3月份的工業(yè)旺季，煤炭卻以較大幅度的跌勢來迎接這個季節(jié)的到來。在3月3日動力煤期價跌停之后，3月4日跌幅也逼近2%。

我們認(rèn)為，煤炭行業(yè)最艱難的時刻尚未到，煤炭價格尚不具備企穩(wěn)的條件。宏觀層面，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整意味著不大可能出臺經(jīng)濟刺激政策，而人民幣貶值進一步強化了資金外流的風(fēng)險；微觀層面，環(huán)境治理壓力倒逼鋼鐵和發(fā)電行業(yè)調(diào)整，需求旺季不旺已成定局，而龐大的債務(wù)壓力、過剩的產(chǎn)能和高企的庫存三座大山，導(dǎo)致煤炭價格短期難翻身。因此，煤炭后市再創(chuàng)新低的可能性依舊很大。

宏觀環(huán)境趨弱

從近期數(shù)據(jù)來看，中美兩大經(jīng)濟體經(jīng)濟放緩勢頭還在持續(xù)。而對于煤炭而言，中國經(jīng)濟增長情況決定了全球煤炭需求。2月份制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）降至50.2，僅略微高于50的枯榮線，創(chuàng)8個月新低，這進一步顯示出一季度經(jīng)濟放緩的趨勢。而2月份匯豐公布中國制造業(yè)PMI終值為48.5，較初值48.3略微攀升，但仍不及1月份終值49.5。其中，就業(yè)指數(shù)終值跌幅創(chuàng)五年以來最大，產(chǎn)出指數(shù)和新訂單指數(shù)自2013年7月以來首次出現(xiàn)下滑。

人民幣貶值增添了市場擔(dān)憂情緒，流動性收縮和資金外流，可能導(dǎo)致大量在進口商品的套利資金平倉，投資需求回落的壓力和下游削減補庫的壓力一起顯現(xiàn)。2月28日，人民幣兌美元即期匯率更是創(chuàng)下匯改以來的最大單日跌幅，一度逼近跌停。而3月3日和3月4日，人民幣對美元即期匯率繼續(xù)貶值。

從匯率的影響因素來看，包括國際收支差額、利率水平、相對通貨膨脹率和國民經(jīng)濟發(fā)展情況，盡管1月份貿(mào)易順差超預(yù)期增長，但主要是內(nèi)外資金套利驅(qū)動的，而利率水平特別是實際利率會因經(jīng)濟增長放緩和通脹溫和而轉(zhuǎn)弱，因此人民幣貶值在很大程度上會強化中國經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩的預(yù)期。

微觀層面壓力沉重

從需求層面來看，一方面，環(huán)境治理壓力正加大焦煤的需求收縮壓力。煤炭兩大消費領(lǐng)域，一是工業(yè)冶煉用，表現(xiàn)在焦煤層面。而在環(huán)境治理政策力度加大的情況下，焦煤的需求在2014年大幅下降的趨勢已經(jīng)很明朗。近期，河北省政府第17次常務(wù)會議討論通過了《化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾實施方案》，確定河北省化解鋼鐵產(chǎn)能目標(biāo)，利用8年左右時間，將鋼鐵產(chǎn)能控制在2億噸左右，到2017年壓減6000萬噸鋼鐵、6000萬噸水泥、4000萬噸煤和3000萬標(biāo)準(zhǔn)重量箱玻璃。而鋼鐵、水泥等都行業(yè)都是煤炭的消耗大戶，因此煤炭需求今年的消費旺季不旺已是大概率事件。

鋼鐵行業(yè)調(diào)整已經(jīng)開始，后市將蔓延至煤炭行業(yè)。根據(jù)中鋼協(xié)最新數(shù)據(jù)，2月中旬，全國預(yù)估粗鋼日均產(chǎn)量為196.64萬噸，環(huán)比上旬下降4.8%，創(chuàng)近8個月以來的最大旬降幅。此外，鋼鐵行業(yè)去庫存壓力會導(dǎo)致鋼廠減少焦煤和焦炭的采購。

另一方面，動力煤消費在3至5月份是消費淡季，隨著寒冷天氣結(jié)束，北方取暖用煤需求會明顯下降，而上半年南方為雨季，水力發(fā)電量會大增，在工業(yè)整體增速放緩的情況下，火力發(fā)電用煤需求會減少。目前市場傳出消息，神華集團將港口動力煤主流品種銷售價格自3月1日起普降20元/噸，在電廠和部分港口煤炭庫存量有所下降、大秦線鐵路運價上調(diào)等背景下，神華下調(diào)煤價反映出煤炭企業(yè)對未來不樂觀。

最重要的是，煤炭行業(yè)背負(fù)著龐大的債務(wù)壓力、過剩的產(chǎn)能和高企的庫存三座大山。其中產(chǎn)能過剩和高企的庫存是原來就存在的，但是債務(wù)問題卻是新的問題。就在近一段時間鋼貿(mào)商集體深陷債務(wù)糾紛的漩渦中難以自拔之際，煤炭行業(yè)也即將迎來資金鏈大考。高負(fù)債率很可能將導(dǎo)致煤炭行業(yè)在即將到來的夏季集中爆發(fā)信用事件。2013年前11個月規(guī)模以上煤炭企業(yè)負(fù)債率63.05%，同比上升2.9%。目前涉煤信托違約的風(fēng)險事件已經(jīng)出現(xiàn)，做煤炭的基本都缺錢，除了傳統(tǒng)的“拆東墻補西墻”的方法以外，有些煤礦都開始用貸款來發(fā)工資，資金方面都捉襟見肘。