商品市場(chǎng)“雙頭”形態(tài)已現(xiàn)。在股市與商品聯(lián)動(dòng)性再次啟動(dòng)后，前者下跌將加劇后者回調(diào)力度，接下來(lái)商品價(jià)格跌幅或超出預(yù)期。

　　從近期市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，承載經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)和商品助推器的境外股市逐漸熄火。傳統(tǒng)“股市漲—樓市漲—商品漲”的通脹三部曲已不能真實(shí)反映本輪回調(diào)的傳導(dǎo)機(jī)制，而“國(guó)外股市跌、美元漲、黃金跌—國(guó)外商品下跌—國(guó)內(nèi)商品下跌—國(guó)內(nèi)股市下跌—樓市下跌”這一新的傳導(dǎo)路徑，很可能會(huì)成為本輪商品市場(chǎng)調(diào)整的主流脈象。

　　“資產(chǎn)再泡沫化”

　　近期國(guó)內(nèi)股市、樓市風(fēng)生水起，然而在二者一片紅火的映襯下，商品市場(chǎng)并未跟隨股市和樓市進(jìn)一步上漲，傳統(tǒng)的市場(chǎng)傳導(dǎo)路徑宣告斷裂。

　　不妨做個(gè)情景假設(shè)：國(guó)家以系列政策調(diào)整和大量資金注入的方式，旨在通過(guò)股市、樓市的正反饋效應(yīng)，進(jìn)而引導(dǎo)資金回流至實(shí)體產(chǎn)業(yè)從而助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇（虛擬通脹的本質(zhì)）。但問(wèn)題的關(guān)鍵在于存量與增量有著本質(zhì)區(qū)別，國(guó)內(nèi)股市、樓市如同封閉的蓄水池，流動(dòng)性超級(jí)過(guò)剩不僅觸發(fā)不了前述正反饋和溢出效應(yīng)，反而會(huì)助推市場(chǎng)投機(jī)情緒高漲，進(jìn)而演變?yōu)椤百Y產(chǎn)再泡沫化”進(jìn)程。

　　究其原因，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)特別是住宅市場(chǎng)，包括新增投資、新屋開(kāi)工面積等均處于歷史低點(diǎn)，因此從增量的角度不足以拉動(dòng)鋼材、PVC等大宗原材料和其他行業(yè)回暖。事實(shí)上，我們認(rèn)為國(guó)家對(duì)于當(dāng)前房地產(chǎn)的定位（如國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)）似乎略顯虛高，特別是地方政府“土地財(cái)政”的杠桿調(diào)節(jié)扭曲了價(jià)格機(jī)制，這從杭州市6月土地樓面價(jià)環(huán)比上漲125%可見(jiàn)一斑。

　　商品價(jià)格回調(diào)難免

　　資金不斷流入助推了虛擬通脹，傳統(tǒng)傳導(dǎo)路徑的斷裂則加劇了實(shí)體通縮。理論上說(shuō)，在虛擬市場(chǎng)中，由于資金的大量注入和流動(dòng)性過(guò)剩使得資金流動(dòng)速度加快，商品價(jià)格不斷反彈，升勢(shì)良好。然而從實(shí)體經(jīng)濟(jì)看，由于缺乏資金流入以及需求疲弱，同時(shí)國(guó)內(nèi)部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，更加劇了現(xiàn)貨價(jià)格的下跌。因此，虛擬通脹、實(shí)體通縮使得期現(xiàn)價(jià)差不斷拉大，期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的趨同性，使得商品價(jià)格必將回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，商品價(jià)格回調(diào)難以避免。

　　前期我們看到，商品“流動(dòng)性溢價(jià)”達(dá)到階段性極限時(shí)，商品與股市分手后，股市仍昂首上行，而商品已呈現(xiàn)回調(diào)跡象。如今隨著商品價(jià)格的不斷回調(diào)，商品“流動(dòng)性溢價(jià)”回歸，商品與股市再度重歸于好，聯(lián)動(dòng)加劇。但前者因缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持而受到拖累，并帶動(dòng)股市下挫。特別是在股市資金貪戀股市短期利益的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金缺失，復(fù)蘇步伐更加緩慢，反過(guò)來(lái)又加劇了商品市場(chǎng)的調(diào)整力度。此外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)緩慢而艱難，樓市在股市下跌和真實(shí)需求缺失的背景下困難重重，后市回調(diào)也在所難免。

　　新傳導(dǎo)路徑漸明

　　盡管傳統(tǒng)“股市漲、樓市漲、商品漲”傳導(dǎo)路徑斷裂，但我們認(rèn)為，新的傳導(dǎo)路徑正日漸明晰，即“國(guó)外股市跌、美元漲、黃金跌—國(guó)外商品下跌—國(guó)內(nèi)商品下跌—國(guó)內(nèi)股市下跌—樓市下跌”。

　　目前來(lái)看，境外市場(chǎng)仍處于患難之中，股市對(duì)商品的牽引力仍將發(fā)揮重要作用（如道指和原油），尤其是美元反彈已箭在弦上，商品出現(xiàn)較大幅度回調(diào)已是不爭(zhēng)的事實(shí)。筆者堅(jiān)持認(rèn)為，商品市場(chǎng)“M型”第二個(gè)頂部已現(xiàn)。由于股市與商品的聯(lián)動(dòng)性再次啟動(dòng)，股市下跌將加劇商品回調(diào)力度，目前來(lái)看，商品價(jià)格下跌幅度很可能會(huì)超出預(yù)期。鑒于原油現(xiàn)已跌至62美元/桶，其供需均衡價(jià)預(yù)計(jì)在56美元/桶左右，倫銅目標(biāo)位4000美元/噸，黃金目標(biāo)位850美元/盎司。