明顯，截至5月底，國(guó)內(nèi)食糖累計(jì)銷量同比減少236萬噸，工業(yè)庫(kù)存同比增加205萬噸；7-8月份是我國(guó)傳統(tǒng)的食糖消費(fèi)旺季，本榨季由于夏季來臨較晚，預(yù)計(jì)會(huì)延遲到8-9月份，有利于國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格的穩(wěn)定。我們認(rèn)為在9月份以前，國(guó)內(nèi)白糖現(xiàn)貨價(jià)格仍不具備破位下跌的條件，因此也不認(rèn)為SR1409合約能有更多的下跌空間。

高庫(kù)存背后隱藏的是現(xiàn)金流危機(jī)。國(guó)內(nèi)食糖市場(chǎng)真正的危機(jī)并不是現(xiàn)在，而是隱藏在制糖企業(yè)資金狀況背后。預(yù)計(jì)到本榨季末期，工業(yè)庫(kù)存同比增加200萬噸以上，沉淀資金大約在100億。從產(chǎn)區(qū)的角度來看，云南省安排了80萬噸食糖短期存儲(chǔ)計(jì)劃，合約到期日為6月底；廣西短期存儲(chǔ)190萬噸食糖計(jì)劃的到期日為10月份。而到了10月份以后，糖廠又面臨著新榨季收購(gòu)甘蔗的巨大資金壓力，白糖現(xiàn)貨市場(chǎng)再次出現(xiàn)恐慌性拋售的可能性很大。

減產(chǎn)預(yù)期使得SR1501合約升水較高。從新舊榨季合約之間的價(jià)差關(guān)系來看，SR1501合約與SR1409合約價(jià)差最高時(shí)曾達(dá)到380元/噸，目前回落至290元/噸附近，遠(yuǎn)月合約價(jià)格高升水背后隱含著市場(chǎng)看好2014/2015榨季的價(jià)格，背后的邏輯是糖業(yè)進(jìn)入減產(chǎn)周期、糖價(jià)也進(jìn)入了趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵時(shí)期。2014年2月份以后，市場(chǎng)關(guān)于今年可能出現(xiàn)“厄爾尼諾”的預(yù)期不斷增強(qiáng)，尤其是巴西出現(xiàn)持續(xù)性干旱以后，國(guó)際糖價(jià)迅速?gòu)?4.9美分/磅上漲24.165％至18.5美分/磅，極大增強(qiáng)了市場(chǎng)之前的預(yù)期。因此7-9月份的天氣狀況才是決定市場(chǎng)最終走向的關(guān)鍵。

高升水背后危機(jī)四伏。2013/2014榨季龐大的工業(yè)庫(kù)存以及依然巨大的進(jìn)口量足以滿足2015年1月份以前現(xiàn)貨市場(chǎng)上的需求，因此不需要過分擔(dān)憂SR1501合約倉(cāng)單短缺問題。在此背景下，市場(chǎng)更應(yīng)該考慮2014/2015榨季因成本下降而對(duì)糖價(jià)可能產(chǎn)生什么影響。我們認(rèn)為新榨季廣西甘蔗價(jià)格下調(diào)至400元/噸甚至以下的概率很大，折合噸糖生產(chǎn)成本下降300元/噸，成本下陷將是導(dǎo)致SR1501合約高升水坍塌的關(guān)鍵，前提是沒有出現(xiàn)更高的天氣升水。

期現(xiàn)價(jià)差回歸以后，市場(chǎng)將在較長(zhǎng)的時(shí)間趨于均衡狀態(tài)，而后期則將更多關(guān)注天氣因素給市場(chǎng)價(jià)格帶來的影響。