提要

過去10年，中國經(jīng)濟處于高增長低通脹的黃金時期，長期債券收益率以及長、短債收益率利差均保持在較為穩(wěn)定的水平，但未來隨著利率市場化的推進，利率中樞面臨上移風(fēng)險，利率市場的波動性也將加大，只有更好地管理利率風(fēng)險才能適應(yīng)利率市場化的變革并得以生存，而國債期貨則是利率市場化進程中管理利率風(fēng)險的良好工具。

隨著利率市場化的推進，債券市場所依存的宏觀環(huán)境發(fā)生了變化，市場原來的定價模式已不能適應(yīng)新的形勢，傳統(tǒng)的債券分析模型也不能適應(yīng)現(xiàn)階段債券市場的走勢分析。2013年下半年債券市場收益率的上漲一再超過市場預(yù)期，不斷創(chuàng)出新高，就反映了利率市場化對債券市場的沖擊。同時，預(yù)計這種沖擊在2014年將繼續(xù)影響著國債期、現(xiàn)貨市場，因此分析利率市場化對市場利率中樞的影響對理解和預(yù)判2014年債券市場的走勢非常重要。

美國債券市場收益率的演變

總的來看，過去60年，美國長期國債和短期國債收益率呈現(xiàn)一致走勢。1953年以來收益率一路上行，至1981年第三季度達到頂點，當(dāng)時1年期國債收益率為16.31%，10年期國債收益率為14.84%。1981年之后債券收益率則保持振蕩下行，截至2013年第二季度，美國10年期國債收益率為1.99%，1年期國債收益率為0.13%。在過去60年，美國10年期國債收益率最大值為14.84%，最小值為1.64%，均值為6.21%，標準差為2.74%。這段時間兩者的利差總體呈現(xiàn)均值回歸。1978—1982年出現(xiàn)了較長時間的收益率曲線倒掛現(xiàn)象，之后該利差波動加大，但大部分時間維持正向斜率的情況。該利差最大為3.35%，最小為-1.95%，均值為0.93%，標準差為1.09%。

那么當(dāng)時美國的經(jīng)濟狀況又是怎樣的呢？從經(jīng)濟增長來看，1984年以前美國經(jīng)濟較多時間出現(xiàn)過高速增長，最高增速達8%以上，但經(jīng)濟增速并不穩(wěn)定，經(jīng)常會出現(xiàn)經(jīng)濟增速迅速下滑的情況；1984年之后，經(jīng)濟增速有所回落，但趨于穩(wěn)定，大起大落的情況有所減少，經(jīng)濟周期較為明顯。1984年以來共出現(xiàn)了兩次明顯的經(jīng)濟負增長，一次是1990—1991年發(fā)生的周期性經(jīng)濟危機；另一次就是2008、2009年次債危機演變而成的全球金融危機，這段時間出現(xiàn)了長達1年半的經(jīng)濟負增長。

通脹方面，1980之前美國CPI一直呈現(xiàn)大幅上升態(tài)勢，至1980年第二季度通貨膨脹已上漲至14.50%；之后開始逐步回落，1992年以來基本維持在5%以下。美國通貨膨脹在2008、2009年金融危機期間也出現(xiàn)了大幅度的下滑，截至2013年第二季度美國CPI位于1.43%。

如果把10年期國債收益率、GDP和CPI三者疊加起來，我們可以看到美國長期國債收益率與CPI呈現(xiàn)較高的相關(guān)性，并且通脹較長債收益率有一定的先行指標的意義。數(shù)據(jù)顯示，美國10年期國債收益率和通貨膨脹的相關(guān)系數(shù)達0.67。10年期國債收益率與經(jīng)濟增速的相關(guān)性則相對較弱，相關(guān)系數(shù)只有0.03，這也認證了市場普遍認為的國債收益率與CPI相關(guān)性較高、與GDP弱相關(guān)的觀點。這背后的經(jīng)濟原因有可能是通貨膨脹是長債收益率的直接影響因素，國債收益率水平反映的是投資者對于債券投資所要求的投資回報率，當(dāng)通貨膨脹預(yù)期不同時，投資者要求的回報率也不同。經(jīng)濟增長對債券收益率的影響則是間接的，經(jīng)濟增長影響了市場對未來通脹的預(yù)期，也影響了投資者的風(fēng)險偏好，從而間接地影響了債券收益率。另外，通脹對經(jīng)濟增長的反映是滯后的，長債收益率對通脹的反映也是滯后的，這種滯后的傳導(dǎo)性也可能導(dǎo)致經(jīng)濟增長和長債收益率之間顯示出較弱的相關(guān)性。

另外，數(shù)據(jù)還顯示通貨膨脹和長短債利差呈現(xiàn)明顯的負相關(guān)關(guān)系，通貨膨脹和長短債利差的相關(guān)性為-0.43。這有可能是因為當(dāng)通脹上升時，短債收益率和長債收益率均有所上升，但由于通脹上升、央行貨幣政策收緊導(dǎo)致短債收益率上升幅度大于長債收益率，因此長短債之間的利差變小，收益率曲線變得平坦；當(dāng)通脹下降時，短債收益率和長債收益率均下降，但通脹下降、央行貨幣政策放松導(dǎo)致短債收益率下降的幅度大于長債下降的幅度，因此長短債之間的利差變大，收益率曲線變得陡峭。

國內(nèi)債券市場回顧

中國債券收益率數(shù)據(jù)自2002年第二季度開始，因此對中國國內(nèi)市場的分析自2002年第二季度開始。過去10年中國國債收益率相對穩(wěn)定，波動較小，但短期國債收益率相比長期國債而言波動大一些。過去10年，中國10年期國債收益率最高為5.16%，最低為2.57%，均值為3.62%，標準差為0.58%；1年期國債最高為3.69%，最低為1.02%，均值為2.39%，標準差為0.68%。過去10年，中國10年期國債收益率和1年期國債收益率利差也較為穩(wěn)定，最高為2.19%，最低為0.30%，均值為1.23%，標準差為0.51%。

與美國市場相比，過去十年中國處于高經(jīng)濟增長、低通貨膨脹的黃金時期，國債收益率表現(xiàn)則較為穩(wěn)定，波幅不大，長期國債和短期國債之間的利差也相對穩(wěn)定。但是這一狀況在未來幾年或?qū)l(fā)生變化。一方面中國兩位數(shù)以上的高增長階段已經(jīng)難以持續(xù)，另一方面通脹在人工成本等因素的推動下或?qū)T性上升。另外，隨著利率市場化、匯率市場化的推進，中國的債券市場面臨利率中樞上移和利率波動性加大的雙重風(fēng)險。

利用國債期貨管理利率風(fēng)險

美國的金融衍生品始于上世紀70年代，市場初期國債期貨的成交量也非常低迷，但隨著利率市場化的推進，尤其是美國通貨膨脹的大幅上升，利率衍生品的需求被迅速釋放，成交量不斷放大，國債期貨市場逐步走向繁榮。當(dāng)時美國一些運用利率衍生品對其組合進行套保的銀行在利率大幅飆升的過程中得以生存，相反，一些沒有運用國債期貨對其組合套保的銀行在利率市場化的過程中經(jīng)受不住利率上升的沖擊，紛紛倒閉。

隨著國內(nèi)利率市場化的推進，利率中樞有上移的風(fēng)險，同時利率市場的波動性也會加大。2013年6月份的“錢荒”以及下半年以來債券市場收益率不斷抬升都顯示國內(nèi)市場利率風(fēng)險的加大，而國債期貨則是對沖利率風(fēng)險的有效工具。我們認為在利率市場化的過程中機構(gòu)應(yīng)該加強和重視利率風(fēng)險的管理，2013年9月6日推出的國債期貨則是為機構(gòu)投資者提供的進行利率風(fēng)險管理的有利工具。

另外，我們也發(fā)現(xiàn)套保誤差的客觀存在。這主要是由于利用國債期貨套保時我們通常有兩個假設(shè)，我們假設(shè)國債期貨與最便宜可交割券之間的基差是不變的，同時我們也假設(shè)最便宜可交割券與被套保債券之間的利差是不變的。但在實際操作中，這兩個利差通常是波動的，因而帶來誤差。因此在實際套期保值操作中我們需要密切關(guān)注國債期貨和最便宜可交割券之間的相對關(guān)系以及最便宜可交割券與被套保債券之間的相對關(guān)系，必要的時候?qū)μ妆７桨高M行優(yōu)化，以提高套保效果。我們還注意到當(dāng)最便宜可交割券發(fā)生轉(zhuǎn)換時，套保需及時優(yōu)化。

另外，投資者在套期保值時也可以使用不完美的套保比率獲取盈利。比如說，當(dāng)債券下跌趨勢較為明顯的時候，投資者利用國債期貨套期保值，可以適當(dāng)增大套保比率，這樣當(dāng)市場下跌時，國債期貨頭寸的盈利將大于債券現(xiàn)券頭寸的損失，獲得額外的收益。同樣道理，當(dāng)債券上升趨勢較為明顯，但市場又存在一定的不確定性需要套期保值的時候，則可以適當(dāng)調(diào)低套保比率。當(dāng)市場價格上升時，債券現(xiàn)券頭寸的盈利將大于國債期貨的虧損，獲得一定的利潤。

國債期貨趨勢型行情發(fā)現(xiàn)

國債期貨趨勢性行情的判斷與現(xiàn)券考慮的因素基本一致，一般從資金面、政策面以及經(jīng)濟基本面三方面入手。然而三個因素可能在同一時期呈現(xiàn)相反的作用力，因此需要在不同時期分辨主要矛盾，對于中長期債券收益率的趨勢性判斷應(yīng)更多地基于基本面以及政策面，資金面變化用于入市時點的選擇更加合適。

國債期現(xiàn)貨價格走勢并非必然一致

從期現(xiàn)價格走勢對比來看，國債期貨趨勢性判斷與現(xiàn)券影響因素一致，但是考慮的時點并不一樣。盡管國債期貨的交易發(fā)生在現(xiàn)在，但是實際交割發(fā)生在未來，而現(xiàn)貨的交易與交割均發(fā)生在現(xiàn)在，因此需要考慮不同時點的債券市場環(huán)境來進行趨勢性判斷。

以2013年10月25日的期現(xiàn)貨價格走勢背離行情為例：10月末，資金面比較緊張，所以7年期國債現(xiàn)券收益率水漲船高，但是國債期貨是12月份進行交割，所處的貨幣政策環(huán)境以及財政政策周期有可能與10月底不一樣，比如到了11月份和12月份，有大量的財政性存款投放，所以彼時資金面會較10月底有所好轉(zhuǎn)，因而市場對未來的預(yù)期收益率會低于10月底，因此出現(xiàn)了期現(xiàn)貨價格走勢背離的情況。

資金面：“錢荒”成為本輪債市行情的拐點

本輪的債市調(diào)整以2013年4月中旬債券市場監(jiān)管風(fēng)暴為起點，6月末“錢荒”徹底改變債券市場格局，收益率節(jié)節(jié)攀升。

目前的國債期貨對應(yīng)的國債現(xiàn)券收益率呈現(xiàn)以下兩個特點：其一，中長期國債收益率與資金利率呈現(xiàn)明顯正相關(guān)性；其二，中長期國債收益率與發(fā)達市場利率聯(lián)動現(xiàn)象明顯。值得注意的是，由于現(xiàn)階段短期資金利率高于國債的票面利率，國債期貨的基差（基差=現(xiàn)券凈價×轉(zhuǎn)換因子-期貨凈價）多數(shù)情況下為負值，這也是我國國債期貨異于美國國債期貨的現(xiàn)象之一。

政策面：把握貨幣政策節(jié)奏

從2013年下半年的整體情況來看，導(dǎo)致中長期債券收益率上行的關(guān)鍵問題不在于資金總量，而在于市場對央行貨幣政策態(tài)度的揣摩。

2013年8月份以及9月份的外匯占款余額均有所增加，表明外資持續(xù)流入，雖然資金總量上升利好債市，但加重了市場貨幣政策收緊的預(yù)期，國債期貨價格自10月14日公布CPI數(shù)據(jù)以來一路下行。10月29日，市場對央行逆回購的解讀也印證了“央行態(tài)度”影響大于“資金總量”的觀點：10月29日，央行在公開市場開展了130億元的逆回購操作，令市場驚喜不已，但相對于上次逆回購，操作利率大幅提升了20個基點，表明了其中性偏緊的流行性管理態(tài)度，國債期貨價格不升反降。因此對于債券市場投資而言，把握貨幣政策節(jié)奏尤為關(guān)鍵。

基本面：債市熊途漫漫

以2013年6月末的“錢荒”風(fēng)波為導(dǎo)火索，國內(nèi)債券市場發(fā)生了重大調(diào)整。從歷史來看，債市基本面處于熊市時通常有兩個特征：其一，信用債收益率與國債收益率利差縮窄；其二，利率互換收益率與對應(yīng)期限國債收益率差值為正。

信用債與國債利差縮窄。債市的本輪調(diào)整，并非資金面緊張帶來的短期調(diào)整，而是銀行等金融機構(gòu)的行為發(fā)生了根本性的改變。資金利率上升導(dǎo)致銀行等金融機構(gòu)的資金成本逐漸高企，國債原先的收益率吸引力已大不如前，主力機構(gòu)的配置需求大打折扣，因此出現(xiàn)了國債收益率向高評級信用債靠攏的現(xiàn)象：

7年期AA評級的信用債與7年期國債收益率之差在2010年加息提準周期內(nèi)逐步減小，而在2013年“錢荒”時期更是達到了近年來的最低水平。

利率互換固定端利率先行上揚。從歷史數(shù)據(jù)來看，當(dāng)利率互換固定端利率與對應(yīng)期限國債收益率之差為負值時，債市往往處于牛市，而當(dāng)利率互換固定端利率與對應(yīng)期限國債收益率之差為正值時，債市往往處于熊市。

2012年，央行暫停了在公開市場持續(xù)進行的正回購操作，并且對整個金融體實施了降息，利率互換與國債收益率之差立即表現(xiàn)為由正轉(zhuǎn)負；而到了2013年6月“錢荒”時期，兩者的利差水平也達到了歷史峰值水平。說明利率互換作為利率衍生品，價格風(fēng)向標的作用較為明顯，利率互換走勢表現(xiàn)了市場對于市場收益率后市走勢的看法，預(yù)期性更強。

目前，利率互換的主要參與者與銀行間市場現(xiàn)券交易參與機構(gòu)基本一致，而這類機構(gòu)仍然沒有資格交易國債期貨，因此投資者可借鑒利率互換走勢來判斷銀行間市場對于后市的預(yù)期，進而指導(dǎo)同為利率衍生品的國債期貨的交易。

以2013年11月1日的行情為例，由于跨過月末，資金價格大幅下降，銀行間市場7天期質(zhì)押式回購利率下降超過100個基點，國債期貨應(yīng)聲反彈，大漲兩日。但與此同時，從對市場收益率反應(yīng)較為靈敏的利率互換來看，5年期利率互換固定端利率雖然隨著資金面的轉(zhuǎn)暖有所下降，但下降幅度最大不超過5個基點，下行動力明顯不足。因此我們認為國債期貨對短期資金面轉(zhuǎn)暖解讀過度，回調(diào)在所難免。而在11月4日，月初的第二個交易日，行情即出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，國債期貨價格對應(yīng)的收益率向利率互換固定端利率靠攏，價格下跌。

國債期貨套利型行情發(fā)現(xiàn)

套利交易是指買入一種資產(chǎn)的同時，賣出另一種資產(chǎn)，并在未來將兩種資產(chǎn)同時平倉的交易方式?？梢钥闯?，兩種資產(chǎn)的頭寸方向是相反的，一個做多，另一個要做空，交易者通過兩者的價差的波動獲利。

國債期貨套利機會

國債期貨套利交易分為三種：基差套利、期現(xiàn)套利以及跨期套利。目前在遠月合約流動性較差的情況下，基差套利和期現(xiàn)套利更為可行。

當(dāng)隱含回購利率大于資金成本時，國債期貨有完全無風(fēng)險的期現(xiàn)套利機會：按照1:1的數(shù)量來建立期現(xiàn)貨頭寸，持有現(xiàn)貨至最后通過期貨交割，則可以獲得完全無風(fēng)險的與隱含回購利率（IRR）相等的收益。當(dāng)IRR大于資金成本，套利者則可以通過借貸資金來完成這項無風(fēng)險交易并且賺取利差。

國債期貨套利型行情回顧

跨期套利：2013年9月10日，通過盤間三個合約IRR實時監(jiān)測，我們發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)了TF1312合約IRR明顯小于TF1403合約IRR的情況。此時適合進行買入近月合約，賣出遠月合約的跨期套利策略，待兩者IRR之差回歸到合理水平，可平倉獲利。

期現(xiàn)套利：2013年9月13日上午，國債期貨盤間曾一度沖高回落，最終收于微漲。然而從當(dāng)天的IRR實時監(jiān)測中，我們發(fā)現(xiàn)TF1312合約CTD券的IRR曾一度高達5%，此時適合進行買入現(xiàn)券、賣出期貨的期現(xiàn)套利策略，待IRR回歸合理水平，可平倉獲利。

2014年國債期貨操作建議

對于國債期貨投資，我們一直主張順勢而為，在債券熊市的背景下，更建議逢高沽空的操作思路。目前，國債現(xiàn)貨市場和期貨市場的流動性都不利于套利交易的實施，但建議投資者可以通過隱含回購利率與資金成本的比較來輔助判斷國債期貨價格的發(fā)展方向。當(dāng)隱含回購利率明顯高于資金成本時，逢高沽空國債期貨的風(fēng)險較小。