6月初，倫鎳在一輪強(qiáng)勢上揚(yáng)后獲利了結(jié)終現(xiàn)回調(diào)，但同時，鋅與鋁則出現(xiàn)上行，LME鋅價格突破2100美元/噸壓力位，成交創(chuàng)3月底以來新高，投機(jī)資金套利及資金追逐行為是主要推動因素之一。然鋅基本面缺乏支撐價格大幅上行的理由，中國需求在年中好轉(zhuǎn)的概率并不大，因此，對鋅價上行持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。

鋅礦減產(chǎn)規(guī)模未達(dá)市場所預(yù)期

2013年全年鋅供應(yīng)短缺數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期，鋅礦減產(chǎn)消息令市場對鋅供應(yīng)的擔(dān)憂進(jìn)一步放大，鋅價開始一輪上行趨勢并運(yùn)行至新的價格區(qū)間。今年以來多家機(jī)構(gòu)調(diào)研顯示，國外部分鋅礦減產(chǎn)，而新增產(chǎn)能有限，新投產(chǎn)計劃尚不明確，海外鋅礦供應(yīng)將出現(xiàn)減緩。但是目前并未出現(xiàn)大規(guī)模的礦山關(guān)閉現(xiàn)象，目前明確的數(shù)據(jù)是在2016年底之前將有150萬噸的礦山產(chǎn)能關(guān)閉，占去年全球鋅礦產(chǎn)出的11%。但是在接下來的兩年半中，不排除有新增礦山及擴(kuò)產(chǎn)的情況。因此就目前而言，國外鋅礦減產(chǎn)規(guī)模或并沒有市場所預(yù)期的立即完全實(shí)現(xiàn)，鋅礦減產(chǎn)頗有“可望而暫不可即”狀態(tài)。國內(nèi)鋅礦產(chǎn)出雖然面臨品位下滑等影響，鋅礦產(chǎn)量也出現(xiàn)下滑，但依然處于高位。1-4月累計產(chǎn)出減少4.2%，但1-4月進(jìn)口鋅礦累計增長16.5%。

鋅礦加工費(fèi)方面也可反映鋅礦供應(yīng)并不緊張的事實(shí)。目前，進(jìn)口鋅礦加工費(fèi)處于135美元/噸，是近5年來高位，國產(chǎn)礦加工費(fèi)在5150元/噸之上，加工費(fèi)重心自2011年緩慢上抬，4月加工費(fèi)比今年1月提高了200元/噸，反映市場供應(yīng)狀況已有寬松。此外，冶煉商手中精礦庫存也處于較高水平。

LME鋅庫存并未流向?qū)嶓w需求

目前市場對鋅的另一個看漲理由是兩大交易所庫存持續(xù)下滑。截至6月9日，LME鋅庫存已下滑至70萬噸附近，較年初的93萬噸減少25%。SHFE鋅庫存由年初的23.9萬噸減少至當(dāng)前的不到21.7萬噸，減少9%。庫存下降可表觀的理解為供應(yīng)收緊。但是，存在的隱憂則是，目前庫存下滑或許僅僅是向隱性庫存進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，而非被用作消耗。因此，如果價格回升，不排除隱性庫存逐漸流出。

我們判斷顯性庫存向隱性庫存轉(zhuǎn)移的邏輯在于：其一，LME鋅庫存目前79%在新奧爾良倉庫，由嘉能可旗下的Pacorini Metals所持有。超高的庫存集中度意味著鋅市存在著同鋁一樣庫存操縱的可能性。就在5月底，媒體報道美國一家電鍍鋅企業(yè)將高盛、摩根大通及嘉能可旗下Pacorini Metals美國分公司、高盛旗下Metro International Trade進(jìn)行了指控，稱兩家投行利用LME現(xiàn)貨交割漏洞人為壓低鋅現(xiàn)貨交割量，上述金屬倉儲運(yùn)營商配合兩家投行操縱鋅價。其二，實(shí)體需求依然低迷，25萬噸交易所庫存流向?qū)嶓w的概率不大。需求低迷尤其表現(xiàn)在中國，4月固定資產(chǎn)投資增速、房地產(chǎn)投資增速均出現(xiàn)下滑，新屋開工、房屋竣工、商品房銷售增速連續(xù)三個月負(fù)增長，家電汽車增速放緩。且六月份后進(jìn)入需求淡季，我們難以得出實(shí)體需求改善的結(jié)論。此外，目前中國精煉鋅進(jìn)口貿(mào)易升水在150美元/噸附近，而去年12月時高達(dá)195美元/噸。1-4月中國累計進(jìn)口精煉鋅26.2萬噸，同比增長39.3%，中國保稅區(qū)鋅庫存增加，鋅融資仍在進(jìn)行?？梢?，顯性庫存轉(zhuǎn)入隱性庫存的概率非常之大。

綜上，我們認(rèn)為鋅價格上行將只是短期行為。主要因銅鎳轉(zhuǎn)弱，套利資金拋空銅，轉(zhuǎn)向有故事可循的鋁與鋅。而鋅市的礦山減產(chǎn)故事在年初已推升鋅價上行至新的平臺，且礦山在接下來2年的減產(chǎn)計劃不可能導(dǎo)致一蹴而就的供應(yīng)緊張，加工費(fèi)持續(xù)穩(wěn)定上行則是供應(yīng)依然較為寬松的證據(jù)。此外，精煉鋅庫存下滑，但并非完全進(jìn)入實(shí)體需求，囤庫因素占據(jù)重要部分。歐版QE促進(jìn)歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求增長，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖需求上行，然而最大的風(fēng)險中國需求低迷依然存在，地產(chǎn)行業(yè)資金緊張、信貸風(fēng)險仍不可小覷。除若中國出臺經(jīng)濟(jì)刺激政策，否則鋅價上行動力有限，目前2150美元/噸下方區(qū)間震蕩仍是大概率事件。