第一部分  行情回顧

圖1：TF1409合約走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：博易大師  國(guó)聯(lián)期貨

5月初，在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)平淡的情況下，資金面的持續(xù)寬松推動(dòng)國(guó)債期貨的持續(xù)上漲，特別是5月后兩周央行公開(kāi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)為凈投放。政策方面，“新國(guó)九條”強(qiáng)調(diào)積極發(fā)展債券市場(chǎng)，深化債券市場(chǎng)的互聯(lián)互通。隨后，多部門(mén)聯(lián)手出臺(tái)同業(yè)業(yè)務(wù)新規(guī)，規(guī)范發(fā)展銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，限制非標(biāo)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張趨勢(shì)，對(duì)債券市場(chǎng)形成利好。在本月最后一周，央行公開(kāi)市場(chǎng)大幅縮減正回購(gòu)規(guī)模，以及部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家紛紛發(fā)文聲援市場(chǎng)降準(zhǔn)派 ，引燃國(guó)債期貨投資者做多熱情，在多個(gè)大單買(mǎi)入推動(dòng)下，TF1409合約連續(xù)拉出幾根長(zhǎng)陽(yáng)。全月，TF1409合約共計(jì)上漲1.454元或1.56%。

5月末國(guó)債期貨的拉升有些出乎我們的意料，因?yàn)檠胄行虚L(zhǎng)周小川多次表態(tài)稱(chēng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)無(wú)需采取“大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激”，且當(dāng)前宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)在政策定向發(fā)力的助力下有回暖跡象，同時(shí)，5月30日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署落實(shí)和加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。會(huì)議明確，加大“定向降準(zhǔn)”措施力度，對(duì)發(fā)放“三農(nóng)”、小微企業(yè)等符合結(jié)構(gòu)調(diào)整需要、能夠滿(mǎn)足市場(chǎng)需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款達(dá)到一定比例的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)降低準(zhǔn)備金率。

第二部分  影響因素分析

2.1  經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂(yōu)參半，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的中國(guó)5月份制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)為50.8%，比上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月回升，表明當(dāng)前我國(guó)制造業(yè)繼續(xù)穩(wěn)中向好。從各分項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，新訂單指數(shù)和生產(chǎn)指數(shù)雙雙回暖，分別為52.3%和52.8%，比上月上升1.1個(gè)百分點(diǎn)和0.3個(gè)百分點(diǎn)。

初步統(tǒng)計(jì)，2014年4月份社會(huì)融資規(guī)模為1.55萬(wàn)億元，比去年同期少2091億元。其中，當(dāng)月人民幣貸款增加 7747億元，同比少增176億元；外幣貸款折合人民幣增加186億元，同比少增661億元；委托貸款增加1576億元，同比少增350億元；信托貸款增加417億元，同比少增1525億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加787億元，同比少增1431億元；企業(yè)債券凈融資3663億元，同比多1624億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資751億元，同比多477億元。2014年1-4月社會(huì)融資規(guī)模為7.18萬(wàn)億元，比去年同期少7464億元。社會(huì)融資的組成來(lái)看，企業(yè)貸款較去年同比下降，表明當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)仍然偏弱，信托貸款同比下降較多，很大程度與銀行限制房地產(chǎn)信托融資有關(guān)。企業(yè)債券凈融資大幅增長(zhǎng)，表現(xiàn)為當(dāng)前市場(chǎng)資金面較為寬松，高評(píng)級(jí)債券需求較好。

2.2  CPI與PPI4月份仍在收縮

2014年4月份，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲1.8%。其中，城市上漲1.9%，農(nóng)村上漲1.6%；食品價(jià)格上漲2.3%，非食品價(jià)格上漲1.6%；消費(fèi)品價(jià)格上漲1.4%，服務(wù)價(jià)格上漲2.7%。1-4月平均，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平比去年同期上漲2.2%。

4月全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格同比下降2.0%，環(huán)比下降0.2%。工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格同比下降2.3%，環(huán)比下降0.4%。1-4月平均，工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格同比下降2.0%，工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格同比下降2.2%。

圖2：CPI及各分項(xiàng)指標(biāo)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND  國(guó)聯(lián)期貨

2.3  4月新增外匯占款顯著回落

2014年4月金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款增長(zhǎng)1169億元，較3月回落723億元，市場(chǎng)預(yù)期為1000億元，較3月份明顯回落。外匯占款回落一方面可能受人民幣持續(xù)走弱影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體持匯意愿下降；另一方面，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)疲弱，國(guó)際資本流入減少。但外匯占款增量的減少并未改變資金面的寬松格局，央行“定向降準(zhǔn)”等支撐市場(chǎng)資金面持續(xù)寬松。對(duì)于5月份及未來(lái)外匯占款增量情況，我們持謹(jǐn)慎樂(lè)觀(guān)態(tài)度，一方面，人民幣持續(xù)貶值告一段落，美元兌人民幣匯率在6.25一帶得到有效支撐，另一方面，中國(guó)的定向刺激助力宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。

圖3：新增外匯占款當(dāng)月值

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND  國(guó)聯(lián)期貨

2.4   定向降準(zhǔn)力度將加大

5月30日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署落實(shí)和加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。會(huì)議明確，加大“定向降準(zhǔn)”措施力度，對(duì)發(fā)放“三農(nóng)”、小微企業(yè)等符合結(jié)構(gòu)調(diào)整需要、能夠滿(mǎn)足市場(chǎng)需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款達(dá)到一定比例的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)降低準(zhǔn)備金率。擴(kuò)大支持小微企業(yè)的再貸款和專(zhuān)項(xiàng)金融債規(guī)模。通過(guò)加大呆賬核銷(xiāo)力度、推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化、改進(jìn)宏觀(guān)審慎管理等，盤(pán)活貸款存量。二要降低社會(huì)融資成本。規(guī)范同業(yè)、信托、理財(cái)、委托貸款等業(yè)務(wù)，清理不必要的資金“通道”“過(guò)橋”環(huán)節(jié)，縮短融資鏈條。與此同時(shí)，我們認(rèn)為部分人士預(yù)期的全面降準(zhǔn)當(dāng)前不會(huì)實(shí)現(xiàn)，一方面，央行行長(zhǎng)周小川多次表態(tài)稱(chēng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)無(wú)需采取“大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激”，且當(dāng)前宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)有回暖跡象，在經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的大背景下，大幅寬松的貨幣政策不會(huì)發(fā)生。

2.5   央行公開(kāi)市場(chǎng)靈活操作

央行根據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性情況靈活開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，5月實(shí)現(xiàn)1640億元凈投放。在月末和節(jié)前時(shí)點(diǎn)，央行從單周凈回籠轉(zhuǎn)為單周凈投放，最后兩周分別向市場(chǎng)凈投放1200億元和200億元。

圖4：公開(kāi)市場(chǎng)操作

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND  國(guó)聯(lián)期貨

2.6   資金利率持續(xù)低位，6月可能上升

當(dāng)前資金利率持續(xù)低位，但6月份上升概率較大，從歷史規(guī)律我們發(fā)現(xiàn)，6月份的資金成本基本成上升態(tài)勢(shì)，一方面受銀行半年度考核影響，市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)逐步收縮，另一方面，2013年“620錢(qián)荒”事件可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生謹(jǐn)慎預(yù)期。

圖5：shibor和回購(gòu)利率走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND  國(guó)聯(lián)期貨

2.7  中長(zhǎng)期國(guó)債收益率曲線(xiàn)6月份可能有所上移

歷史數(shù)據(jù)表明，6月份中長(zhǎng)期國(guó)債收益率曲線(xiàn)通常也會(huì)出現(xiàn)一定程度的上移。另一方面，10年期國(guó)債收益率6月3日收盤(pán)時(shí)報(bào)收4.02%，對(duì)于10年期國(guó)債來(lái)說(shuō)，4%的收益率是債市牛熊的重要分界點(diǎn)，當(dāng)前收益率進(jìn)一步下探的動(dòng)力尚不足。

圖6：中長(zhǎng)期國(guó)債收益率曲線(xiàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND  國(guó)聯(lián)期貨

2.8   最便宜可交割債券

TF1409合約最便宜交割券主要在130015.IB和130008.IB之間產(chǎn)生，但由于130008.IB交易不太活躍，主要關(guān)注130015.IB價(jià)格走勢(shì)和IRR變化。從目前的IRR來(lái)看，沒(méi)有較好的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。

圖7： TF1409可交割券信息

數(shù)據(jù)來(lái)源：中金所網(wǎng)站  國(guó)聯(lián)期貨

第三部分   行情展望

圖8：TF1409合約走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：博易大師  國(guó)聯(lián)期貨

我們認(rèn)為，6月流動(dòng)性受到銀行半年度考核將被動(dòng)收緊。另外，市場(chǎng)對(duì)“620錢(qián)荒”重演的擔(dān)憂(yōu)，可能也將推升市場(chǎng)收益率，。從歷史走勢(shì)來(lái)看，6月份無(wú)論是資金成本和中長(zhǎng)期債券收益率都以上升為主。同時(shí)，5月底的這波快速拉升可能很大程度上受機(jī)構(gòu)博弈貨幣政策全面放松推升，但從周小川行長(zhǎng)的表態(tài)和央行政策的連續(xù)性情況來(lái)看，短期內(nèi)全面降準(zhǔn)的可能性不大。因此，我們認(rèn)為，國(guó)債期貨6月份將走出一波調(diào)整行情，同時(shí)，受益于定向降準(zhǔn)力度加大的支撐，下方調(diào)整的空間也不會(huì)太大，預(yù)計(jì)TF1409合約在93.5一帶有較強(qiáng)支撐。