隨著逆回購到期，資金面上行壓力顯現(xiàn)。央行為了配合利率市場化改革和去杠桿，貨幣政策適度偏緊，國債期貨反彈將受阻。最便宜交割債券的IRR攀升，意味著國債期貨被高估，期現(xiàn)套利空間將由此打開。

2月10日，國債期貨沒能延續(xù)節(jié)后第一個交易日的反彈勢頭，整體沖高回落。我們認為，短期資金面寬松，信用債違約風險和新興經(jīng)濟體資本外逃風險引發(fā)的風險溢價因素對具有避險屬性的國債有正面作用。不過，現(xiàn)券清淡的行情與銀行間資金利率走勢形成反差。節(jié)后逆回購逐漸到期將帶來資金面壓力。在通脹壓力下行和經(jīng)濟相對平穩(wěn)的情況下，央行政策將再度回歸適度偏緊的狀態(tài)。因此，國債期貨難以擴大反彈成果。CTD的IRR大幅攀升，意味著國債期貨被高估，“買現(xiàn)拋期”套利空間被打開。

資金利率面臨上行壓力

資金面因素影響短期的走勢，資金面寬松持續(xù)時間決定了國債期貨反彈的持續(xù)時間。從目前市場數(shù)據(jù)來看，未來資金利率面臨潛在的上行風險。2月8日短端利率平穩(wěn)，長端利率上行。2月10日，短端利率也開始上行。在當日下午兩點半左右，隔夜、7天、14天和21天銀行間質(zhì)押式回購利率全面上揚，隔夜、7天和14天Shibor也明顯攀升。

2月中旬開始，逆回購到期等因素將導致資金大量回籠。如果央行不續(xù)作逆回購的話，資金面將再度趨緊，國債期貨將面臨新的拋售壓力。2月11日開始，公開市場將形成自然凈回籠4500億元，同時有一筆300億元的國庫現(xiàn)金定存到期。節(jié)后資金回流主要是在下半月。6月份通過常備借貸便利提供的流動性在去年年末已大部分收回，因此銀行間資金面不易過度樂觀。

從往年來看，2月和3月資金面都不太緊張，但是今年的情況可能有所不同。在調(diào)結構和去杠桿的大背景下，央行不大可能釋放更多流動性。

政策面壓力將持續(xù)

在央行堅持“總量穩(wěn)定、結構優(yōu)化”的取向的大背景下，引導金融機構去杠桿化必然需要適度偏緊的貨幣政策，長期資金面壓力難解除。央行周六公布了2013年四季度貨幣政策執(zhí)行報告。我們解讀為，市場利率對于經(jīng)濟形勢和供求變化的反映會較以往更加充分，央行會更加容忍合理的利率波動，由此起到引導資源配置和調(diào)節(jié)經(jīng)濟主體行為的作用。在利率市場化加快之際，利率中樞在上半年還將維持高位。作為衡量央行政策面走向的指標央票利率居高不下，意味著央行并未放松去杠桿政策的指引。

IRR攀升打開期現(xiàn)套利空間

在假設資金持穩(wěn)的情況下，利率債供應量增加也會導致國債收益率下行。2月11日上午9:30開始招標的300億國開行5期固息金融債為第一筆。2月12日上午10:35開始招標的財政部280億5年期國債為第二筆。資金面在2月份面臨再度趨緊的風險，金融創(chuàng)新加快意味著非標資產(chǎn)配置會擠壓國債的配置。

一般而言，用最便宜可交割債券的隱含回購利率（IRR）與同時期的市場的資金利率相比較，可以判斷出是否存在套利的機會。當最便宜可交割債券的隱含回購利率大于同時期相同期限的市場資金利率時，國債期貨的實際價格就大于理論價格，可以買最便宜交割債券（CTD）做空國債期貨進行套利。據(jù)統(tǒng)計，2月7日，TF1403合約最便宜交割債券13付息國債08隱含回購利率IRR達到10.39%。2月10日TF1403合約最便宜交割債券為05國債（12），其IRR一度高達15.73%，遠超相同期限的市場資金利率。