宏觀盤點

本輪國債期貨的反彈行情能否持續(xù)？筆者認為，雖然短期流動性呈現(xiàn)超寬松，但人民幣連續(xù)貶值將加速熱錢流入減少甚至流出，且央行仍然在公開市場延續(xù)回籠動作，國內(nèi)流動性超寬松局面不會持續(xù)太久。另外，本周將召開兩會，期間將會有2014年宏觀經(jīng)濟政策新信息釋放，或?qū)⑿拚饲笆袌霰^預期。因此，上周這波反彈不具有趨勢性。

上周債市現(xiàn)券利率大幅下行，國債期貨出現(xiàn)反彈，周漲幅達0.71%，市場做多情緒一時高漲。上周國債期貨出現(xiàn)反彈的核心因素還是來自資金短期超寬松狀態(tài)的現(xiàn)實。另外，年初房地產(chǎn)局部降價以及個別銀行停止房地產(chǎn)貸款的消息，加大了市場對今年經(jīng)濟過度悲觀的預期，帶動上周的反彈行情。筆者認為近期國債期貨反彈不具有趨勢性。

從宏觀基本面看，周末公布的2月官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)從上個月50.5下降0.3至50.2，與市場預期基本一致。不過由于今年春節(jié)在2月份，春節(jié)因素導致部分企業(yè)停工減產(chǎn)、企業(yè)員工返鄉(xiāng)，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動有所減弱。年初PMI數(shù)據(jù)回落也是符合春節(jié)效應的季節(jié)性回落。2010年-2014年春節(jié)當月PMI有四年低于上月，春節(jié)長假對制造業(yè)影響非常明顯。我們從庫存周期看，新訂單減去產(chǎn)成品庫存的動能指標也從上個月的4.4滑落至2.7。從這一指標的快速下跌可以看到目前仍處于較快的去庫存化階段，上一輪庫存周期的底部在去年4-5月。按照9個月左右的時間間隔，對應目前也是大致處于底部，最差的時候可能正在逐步過去。未來幾個月，新訂單減去產(chǎn)成品庫存這一動能指標將有所改善，跌幅縮小或者回升。從季節(jié)性來看，隨著3月開工旺季到來，各分項指標將邊際改善，或帶動新一輪補庫存周期回升。年初市場對于經(jīng)濟過度悲觀在后期將進行修正，從而使得后期利率估值向上修正。

從流動性角度看，短期市場流動性依舊偏寬松。近期人民幣貶值與央行大量購匯有關，這一操作加大了人民幣的投放，增強了國內(nèi)流動性供給。央行在外匯市場干預投放流動性和央行在公開市場回籠流動性形成動態(tài)平衡，使得資金面自春節(jié)假期歸來后一直處于超寬松局面。不過隨著人民幣階段性持續(xù)貶值，這將導致熱錢資金流入放緩甚至流出，最終將使得資金再度趨緊。央行在國內(nèi)公開市場也一直在進行持續(xù)正回購，每周正回購規(guī)模在1000億-2000億元。目前央行維持小幅適度回籠操作，雖然這一回籠規(guī)模短期內(nèi)還無法改變當前超寬松資金面現(xiàn)狀，但央行每周適量正回購操作表明了央行對于國內(nèi)流動性仍然維持收緊的態(tài)度。

從債券市場供給看，年初1、2月份往往是一年中債券供給較少，并且中小銀行、保險（放心保）機構年初配置需求較強的時期，這也是近期一級市場需求較好、投標火熱的主要原因。近期一級市場債券需求旺盛、中標利率低于市場預期，帶動二級市場做多情緒。但是從3月份開始，債券市場供給壓力加大，預計3月份利率債總發(fā)行量將達到約4000億元左右。1月份利率債發(fā)行量僅僅為1980億元，2月份利率債供給量僅為2350億元，因此進入3月份債券供給壓力大增，每周有將近千億元的供給量。本周則有1000億元利率債發(fā)行，屆時將對債券市場造成一定壓力。

另外，本周全國兩會召開，宏觀政策存在不確定性，兩會期間宏觀經(jīng)濟信息、產(chǎn)業(yè)政策、金融監(jiān)管政策均存在較大不確定性。從周一農(nóng)發(fā)行三期增發(fā)債中標結果可以看到市場謹慎情緒升溫。

綜上所述，雖然近期流動性短期超寬松局面帶動上周國債期貨出現(xiàn)反彈，央行目前暫時采取引導外部流動性收縮和暫時容忍國內(nèi)流動性寬松現(xiàn)狀，但隨著正回購操作的持續(xù)進行以及人民幣貶值抑制資金流入效應等逐步顯現(xiàn)，未來流動性將繼續(xù)保持中性偏緊。因此，近期國債期貨反彈不具有趨勢性。

操作建議

國債期貨的運行重心上行，圍繞93.25點窄幅波動，開盤上行態(tài)勢明顯，小幅爬升后回落。期債呈現(xiàn)兩階段走勢，重心先后經(jīng)歷圍繞93.3、93.2點波動，波動區(qū)間93.2-93.3點。短期貨幣市場利率以及利率債繼續(xù)回落，貨幣政策保持偏緊態(tài)勢的概率較大。下一階段可關注資金面以及貨幣政策對期債的影響。從經(jīng)濟基本面來看，期債或延續(xù)上行節(jié)奏。

跨期套利機會明顯。隨著TF1403合約臨近交割月，主力合約向次季合約轉移。TF1403合約價值低估，IRR一度達到負值，移倉換月效應顯著。截至上周五，遠月合約持倉量和成交量均已超過近月，合約移倉換月完成，TF1406合約成為主力合約。春節(jié)以后，跨月價差逐步走高，TF1406合約與TF1403合約價差從0.312元升至0.612元，移倉換月期間，次季合約成交量顯著上升，跨期套利機會明顯。