1月下旬，新興市場資本外流危機突然襲擊全球金融市場，金價也隨之起舞。然而，我們認為，驅動1月份黃金反彈的動力正在弱化，而避險需求對金價驅動不可持續(xù)。隨著全球大多數(shù)經濟體步入收縮周期，通脹處于低位，黃金投資需求預計低迷。隨著消費旺季臨近尾聲，以及基金持倉調整結束，金價正回歸弱勢。

避險需求未能持續(xù)

1月下旬，由于新興市場資本外流危機再次爆發(fā)，避險情緒大幅升溫，黃金價格受避險需求的增加而出現(xiàn)明顯的反彈。我們對比金價和衡量市場風險厭惡度的VIX指數(shù)的關系發(fā)現(xiàn)，在市場恐慌情緒爆發(fā)初期（VIX指數(shù)大幅上漲），國際金價都會出現(xiàn)一波強勢上漲行情，稍后跟隨VXI指數(shù)回落而出現(xiàn)很大的回撤甚至下跌。在上周五VIX指數(shù)暴漲32%之后，本周一和本周二分別回落3.97%和9.3%，黃金的避險需求明顯退潮。

1月28日，新興經濟體紛紛加息或者其他干預手段出臺，新興市場貨幣和股市遭遇大規(guī)模拋售的情況有所緩和。雖然未來美聯(lián)儲削減量化寬松（QE）導致資本外逃風險猶存，以及新興經濟體本身過度依賴外資和出口結構性問題，或者政治動蕩，新興市場引爆的避險需求或會在后市卷土重來，但是從歷史角度看，避險需求往往對金價的提振是短暫的。

前期利多因素正弱化

今年1月份，國際金價出現(xiàn)較大幅度反彈。截至1月24日，COMEX黃金2月合約反彈了5.16%。我們認為，基金回補頭寸、美元反彈不及預期以及年底中國等國家實物黃金需求旺盛是驅動金價反彈的利多力量，但是基金回補頭寸是主因。從目前的因素來看，這幾個因素對金價影響有所弱化。

一方面，基金回補黃金頭寸的投資活動尚未結束，但是并不代表金價會繼續(xù)沖高。CFTC公布的數(shù)據顯示，截至1月21日，基金持有COMEX黃金凈多持倉升至46583手，為2013年11月26日以來的最高紀錄。根據我們跟蹤的結果，在下跌過程中，基金凈多持倉領先于金價出現(xiàn)拐點；而在上漲過程或者反彈過程中，金價往往領先于基金凈多持倉而出現(xiàn)拐點。因此，在基金買盤作用邊際遞減規(guī)律的指引下，金價很大可能先出現(xiàn)拐點。

另一方面，1月份美元實際利率較去年12月份有所回落，這導致黃金租賃利率也有所下降。作為衡量持有黃金機會成本的黃金租賃利率回落，這可能意味著黃金換美元的套息交易活動有所降溫。截至1月28日，1年期黃金租賃利率回落至0.401%，而在去年12月份大多數(shù)時間維持在0.42%以上。我們跟蹤黃金價格和黃金租賃利率也發(fā)現(xiàn)，二者呈現(xiàn)-0.45的中等負相關關系。且黃金租賃利率上升一定會引發(fā)金價下跌，但是黃金租賃利率下降并不一定引發(fā)金價上漲。

多因素限制反彈級別

從當前引發(fā)新興市場危機的三因素（新興市場本身結構問題、美聯(lián)儲削減QE和中國經濟放緩）來看，金價反彈持續(xù)時間和空間可能比去年5月底稍微長點，但是反彈級別受到多因素制約。

首先，黃金并非資金的最優(yōu)選擇，而美債、日元和瑞郎更受青睞。我們關注到，在新興市場貨幣大幅貶值，資金外逃也拖累歐美股市大幅下跌，唯獨美國國債全面上漲。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，由于黃金作為避險資產收益率不穩(wěn)定，美國國債、以及另外一個套息貨幣日元和瑞郎可能更受避險資金的青睞。

其次，美聯(lián)儲削減QE，使得貨幣朝正?；~進。美聯(lián)儲于1月28日及29日召開會議，根據美聯(lián)儲官員近期的評論，以及近期美國相對較好的經濟指標，幾乎可以確定其將把每月購債規(guī)模從當前的750億美元降至650億美元。

再次，全球通脹環(huán)境并不配合金價上漲，實物買盤將于節(jié)后降溫。當前，美國核心通脹依舊溫和，而歐洲通脹偏低，甚至存在通縮的風險，金價反彈可能是階段性的，中國春節(jié)過后黃金買盤降溫可能是金價回歸跌勢之際。

最后，投資需求并沒有恢復。作為衡量全球黃金投資需求的風向標，全球最大的黃金ETF—SPDR Gold Trust黃金持倉量在1月17日短暫的上升之后，在1月22日再度減倉，并于1月23日降至790.46噸，創(chuàng)下2009年1月14日以來的持倉紀錄，直至1月28日還維持當前持倉水平。