在實(shí)際操作中，需要根據(jù)組合收益率動(dòng)態(tài)調(diào)整期權(quán)合約頭寸

期權(quán)套期保值的原理

同一標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨、期貨與期權(quán)價(jià)格之間存在很高的相關(guān)性。期貨套期保值交易的原理在于：同種商品期貨價(jià)格走勢(shì)與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)方向基本一致，同漲同跌，而在臨近到期日時(shí)，期貨價(jià)格相對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格通常會(huì)呈現(xiàn)回歸。在此基礎(chǔ)上，再根據(jù)方向相反、數(shù)量相等、月份相同或相近的操作原則進(jìn)行交易。通常情況下，期貨的套期保值呈現(xiàn)一個(gè)市場(chǎng)虧損而另一個(gè)市場(chǎng)盈利，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、鎖定成本的目的。而對(duì)于期權(quán)套期保值交易，同樣是利用期權(quán)價(jià)格與現(xiàn)貨、期貨價(jià)格的相關(guān)性原理來(lái)進(jìn)行操作，價(jià)格的變化同樣會(huì)引起一個(gè)部位盈利和一個(gè)部位虧損。為了規(guī)避價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，保值者可以買(mǎi)入看漲期權(quán)或者賣(mài)出看跌期權(quán)；為了規(guī)避價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，保值者可以買(mǎi)入看跌期權(quán)或者賣(mài)出看漲期權(quán)。若標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格如預(yù)期向原有期貨或者現(xiàn)貨頭寸不利的方向變動(dòng)，則期權(quán)部分獲取的收益可以抵消現(xiàn)貨或者期貨部分帶來(lái)的損失。

在期貨套期保值交易中，買(mǎi)進(jìn)期貨以建立與現(xiàn)貨部位相反的部位時(shí)，稱(chēng)為買(mǎi)期保值；賣(mài)出期貨以對(duì)沖現(xiàn)貨部位風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，稱(chēng)為賣(mài)期保值。套期保值者在交易中要遵循方向相反的原則。期權(quán)交易中，不能簡(jiǎn)單地以期權(quán)的買(mǎi)賣(mài)方向來(lái)操作，還要考慮買(mǎi)賣(mài)的是看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)。確定是買(mǎi)期保值或賣(mài)期保值，可以按所持有期權(quán)部位履約后轉(zhuǎn)換的期貨部位來(lái)決定。如買(mǎi)進(jìn)看漲期權(quán)與賣(mài)出看跌期權(quán)，履約后的部位是期貨多頭，所以類(lèi)似于買(mǎi)期保值；買(mǎi)入看跌期權(quán)與賣(mài)出看漲期權(quán)，履約后的部位是期貨空頭，所以類(lèi)似于賣(mài)期保值。

期權(quán)套期保值的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)

作為一個(gè)金融衍生品工具都有自己的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。在中國(guó)，由于期權(quán)幾乎處于空白的階段，因此多數(shù)分析報(bào)告對(duì)期權(quán)套期保值的功能優(yōu)點(diǎn)論述較多，而對(duì)缺點(diǎn)闡述較少，這里我們同時(shí)闡述下優(yōu)缺點(diǎn)。

期權(quán)套期保值的策略

期權(quán)交易有四個(gè)基本策略：買(mǎi)入看漲期權(quán)、賣(mài)出看漲期權(quán)、買(mǎi)入看跌期權(quán)和賣(mài)出看跌期權(quán)。因此，期權(quán)的套期保值策略可以分為保護(hù)性策略（protective strategy）、抵補(bǔ)性策略(cover strategy)以及復(fù)合型保值策略。

1.保護(hù)性的保值策略——買(mǎi)進(jìn)看跌期權(quán)，規(guī)避價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)

套期保值的目標(biāo)：保護(hù)現(xiàn)貨或期貨多頭部位，規(guī)避價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)保持價(jià)格上漲所帶來(lái)的盈利。類(lèi)似于期貨賣(mài)期保值策略。該策略需要向賣(mài)方支付權(quán)利金，但無(wú)需交納保證金。

【案例分析】假設(shè)投資者在滬深300(2158.659, 0.00, 0.00%)指數(shù)為2000點(diǎn)時(shí)持有市值為1億元的滬深300ETF，并且非?？春闷溟L(zhǎng)期走勢(shì)。但由于近期上漲過(guò)多，短期有調(diào)整可能。投資者既不想放棄未來(lái)股價(jià)上漲可能帶來(lái)的收益，同時(shí)又擔(dān)心股市的大幅下挫，此時(shí)可以選擇買(mǎi)入500手執(zhí)行價(jià)格為2000點(diǎn)的看跌期權(quán)，支付權(quán)利金50點(diǎn)/手。

情況1：如果滬深300指數(shù)上漲，則股票部位也就是ETF盈利，而期權(quán)部位虧損，但最大的損失部分為買(mǎi)入期權(quán)所支付的權(quán)利金。投資者可以賣(mài)出看跌期權(quán)平倉(cāng)了結(jié)，或者放棄權(quán)利。因此滬深300指數(shù)漲得越高，則該投資者的總體盈利越大。

情況2：如果滬深300指數(shù)下跌，則股票部位虧損，而期權(quán)部位盈利，投資者平倉(cāng)了結(jié)或者行權(quán)后，期權(quán)部位的盈利可以彌補(bǔ)期貨部位的虧損。而對(duì)于一些標(biāo)的資產(chǎn)是期貨的期權(quán)來(lái)說(shuō)，若此時(shí)投資者選擇行權(quán)，則可以獲得相應(yīng)的期貨空頭頭寸，而看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，即為最低的賣(mài)出價(jià)。

可見(jiàn)，投資者持有現(xiàn)貨或標(biāo)的，通過(guò)買(mǎi)入看跌期權(quán)，價(jià)格下跌時(shí)，則可以有效鎖定標(biāo)的多頭部位的風(fēng)險(xiǎn)，損失不會(huì)持續(xù)擴(kuò)大。而在價(jià)格上漲時(shí)，期權(quán)的損失有限，可以保持享受更高賣(mài)出價(jià)格帶來(lái)的好處，使盈利不斷隨著價(jià)格的上漲而提升。

2.抵補(bǔ)性保值策略——賣(mài)出看漲期權(quán)，規(guī)避價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)

抵補(bǔ)性策略在期貨交易的同時(shí)也賣(mài)出期權(quán)部位，因此權(quán)利金的收入可以視為是降低了期貨投資的進(jìn)場(chǎng)成本；但是另一方面，因?yàn)橐呀?jīng)預(yù)設(shè)了期貨價(jià)格目標(biāo)而賣(mài)出虛值期權(quán)，等于放棄了預(yù)期價(jià)格以外的盈利空間，因此并沒(méi)有辦法賺取超額的利潤(rùn)，并且當(dāng)操作的方向錯(cuò)誤時(shí)，抵補(bǔ)性策略也沒(méi)有控制損失繼續(xù)擴(kuò)大的能力。與保護(hù)性策略相比，抵補(bǔ)性策略沒(méi)有成本，但是相應(yīng)的降低風(fēng)險(xiǎn)的能力有限。

套期保值目標(biāo)：持有現(xiàn)貨或期貨多頭部位，賣(mài)出看漲期權(quán)，收取權(quán)利金，規(guī)避價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。采用這種策略的投資者愿意接受較大的風(fēng)險(xiǎn)，換取成本方面的優(yōu)勢(shì)。類(lèi)似于期貨賣(mài)期保值策略。

【案例分析】假設(shè)投資者在滬深300指數(shù)為2000點(diǎn)時(shí)持有市值為1億的滬深300ETF，并且認(rèn)為近期滬深300指數(shù)將處于2000—2100點(diǎn)區(qū)間波動(dòng)，因此賣(mài)出476手相同月份且執(zhí)行價(jià)格為2100點(diǎn)的看漲期權(quán)，并獲得權(quán)利金30點(diǎn)/手。

情況1：如果滬深300指數(shù)上漲到或低于2100點(diǎn)，證明投資者基于期貨價(jià)格的判斷是正確的。股票部位將會(huì)有所盈利，但期權(quán)仍處于平值或虛值狀態(tài)，買(mǎi)方不會(huì)提出執(zhí)行。投資者得到的權(quán)利金可以提高投資組合的整體盈利。

情況2：如果滬深300指數(shù)上漲到2100點(diǎn)以上，如2200點(diǎn)，則股票部位盈利，而期權(quán)部位將會(huì)出現(xiàn)虧損。隨著期權(quán)轉(zhuǎn)化為實(shí)值狀態(tài)，如期權(quán)買(mǎi)方提出執(zhí)行，則相當(dāng)于投資者具有2100點(diǎn)的指數(shù)空頭部分，而與之前持有的股票可以進(jìn)行對(duì)沖，再加上權(quán)利金的收入，整個(gè)投資組合依舊處于盈利的狀況，盈利額為666.8萬(wàn)元。

情況3：如果滬深300指數(shù)下跌，下跌幅度不是很大時(shí)，股票部位的虧損和期權(quán)部位的盈利進(jìn)一步擴(kuò)大，持有到到期日，投資者仍可以用權(quán)利金收入來(lái)彌補(bǔ)期貨多頭的虧損。但跌破1971點(diǎn)后，股票部位的損失繼續(xù)擴(kuò)大，而期權(quán)部位的盈利卻不再增加，因?yàn)槠跈?quán)賣(mài)方的最大盈利為其收到的權(quán)利金。所以，在市場(chǎng)超出所料地下跌情況下，投資者的股票多頭的風(fēng)險(xiǎn)將無(wú)法通過(guò)賣(mài)出看漲期權(quán)而完全得到彌補(bǔ)。

綜合來(lái)看這兩個(gè)類(lèi)型的策略，保護(hù)性策略的優(yōu)點(diǎn)是：策略將風(fēng)險(xiǎn)局限在執(zhí)行價(jià)格，而獲利的潛能是開(kāi)放的。保值者在進(jìn)場(chǎng)的時(shí)候能夠?qū)p失完全控制在已知的范圍之內(nèi)，不會(huì)存在做錯(cuò)方向損失不斷擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)，最大的風(fēng)險(xiǎn)和損失就是已經(jīng)交納的權(quán)利金。而當(dāng)操作方向正確的時(shí)候，獲利能夠跟隨價(jià)格的變化而提升；保護(hù)性策略不用交納保證金，可以彌補(bǔ)期貨交易中進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)不佳的缺點(diǎn)，保值者能夠承受行情的振蕩，不存在追加保證金及被強(qiáng)平的風(fēng)險(xiǎn)?？梢员３州^好的交易心態(tài)，使保值計(jì)劃得到完整的執(zhí)行。保護(hù)性策略的缺點(diǎn)在于其成本較高，買(mǎi)入期權(quán)需要向賣(mài)方交納權(quán)利金，必須要價(jià)格的有利變化彌補(bǔ)權(quán)利金的損失之后，才會(huì)開(kāi)始出現(xiàn)凈盈利。與保護(hù)性策略相比，抵補(bǔ)性策略雖然是負(fù)成本，但是相應(yīng)的降低風(fēng)險(xiǎn)的能力有限。

3.復(fù)合型保值策略

在保護(hù)性策略與抵補(bǔ)性保值策略的介紹中，我們總面臨著風(fēng)險(xiǎn)與權(quán)利金成本兩相矛盾的煩惱。要么規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，但是需要付出權(quán)利金成本；要么沒(méi)有成本，但風(fēng)險(xiǎn)不能完全規(guī)避。于是我們很自然地想到，把兩種策略結(jié)合起來(lái)，是否可以滿(mǎn)足保值者更多的要求，獲得更好的效果。

（1）雙限期權(quán)策略

投資者在建立一個(gè)現(xiàn)貨或期貨多頭（空頭）部位后，采取的保值行動(dòng)包括：支付權(quán)利金，買(mǎi)入一個(gè)虛值的看跌期權(quán)（看漲期權(quán)），來(lái)保護(hù)期貨部位。為了降低權(quán)利金成本，再抵補(bǔ)賣(mài)出一個(gè)虛值的看漲期權(quán)（看跌期權(quán)），獲得權(quán)利金收入。這樣，投資者可以避免價(jià)格不利方向變化所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，并且不需要付出或者僅僅付出少量權(quán)利金。如果賣(mài)出的期權(quán)價(jià)格高于買(mǎi)入的期權(quán)，還可以收到權(quán)利金。保值者需要做的是：找出兩個(gè)具有相等（或大致相等）價(jià)格的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。雙限期權(quán)保值策略經(jīng)常被機(jī)構(gòu)投資者使用，對(duì)于一個(gè)沒(méi)有保險(xiǎn)費(fèi)的“保險(xiǎn)”，如果不考慮預(yù)期外的盈利空間，更受務(wù)實(shí)保值者的青睞。

雙限期權(quán)的保值效果：成本低，既能規(guī)避價(jià)格不利變化的風(fēng)險(xiǎn)，又能保留一定的獲利潛能，但放棄了無(wú)限收益的能力。最大損失與盈利都是確定的，或者說(shuō)盈虧均被限定，是謂雙限期權(quán)保值策略。

多頭部位的雙限期權(quán)保值策略的構(gòu)成：多頭基礎(chǔ)部位+買(mǎi)入虛值看跌期權(quán)+賣(mài)出虛值看漲期權(quán)。

【案例分析】假設(shè)投資者在滬深300指數(shù)為2000點(diǎn)時(shí)持有市值為1億元的滬深300ETF，并且買(mǎi)入具有同月份執(zhí)行價(jià)格為1950點(diǎn)的看跌期權(quán)，支付權(quán)利金25點(diǎn)/手；賣(mài)出同月份執(zhí)行價(jià)格為2050點(diǎn)的看漲期權(quán)，收到權(quán)利金25點(diǎn)/手。為了匹配現(xiàn)貨頭寸，兩個(gè)期權(quán)的頭寸數(shù)量可能存在不一致的情況，并不一定是0成本，但成本一定有限，且對(duì)上方和下方的不利變化均完全保護(hù)的保值策略。

情況1：滬深300指數(shù)上漲，但沒(méi)有超過(guò)2050點(diǎn)，即點(diǎn)數(shù)位于2000—2050點(diǎn)之間，則股票市場(chǎng)盈利，買(mǎi)入的看跌期權(quán)虛值狀態(tài)，價(jià)值為0。賣(mài)出的看漲期權(quán)處于虛值狀態(tài)，價(jià)值為0?？礉q期權(quán)與看跌期權(quán)均處于虛值狀態(tài)，不會(huì)出現(xiàn)執(zhí)行的問(wèn)題。而滬深300ETF多頭的盈利就是整個(gè)組合的盈利。

情況2：指數(shù)點(diǎn)位向上突破2050點(diǎn)，則股票多頭盈利，而賣(mài)出的看漲期權(quán)成為實(shí)值期權(quán)，賣(mài)出的看跌期權(quán)虛值程度更深?？礉q期權(quán)的買(mǎi)方將提出執(zhí)行，該投資者作為看漲期權(quán)的賣(mài)方，獲得2050點(diǎn)的滬深300指數(shù)空頭部位。正好與其現(xiàn)貨多頭部位對(duì)沖平倉(cāng)。不過(guò)整個(gè)策略的盈利也相對(duì)有限。

情況3：價(jià)格下跌，沒(méi)有跌破1950點(diǎn)。則滬深300ETF多頭虧損，但看漲期權(quán)與看跌期權(quán)仍處于虛值狀態(tài)，均不會(huì)出現(xiàn)執(zhí)行的問(wèn)題?，F(xiàn)貨多頭的盈虧就是整個(gè)組合的盈虧。

情況4：價(jià)格向下突破1950點(diǎn)，滬深300ETF多頭虧損，買(mǎi)入的看跌期權(quán)成為實(shí)值期權(quán)，賣(mài)出的看漲期權(quán)虛值程度更深。該投資者作為看跌期權(quán)的買(mǎi)方，可以提出執(zhí)行，獲得1950點(diǎn)的現(xiàn)貨空頭部位。正好與其持有的ETF指數(shù)多頭部位對(duì)沖平倉(cāng)。無(wú)論價(jià)格跌到何種價(jià)格，總體虧損也是有限的。

在買(mǎi)入滬深300ETF的情況下，運(yùn)用雙限期權(quán)保值策略，主要是基于指數(shù)點(diǎn)位處于區(qū)間振蕩，但又存在暴跌的可能。通過(guò)買(mǎi)入看跌期權(quán)，將風(fēng)險(xiǎn)控制在確定的范圍之內(nèi)。賣(mài)出看漲期權(quán)，則用來(lái)降低買(mǎi)入保護(hù)性期權(quán)的成本。當(dāng)指數(shù)運(yùn)行在1950—2050點(diǎn)即兩個(gè)執(zhí)行價(jià)格之間時(shí)，股票現(xiàn)貨部位的損益可以不受期權(quán)的影響，而指數(shù)向上突破2050點(diǎn)的執(zhí)行價(jià)格時(shí)，投資者的股票多頭收益卻戛然而止，這就是采用該策略保值者需要付出的代價(jià)：放棄預(yù)期之外的盈利潛能。當(dāng)指數(shù)向下突破1950點(diǎn)時(shí)，投資者的虧損將會(huì)被有效“切斷”。這是該策略向投資者提供的好處。

（2）Delta中性復(fù)合套期保值策略

在雙限期權(quán)策略中，我們看到雖然達(dá)到了全額套保的目的，但限制了虧損的同時(shí)也限制了盈利，并且過(guò)度的頭寸保護(hù)也造成了不必要的支出。如何更合理地調(diào)整期權(quán)的頭寸并暫且在達(dá)到保護(hù)目的的同時(shí)也減少投資者的成本？我們需要考慮調(diào)整期權(quán)頭寸的方法，這里我們運(yùn)用Delta中性對(duì)沖策略。

所謂Delta，是用以衡量期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)時(shí)，期權(quán)的價(jià)格改變的百分比。而對(duì)于一個(gè)整體的投資組合，Delta代表的是組合對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格，波動(dòng)率，利率等變化的敏感性分析?；跈C(jī)構(gòu)投資者對(duì)于投資組合收益率穩(wěn)定的需求，我們周期性的調(diào)整策略的Delta值以保持策略Delta中性，即使得組合的Delta等于0，滿(mǎn)足我們對(duì)滬深300ETF套期保值的目的。

以套保組合（對(duì)沖組合）的收益率波動(dòng)最小作為選擇標(biāo)準(zhǔn)，即delta中性對(duì)沖策略。針對(duì)滬深300現(xiàn)貨的初始套保策略如下：

案例：

某基金公司持有滬深300 現(xiàn)貨組合，構(gòu)建出滬深300ETF，若執(zhí)行價(jià)格為2200 點(diǎn)的近月看跌期權(quán)delta 為-0.8，那么初始的對(duì)沖比例（期權(quán)：現(xiàn)貨）應(yīng)為1：0.8。

靜態(tài)delta中性策略：

當(dāng)期權(quán)到期展期時(shí)，需買(mǎi)入進(jìn)行展期的新期權(quán)delta 變?yōu)?0.6 時(shí)，則投資者平倉(cāng)掉原有期權(quán)頭寸后，同時(shí)買(mǎi)入新的看跌期權(quán)，使得期權(quán)比現(xiàn)貨為1：0.6。一般來(lái)說(shuō)投資者可以通過(guò)調(diào)整期權(quán)持有量來(lái)滿(mǎn)足該比例，同時(shí)也可通過(guò)調(diào)整現(xiàn)貨或期貨頭寸來(lái)實(shí)現(xiàn)。

動(dòng)態(tài)delta中性策略：

在非展期時(shí)，若delta發(fā)生巨大變化，因頭寸仍沒(méi)有得到及時(shí)調(diào)整，套期保值組合將會(huì)出現(xiàn)無(wú)法規(guī)避大部分價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的情況。因此，在非展期期間，若現(xiàn)貨價(jià)格的變化超過(guò)一定值時(shí)，我們就根據(jù)新的delta來(lái)調(diào)整套期保值的頭寸。這種調(diào)整包括定期調(diào)整和定量調(diào)整，需要根據(jù)交易成本而定。

接上面例子，假設(shè)基金公司持有滬深300現(xiàn)貨市值為2000萬(wàn)元，按照delta風(fēng)險(xiǎn)中性策略合約張數(shù)=現(xiàn)貨市值/delta/合約乘數(shù)/指數(shù)市價(jià)，近月看跌期權(quán)delta為-0.8，初始持有看跌期權(quán)張數(shù)為114張。如果買(mǎi)入的近月看跌期權(quán)delta變動(dòng)如下，相應(yīng)的期權(quán)頭寸也將進(jìn)行調(diào)整。

以滬深300以標(biāo)的的動(dòng)態(tài)delta期權(quán)對(duì)沖策略：

當(dāng)然，在實(shí)際操作中，需要考慮期權(quán)的權(quán)利金，行權(quán)費(fèi)等成本，計(jì)算出組合的收益率，根據(jù)組合收益率在動(dòng)態(tài)的調(diào)整期權(quán)合約頭寸。

動(dòng)態(tài)delta中性只是理論上的，原因在于期權(quán)的套期保值策略還受波動(dòng)率、保證金、交易成本等的影響，例如要確保delta中性還需要確保Gamma中性，要考慮波動(dòng)率影響還需要確保Vega中性。因此，在實(shí)際操作過(guò)程中，可能需要復(fù)制期權(quán)，以便確保滿(mǎn)足現(xiàn)貨或期貨不存在的Vega中性等的要求。