5月下旬，原本月末導(dǎo)致的資金緊張的局面并沒有出現(xiàn)，資金面寬松疊加政策面的利好，國債期貨一改上市以來成交低迷的走勢，出現(xiàn)放量上漲。整個5月份，TF1409合約漲幅達到1.56%。

筆者認(rèn)為，在經(jīng)濟下行壓力驅(qū)動下，央行“定向?qū)捤伞睆墓?yīng)端緩解了資金面緊張的壓力，而對同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管、地方融資平臺規(guī)范和地產(chǎn)開發(fā)貸的放緩，資金面需求端也出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性改善。對非標(biāo)的壓縮迫使商業(yè)銀行等金融機構(gòu)加大標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)配置，國債期貨在大幅上漲后出現(xiàn)調(diào)整并不意味著此輪漲勢已結(jié)束。

定向?qū)捤杉哟a

年初以來，央行主要通過公開市場操作，以數(shù)量型工具調(diào)控流動性，資金面持續(xù)保持寬松的格局。而隨著4月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟下行壓力猶存，中央微刺激政策疊加央行的“定向?qū)捤伞闭?，部分資金緊張的行業(yè)或者經(jīng)濟部門出現(xiàn)流動性供應(yīng)增加的趨勢。

從近期政策來看，“定向?qū)捤伞奔哟a趨勢已經(jīng)形成，流動性會越發(fā)寬松。對比2013年全年的資金面情況看，我們可以得出：整體上，我國的貨幣是超發(fā)的，是能夠滿足經(jīng)濟需要的，不存在因總量不足而妨礙經(jīng)濟活動正常開展的情形；從信貸投放結(jié)構(gòu)與需求滿足度來看，結(jié)構(gòu)性過剩與結(jié)構(gòu)性短缺同時存在；銀行表外業(yè)務(wù)異軍突起，生意興??；理財產(chǎn)品、信托規(guī)模、影子銀行急劇增大；中小微企業(yè)貸款難，貸款貴，交易成本大。

因此，流動性總量并不是導(dǎo)致2013年錢荒的“元兇”，而結(jié)構(gòu)性問題是導(dǎo)致資金面出現(xiàn)背離的真兇。因此，高層并不會實施全面降準(zhǔn)的政策，從而定向?qū)捤珊驮儋J款成為當(dāng)前中國貨幣市場最適合的工具。

5月30日，國務(wù)院總理李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，部署落實和加大金融對實體經(jīng)濟的支持，加大“定向降準(zhǔn)”措施力度，對“三農(nóng)”、小微企業(yè)等符合結(jié)構(gòu)調(diào)整需要、能夠滿足市場需求的實體經(jīng)濟貸款達到一定比例的銀行業(yè)金融機構(gòu)適當(dāng)降低準(zhǔn)備金率。會議還指出，將通過加大呆賬核銷力度、推進信貸資產(chǎn)證券化、改進宏觀審慎管理等，盤活貸款存量，這意味著降準(zhǔn)的可能性進一步下降。

資金需求端優(yōu)化

在供應(yīng)端提供結(jié)構(gòu)性優(yōu)化之際，高層對需求端也進行了優(yōu)化，大力壓縮非標(biāo)資產(chǎn)，鼓勵商業(yè)銀行和金融機構(gòu)參與標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，作為場內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，利率債（國債）必然受益。

債券市場擺脫去年下半年頹勢的原因，除了貨幣市場流動性快速寬松和經(jīng)濟減速導(dǎo)致實體部門對資金需求的減弱外，最根本的原因，仍然在于如何控制影子銀行無序擴張這個去年最困擾債券市場的問題。

此前，五部門聯(lián)合下發(fā)的“127號文”，出重拳精準(zhǔn)打擊了買入返售業(yè)務(wù)等同業(yè)業(yè)務(wù)，這意味著以后的買入返售業(yè)務(wù)對應(yīng)的金融資產(chǎn)將以標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)為主，對于以信托受益權(quán)為代表的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)買入返售業(yè)務(wù)則會受到抑制。而不允許第三方金融機構(gòu)信用擔(dān)保將減弱銀行從事買入返售業(yè)務(wù)的安全性，并慎重做出業(yè)務(wù)選擇。

另外，允許地方政府發(fā)債試點，從原來的地方政府發(fā)債財政部代償?shù)哪Ｊ睫D(zhuǎn)變?yōu)榈胤秸园l(fā)自償模式的轉(zhuǎn)變，并加大對地方政府債務(wù)的監(jiān)管。這有利于降低原來地方融資平臺對資金的非理性的吸納，遏制地方政府無序變相違規(guī)融資的沖動，也有利于資金面投向受到監(jiān)管。

國債利率有下行空間

數(shù)據(jù)顯示，絕對收益率都處于歷史類似時期的偏高位置。目前的市場狀態(tài)與2012年四季度至2013年一季度的時期類似：經(jīng)濟走勢較前期有所企穩(wěn)，流動性平穩(wěn)，收益率呈現(xiàn)出震蕩走勢。當(dāng)時10年期國債3.6%、10年期國開債4.4%附近，目前4.1%、5.0%的水平還是屬于偏高的水平，7年期AA評級城投債收益率7.0%，接近2012年三季度收益率反彈形成的小高峰水平。

與資金利率的利差也處于偏高水平。1年期國債與R007的月均利差已經(jīng)處于2006年以來的高位，而1年期金融債與R007的月均利差已經(jīng)處于了2002年以來的歷史高位，城投債與資金利率的利差也處于歷史偏高的水平。