宏觀盤點

短期來看，季末資金壓力導(dǎo)致期債暫時缺乏上行動力，而長期經(jīng)濟基本面的疲軟則封殺了期債下跌的空間。技術(shù)上看，期債振蕩底部緩慢抬升，60日線支撐較強。

近日國債期貨1406合約在92.5—93點窄幅區(qū)間內(nèi)振蕩盤整，成交量及持倉量雙雙萎靡，一季度市場資金寬松造就的債市小牛行情告一段落。

近期資金面寬松預(yù)期出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。周四，430億元正回購到期，同時央行進行了260億的正回購操作。3月以來，央行頻繁出手，加上11日有300億元國庫現(xiàn)金定存到期，凈回籠資金1880億元。央行回收流動性初見成效，資金面呈現(xiàn)趨緊格局。

3月20日凌晨，美聯(lián)儲主席耶倫發(fā)布聲明，維持聯(lián)邦基金利率在0—0.25%目標區(qū)間不變，從4月開始縮減每月購債規(guī)模至550億美元。FOMC聲明基本符合市場預(yù)期，但是耶倫暗示美聯(lián)儲可能在2014年下半年結(jié)束QE，2015年4月進行首次加息。耶倫的講話擾動了敏感的市場，道瓊斯指數(shù)跌幅一度擴大至200點，美債收益率飆升。美聯(lián)儲結(jié)束QE以及加息的預(yù)期，可能對國際資金流向產(chǎn)生重大影響。2月份央行為了打擊跨境套利資金，出手干預(yù)人民幣匯率，市場對人民幣單邊升值的預(yù)期被外力打破，而3月15日央行宣布允許人民幣匯率浮動區(qū)間擴大至2%，匯率波動加劇，人民幣匯率突破6.2關(guān)鍵節(jié)點。央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2月我國新增外匯占款僅1282.46億元，環(huán)比降幅約71%，為去年9月份以來新增外匯占款最少的一月。美聯(lián)儲退出QE進程的加快，可能加速中國境內(nèi)套利熱錢的流出，國內(nèi)資金面臨再次收緊的可能。

宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)普遍遜于預(yù)期。2月工業(yè)增加值累計同比增加8.6%，低于去年同期0.17個百分點，2月固定資產(chǎn)投資增速累計同比增加17.9%，較去年同期下滑1.7個百分點。經(jīng)濟走勢向下的預(yù)期得到增強。雖然經(jīng)濟增速放緩將帶動國債收益率的走低，實體經(jīng)濟的資金需求減少，將促使資金利率中樞出現(xiàn)明顯下行。但是市場對政府的刺激政策依舊存在預(yù)期，在一定程度上制約了收益率的下行。由于兩會中政府工作報告提出2014年GDP增長目標為7.5%左右，如果經(jīng)濟滑出7%可能引發(fā)政府托底政策出臺，但是如果在調(diào)結(jié)構(gòu)尚未完成之時政府出手救市，又有悖改革初衷。這種復(fù)雜的兩難局面將使中長期利率的下行充滿波折。

2014年中誠信托兌付危機剛息，超日債違約風波再起，近日浙江一房地產(chǎn)公司銀行貸款面臨違約，在市場掀起軒然大波。信用風險的頻繁觸發(fā)，給市場敲響了警鐘，而在經(jīng)濟下行風險增加的情況下，更多的債務(wù)違約風險還在發(fā)酵。市場投資主體的風險偏好下降，信用利差水平拉大，低評級債券面臨較大壓力，而國債以及其他高評級債券將受到資金的青睞。

近日一級市場債券招標利率頻現(xiàn)高于預(yù)期的中標利率水平，反映機構(gòu)配置熱情趨于謹慎。短期來看，季末資金壓力導(dǎo)致期債暫時缺乏上行動力，而長期經(jīng)濟基本面的疲軟則封殺了期債下跌的空間。技術(shù)上看，期債振蕩底部緩慢抬升，60日線支撐較強。筆者認為國債期貨中期底部已經(jīng)探明，短期則以消化資金面的利空為主，在機構(gòu)配置需求的影響下，二季度期債有望繼續(xù)上行。

總體而言，市場經(jīng)過上周的調(diào)整，市場風險得到有效釋放，國債期貨價格的反彈空間有所顯現(xiàn)；上周五國債期貨跌幅收窄、成交量下降也顯示市場下跌動能有所減弱。同時，當前出口增速放緩、通脹大幅回落等顯示經(jīng)濟增長不容樂觀，基本面或?qū)⒅螄鴤谪浧蠓€(wěn)反彈。另外，如果后期信用風險繼續(xù)蔓延，或?qū)?dǎo)致市場避險情緒升溫，也將利好國債期貨。

操作建議

國債期貨的運行重心上行，圍繞93.25點窄幅波動，開盤上行態(tài)勢明顯，小幅爬升后回落。期債呈現(xiàn)兩階段走勢，重心先后經(jīng)歷圍繞93.3、93.2點波動，波動區(qū)間93.2-93.3點。短期貨幣市場利率以及利率債繼續(xù)回落，貨幣政策保持偏緊態(tài)勢的概率較大。下一階段可關(guān)注資金面以及貨幣政策對期債的影響。從經(jīng)濟基本面來看，期債或延續(xù)上行節(jié)奏。

跨期套利機會明顯。隨著TF1403合約臨近交割月，主力合約向次季合約轉(zhuǎn)移。TF1403合約價值低估，IRR一度達到負值，移倉換月效應(yīng)顯著。截至上周五，遠月合約持倉量和成交量均已超過近月，合約移倉換月完成，TF1406合約成為主力合約。春節(jié)以后，跨月價差逐步走高，TF1406合約與TF1403合約價差從0.312元升至0.612元，移倉換月期間，次季合約成交量顯著上升，跨期套利機會明顯。