基本面上，過去的一周利空消息云集，經(jīng)濟繼續(xù)擴張，資金利率居高不下，從近期公布的數(shù)據(jù)看，10月份CPI同比增3.2%，通脹似乎有卷土重來之勢；10月份當月5061億元的新增貸款創(chuàng)下年內(nèi)新低，引發(fā)市場貨幣政策從緊的憂慮。

筆者認為可以從以下幾個因素來理解近期國債期貨市場的大幅殺跌。

利率市場化背景下商業(yè)銀行爭相吸儲推高利率

利率市場化加速推進使得債券投資的主導(dǎo)力量——商業(yè)銀行面對較高的信貸需求時，必然增加負債爭奪，為了爭奪負債，銀行創(chuàng)新出信托收益權(quán)等投資科目下的信貸，這樣銀行資產(chǎn)方信貸和投資兩大科目第一次完全連通。而這種連通的直接結(jié)果就是導(dǎo)致資產(chǎn)市場跟實體經(jīng)濟的利率趨同，而由于實體經(jīng)濟的房地產(chǎn)等行業(yè)能以高利率吸收巨量資金，資產(chǎn)市場的利率被推高也就是很自然的事情。

商業(yè)銀行之間的同業(yè)存款市場在6月份遭遇危機，商業(yè)銀行之間通過同業(yè)市場創(chuàng)造存款的循環(huán)戛然而止，資產(chǎn)和負債增速均劇烈收縮，同業(yè)負債增速下降幅度超過11個百分點，銀行感到資金來源受限，負債吃緊，自今年6月以來，銀行增加負債爭奪自然造成了利率不斷抬升。

短期導(dǎo)火索

三中全會召開之際，央行于上周四暫停逆回購導(dǎo)致了市場對未來貨幣政策趨緊的預(yù)期以及未來流動性的悲觀情緒急劇放大。上周末一系列宏觀數(shù)據(jù)公布，工業(yè)增加值同比增長10.3%，固定資產(chǎn)投資累計同比增長20.1%，顯示經(jīng)濟超預(yù)期擴張，投資需求旺盛，這一方面推高了利率預(yù)期，另一方面也引發(fā)市場政策趨緊擔憂。此外，債券市場的季節(jié)性因素導(dǎo)致銀行等機構(gòu)年末債券配置力度減弱，債券需求方力度減弱，價格也就難以企穩(wěn)。

國債期貨市場的缺陷，流動性不足加劇市場波動

從國債期貨成交情況來看，此輪下跌更多的力量來自多頭平倉止損，空頭并沒有主動打壓期貨價格，在期貨交易中，國債期貨上市以來的交易量偏小、流動性不足也增大了交易價格滑點，一定程度上放大了價格波動幅度。臨近交割前月中旬，保證金比例的提高及移倉換月，也可能會導(dǎo)致TF1312合約的超跌。此外，由于銀行、保險等機構(gòu)參與國債期貨交易受限以及現(xiàn)券交割等制度問題，即使機構(gòu)認為按照目前價格計算TF1403出現(xiàn)了較為可觀的投資價值，其也無法參與其中，導(dǎo)致期貨價格無法有效反映市場。

在中央加速推進利率市場化的背景下，階段性的市場利率走高不會損及國債市場發(fā)展的基礎(chǔ)，反而有利于市場結(jié)構(gòu)的調(diào)整及經(jīng)濟的健康發(fā)展。而短期來看，央行的態(tài)度對于國債市場起著定海神針的作用，因此，央行要給予市場明確的信號，不能再視市場情況政策左右搖擺，否則市場的波動會再次加大。也許只有當市場充分消化央行意圖、銀行將資產(chǎn)負債調(diào)整穩(wěn)定以及國債期貨市場各項制度逐步完善后，市場方能趨于穩(wěn)定。