隨著烏克蘭局勢(shì)逐步緩和，美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)部分重新向好，美聯(lián)儲(chǔ)削減量化寬松（QE）步伐穩(wěn)健，前期驅(qū)動(dòng)黃金反彈的避險(xiǎn)需求有所緩和。而美聯(lián)儲(chǔ)提前加息的意圖明顯，后市美元實(shí)際利率上升可期，帶來(lái)的是持有黃金的機(jī)會(huì)成本增加。黃金投資需求也因此受到制約而不會(huì)大幅攀升。受潛在的利空壓制，金價(jià)很可能回吐去年12月份以來(lái)的反彈成果。

由于美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松貨幣政策不會(huì)讓美元實(shí)際利率曲線(xiàn)過(guò)度陡峭，因此，美元上漲也是一波三折。再加上新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和地緣政治帶來(lái)的避險(xiǎn)情緒，黃金下滑也是震蕩式的。

避險(xiǎn)需求降溫

首先，烏克蘭局勢(shì)緩和，西方國(guó)家和俄羅斯紛紛達(dá)成妥協(xié)。美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬及盟友同意暫不推出更多的破壞性經(jīng)濟(jì)制裁措施，除非莫斯科在奪取克里米亞之后還不滿(mǎn)足。而歐洲因擔(dān)心自身經(jīng)濟(jì)利益更不情愿對(duì)俄羅斯保持強(qiáng)硬態(tài)度，地緣政治危機(jī)明顯降溫。

其次，美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回升。此前，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遭遇挫折，但是從3月份公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，不管是非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、零售銷(xiāo)售，還是工業(yè)制造業(yè)，都呈現(xiàn)明顯的回暖勢(shì)頭。

近期海外金融市場(chǎng)的恐慌情緒明顯緩和，反映歐美恐慌情緒的VIX（標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率）指數(shù)在3月25日降至14.02。此前，3月17日該指數(shù)一度升至17.82的一個(gè)多月的新高。

持金機(jī)會(huì)成本上升

此前，驅(qū)動(dòng)黃金上漲的重要利好因素之一是美元實(shí)際利率在低位徘徊。然而，美國(guó)貨幣政策拐點(diǎn)已現(xiàn)。3月20日，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在3月會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上表示，放棄6.5%的失業(yè)率加息門(mén)檻，預(yù)計(jì)將在2015年秋季加息，并重申QE項(xiàng)目有可能在今年秋季結(jié)束。3月20日，美國(guó)10年期TIPS收益率升至0.66%，創(chuàng)下1月24日以來(lái)的最高紀(jì)錄。盡管在3月24日回落至0.59%，但是我們認(rèn)為美元實(shí)際利率在后市抬升是大概率事件。

美元實(shí)際利率上升將引發(fā)連鎖反應(yīng)，美元兌其他非美貨幣走強(qiáng)，并且提高黃金的租賃利率。而黃金租賃利率是衡量持有黃金的機(jī)會(huì)成本的最直接指標(biāo)。由此，未來(lái)借黃金換美元的套利交易將重新升溫，從而打擊黃金價(jià)格持續(xù)下跌。

統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，3月25日，3個(gè)月美元倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（Libor）升至0.2344%，而黃金遠(yuǎn)期利率降至0.093%，黃金的租賃利率因此升至0.142%，較2013年同期的0.03%明顯上升。雖然離去年8月份的高點(diǎn)0.3%以上還有很大的差距，但是黃金租賃利率上升將引發(fā) “借黃金換美元”的套息交易卷土重來(lái)，金價(jià)前景不樂(lè)觀(guān)。

投資需求面臨回撤風(fēng)險(xiǎn)

黃金反彈的驅(qū)動(dòng)力，除了地緣政治引發(fā)的避險(xiǎn)之外，還有黃金的投資需求。在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，特別是此前市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)中美兩大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎減速的情況下，未來(lái)降低投資組合的貝塔風(fēng)險(xiǎn)，增加黃金持倉(cāng)作為投資組合收益率波動(dòng)的緩沖劑，是可以理解的。

然而，近期歐美經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都好于預(yù)期，從而使得在投資組合中黃金的配置需求有所下降。從黃金交易所上市基金（ETF）持倉(cāng)來(lái)看，黃金的投資需求面臨回撤風(fēng)險(xiǎn)。觀(guān)察全球最大的黃金ETF——SPDR Gold Trust持倉(cāng)發(fā)現(xiàn)，3月24日，該ETF持倉(cāng)在創(chuàng)下了去年12月16日以來(lái)的最高紀(jì)錄821.47噸之后開(kāi)始逐漸回落，3月25日，降至818.77噸。因此，黃金投資需求回暖可能只是階段性的，尚沒(méi)有形成趨勢(shì)性增長(zhǎng)。

從美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)公布的基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)看，基金自去年12月31日就開(kāi)始增持黃金凈多持倉(cāng)。直至3月18日當(dāng)周，基金持有黃金的凈多持倉(cāng)136814手，創(chuàng)下了2013年2月12日以來(lái)的最高紀(jì)錄。不過(guò)，我們預(yù)計(jì)，3月下旬黃金的基金凈多持倉(cāng)會(huì)明顯下滑，因避險(xiǎn)降溫、美元走強(qiáng)和資產(chǎn)配置需求降溫。而且，對(duì)比基金凈多持倉(cāng)和黃金價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，基金凈多持倉(cāng)增加并不一定會(huì)推高金價(jià)。金價(jià)往往先于黃金的基金凈多持倉(cāng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，而黃金的基金凈多持倉(cāng)下滑卻一定會(huì)引發(fā)金價(jià)的下跌。

總之，黃金反彈是基于避險(xiǎn)和降低投資組合的收益率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)而實(shí)現(xiàn)的。而地緣政治危機(jī)緩和，黃金漲勢(shì)將消退是必然的。此外，當(dāng)前全球資金成本不斷增加，持有黃金的機(jī)會(huì)成本也會(huì)增加，黃金配置需求不會(huì)大規(guī)模攀升。