2014年以來，商品市場的熱點一直就沒有離開過商品融資套利。大宗商品，由于其存在內在的價值，不會變?yōu)榱阒祷蜇撝?，再加上部分品種保質期較長，也比較容易變現和流通，單位價值相對較高，因此往往被一些機構作為融資的標的而超量進口。其根本原理在于，利用進口銅、鐵礦石或者其他有價值的商品，開具美元信用證，獲得人民幣低息貸款，再通過人民幣升值獲得遠期匯差，到期時以人民幣購回美元還款，這樣進口商相當于獲得一份低息3至6個月短期貸款和遠期匯差收益。

目前一場貿易融資“去泡沫化”正在上演，其主角是前期由于融資需求而導致過度進口的商品。3月10日大跌的品種中，大都涉及進口融資，如銅、鋅、鐵礦石，甚至化工品中的PTA等。需警惕這種下跌從小范圍的進口融資性品種向更大范圍的品種蔓延，特別是工業(yè)品。

一方面，人民幣升值預期淡化，未來人民幣兌美元雙向波動將擴大。2014年3月3日，人民幣兌美元貶值幅度一度達到1.5%。由于美元是融資銅和融資鐵礦石的普遍用的中間貨幣，也是國際大宗商品貿易結算貨幣，因此人民幣兌美元幣值將導致融資銅和融資鐵礦石匯差收益率下降，這等于變相的增加了融資銅和融資鐵礦石的融資成本。

另一方面，美聯儲將穩(wěn)步削減QE，美元實際利率上升的趨勢已經難以避免，資金回流美國的趨勢會逐漸確立。3月7日，美國公布的2月份非農數據遠好于預期，由此，我們認為未來美聯儲將加快削減QE的步伐，從而美元實際利率上升將進一步縮小人民幣與美元的利差。融資銅開具美元的信用證貼現率一般是LIBOR加30-300個點，因此LIBOR美元上升將增加美元的融資成本。

在美元融資成本不斷上升和人民幣貶值風險加大的情況下，為了不讓融資貿易資金鏈斷裂，目前很多融資貿易商不得不拋售銅、鐵礦石等之類的換取現金，提高規(guī)劃信用證貸款。統(tǒng)計數據顯示，2月底，上海保稅區(qū)融資銅已經突破了75萬噸，而其他包括廣東、天津等港口的銅庫存也不在少數，中國銅影子庫存尋思膨脹，再加上現行庫存我們估計中國銅庫存可能超過120萬噸，一旦拋售的話，中國冶煉廠一個半月不生產和進口商不進口，銅庫存都能滿足中國的需求。目前，銅出口反套或者銅材來料加工方式的銅出口，已經被視為化解國內銅過剩壓力的救命稻草。

鐵礦石方面，截至3月7日，中國鐵礦石港口庫存升至10857萬噸，創(chuàng)下歷史最高水平，在中國環(huán)境治理背景下，鋼鐵產能擴張受限，加速淘汰落后產能或者內陸鋼鐵產能搬遷的壓力下，龐大的鐵礦石庫存拋售將造成巨大的沖擊。而鐵礦石出口卻不是很順暢，因為除了中國之外，沒有哪個市場能夠消化這么大的庫存，且鐵礦石變現能力也不及銅。

總之，人民幣從升值轉向雙向波動，美元實際利率潛在的上行風險加大。目前，融資驅動大量進口的商品遭遇大規(guī)模拋售，跌勢一觸即發(fā)，暫難言底。