3月11日，工業(yè)品大多數(shù)出現(xiàn)探底反彈。其中，滬膠從前一交易日的跌停到漲停，工業(yè)品大有從哀鴻遍野到雨過(guò)天晴的勢(shì)頭。然而，筆者認(rèn)為，目前由債務(wù)違約引發(fā)及融資性商品泡沫破滅引發(fā)的工業(yè)品跌勢(shì)并沒(méi)有結(jié)束。未來(lái)工業(yè)企業(yè)在去庫(kù)存及去產(chǎn)能化之際，還面臨去債務(wù)化和去融資化的壓力，煤炭、有色、鋼鐵和建材等行業(yè)最艱難的時(shí)候還未來(lái)臨。

融資性商品去泡沫化

從2013年12月開(kāi)始，我們發(fā)現(xiàn)，包括銅、橡膠、鐵礦石、甚至精對(duì)苯二甲酸（PTA）和煤炭進(jìn)口都大幅攀升。而在需求表現(xiàn)溫和的情況下，驅(qū)動(dòng)進(jìn)口的動(dòng)力明顯不在于需求端，而是來(lái)源于融資端。原先被視為香餑餑的融資性商品在3月份終于自食其果。人民幣貶值、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)飽和和債務(wù)違約引發(fā)企業(yè)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)刺激了融資泡沫。

目前，多個(gè)因素顯示利用進(jìn)口商品融資的環(huán)境出現(xiàn)變化，融資性商品正開(kāi)始進(jìn)行去泡沫的階段。

一是人民幣不再是單邊升值，未來(lái)雙向波動(dòng)將會(huì)是常態(tài)，且目前的貶值勢(shì)頭尚未結(jié)束。在國(guó)內(nèi)，商品融資獲得的收益有兩塊：一塊是利用人民幣和美元的較大利差空間，獲得低息的短期融資；而另一塊是通過(guò)人民幣開(kāi)具美元信用證，獲得人民幣對(duì)美元遠(yuǎn)期升值的匯差收益。而截至3月10日，2014年以來(lái)人民幣對(duì)美元貶值了1.48%，經(jīng)過(guò)年化調(diào)整，意味著銅、橡膠和鐵礦石等商品進(jìn)口融資的6個(gè)月收益下降了2.96%，也就是說(shuō)融資貿(mào)易商6個(gè)月期限的融資成本增加了2.96%。

二是美聯(lián)儲(chǔ)削減量化寬松（QE），未來(lái)美元實(shí)際利率上升勢(shì)頭是難以避免的，資金回流美國(guó)的趨勢(shì)會(huì)逐漸加強(qiáng)。在實(shí)際進(jìn)口融資中，開(kāi)具美元信用證是在美元Libor（倫敦銀行間拆借利率）的基礎(chǔ)上加上20~300個(gè)基點(diǎn)。因此，一旦美元實(shí)際利率上升必定會(huì)帶動(dòng)美元Libor跟隨上漲，貿(mào)易商進(jìn)口融資的成本不斷被推高。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2月份美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)好于預(yù)期，確保了美聯(lián)儲(chǔ)將在3月會(huì)議繼續(xù)將每月購(gòu)債規(guī)?？s減至550億美元，甚至在3月18日至19日美聯(lián)儲(chǔ)利率決議上不排除對(duì)未來(lái)加息方式的探討。

三是“超日債”違約事件宣告中國(guó)債券市場(chǎng)首例實(shí)質(zhì)性違約“靴子”落地，也意味著未來(lái)有更多的剛性兌付被打破。而進(jìn)口商品融資其目的是獲得低息短期融資，并非用于實(shí)際消費(fèi)，而是將這些資金用于高收益的投資項(xiàng)目，2013年這些項(xiàng)目包括銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目等 。目前信托產(chǎn)品違約，部分貿(mào)易商可能面臨本金難以收回的風(fēng)險(xiǎn)。

融資去泡沫化

和產(chǎn)業(yè)去債務(wù)化的影響

從融資去泡沫化的影響看，首先，融資類(lèi)商品面臨龐大的變現(xiàn)后的供應(yīng)壓力。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2月底，上海保稅區(qū)融資銅已經(jīng)突破了75萬(wàn)噸，而其他包括廣東、天津等港口的銅庫(kù)存也不在少數(shù)。中國(guó)銅影子庫(kù)存膨脹，而再加上顯性庫(kù)存，我們估計(jì)中國(guó)銅庫(kù)存可能超過(guò)120萬(wàn)噸。一旦拋售的話，中國(guó)冶煉廠一個(gè)半月不生產(chǎn)和進(jìn)口商不進(jìn)口，銅庫(kù)存都能滿足中國(guó)的需求。目前，銅出口反套或者銅材來(lái)料加工方式的銅出口，已經(jīng)被視為化解國(guó)內(nèi)銅過(guò)剩壓力的救命稻草。

鐵礦石方面，截至3月7日，中國(guó)鐵礦石港口庫(kù)存升至10857萬(wàn)噸，創(chuàng)下歷史最高水平。而鐵礦石出口卻不是很順暢，因?yàn)槌袊?guó)之外，沒(méi)有哪個(gè)市場(chǎng)能夠消化這么大的庫(kù)存，且鐵礦石變現(xiàn)能力也不及銅。而保稅區(qū)橡膠庫(kù)存也高企，目前青島保稅區(qū)橡膠庫(kù)存突破了35萬(wàn)噸，目前還在持續(xù)增加中。

其次，融資性商品進(jìn)口都是通過(guò)銀行授信的。而融資性商品可能存在循環(huán)授信。因此，一旦融資環(huán)節(jié)出現(xiàn)某個(gè)環(huán)節(jié)的資金鏈斷裂的話，那么銀行在這塊的授信業(yè)務(wù)可能演變?yōu)閴馁~，從而加劇金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

再次，對(duì)于產(chǎn)業(yè)來(lái)看，融資性商品大量進(jìn)口之后，去泡沫將給國(guó)內(nèi)貿(mào)易商、冶煉商、甚至房地產(chǎn)行業(yè)等資金投資的目標(biāo)行業(yè)都會(huì)受影響。因?yàn)槿ヅ菽馕吨?，資金將從這些行業(yè)抽離，將對(duì)這些行業(yè)造成短期失血。

從產(chǎn)業(yè)去債務(wù)的角度看，資源類(lèi)企業(yè)或者債務(wù)比例很高的企業(yè)都將在融資，發(fā)債、償債、庫(kù)存管理和銷(xiāo)售利潤(rùn)方面都會(huì)有沖擊。剛性兌付被打破之后，資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)發(fā)債的資質(zhì)要求更高，并且要求更高的收益率以匹配不斷上升的投資風(fēng)險(xiǎn)。鋼鐵、煤炭和礦產(chǎn)等行業(yè)的企業(yè)將受到嚴(yán)重沖擊。