多事之秋的10月份，銅價表現(xiàn)異常沉穩(wěn)，既沒有大幅上漲也沒有形成新一輪跌勢的趨勢。隨著美債危機警報解除和中國三季度宏觀經濟公布，前期支撐銅價抗跌的短期因素將逐漸減弱，而包括產出和庫存“雙升”的庫存壓力、季節(jié)性因素、宏觀環(huán)境轉弱和需求減速等一系列利空將重新主導銅市，后市銅價下行風險逐漸加大。

首先，供應壓力將不斷加大。從海外礦山來看，全球銅礦產出不斷攀升，2014年產出還將加快。作為第二大產銅國秘魯，其7月銅礦產量錄得最大漲幅，約為13.7%。力拓集團將全年的銅產量預期從2.5萬噸提高到59萬噸，該銅礦所在地區(qū)在今年4月發(fā)生里氏2.4級的地震，曾導致生產中斷，目前實際復產情況好于預期。而麥格理稱，2013年僅有50萬的銅礦產出受干擾，是自2004年以來的最低水平，在2004年到2013年期間該數(shù)值平均為90萬，年內將多出40萬噸的銅礦額外供應。與此同時，蒙古、印尼、智利等地的銅礦開發(fā)或擴張?zhí)嵘水a量，世界最大的10個銅生產國的產量預計將會在今年提高8%，2014年會進一步提高5%。

在銅礦擴張之際，銅精礦加工費不斷上漲，冶煉產能也不斷擴張。因此，中國精銅產量將繼續(xù)攀升。上周，銅精礦現(xiàn)貨加工費成交在100-110美元/噸，品位稍低的銅精礦現(xiàn)貨報價也在110美元/噸以上，而金川40萬噸礦產銅項目也于10月18日正式投產。

其次，國內銅庫存回升。截至10月18日，上期所銅庫存升至172109噸。此前在4月3日創(chuàng)下了24.2萬噸的歷史最高紀錄，稍后開始持續(xù)下降，在9月30日降至151124噸的年內最低紀錄，10月份又開始回升。盡管LME銅庫存持續(xù)下降，但是我們認為是LME倉儲制度改革在即和監(jiān)管壓力導致銅顯性庫存轉為隱性庫存，并非消耗掉了。

市場更加關注的保稅區(qū)銅庫存，在今年年初保稅區(qū)銅庫存一度突破100萬噸，在6月份降至35-40萬噸，稍后在8月份又開始回升，目前來看已經突破60萬噸。作為不投入消費領域的銅隱性庫存，一旦四季度經濟再度減速，那么資金壓力會導致保稅區(qū)銅庫存被迫流出。

再次，銅需求將再度減速。作為銅消費第一大領域，巴克萊發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示其在9月份，下降15%，至人民幣310億元，為今年電網投資首次出現(xiàn)同比下降。調研數(shù)據(jù)也揭示了9月份旺季消費不及預期。富寶金屬調研發(fā)現(xiàn)，今年9月開工率較去年出現(xiàn)大幅下降，大型企業(yè)同比開工下滑8.7%；中型企業(yè)下滑18.62%；幅度最大的當屬小型企業(yè)，降幅高達19.55%。

而9月份宏觀數(shù)據(jù)也給銅消費減少提供了先行指標。9月份工業(yè)增加值同比增速較8月份回落了0.2個百分點，而更能反映工業(yè)制造業(yè)景氣度的發(fā)電量，其9月份增長8.2%，遠低于8月份的13.4%。此外，我們關注到1-9月份固定資產投資較1-8月份也回落0.1個百分點，盡管四季度鐵路等基建投資可能加速，但是鐵路基建投資是分散在很長的一個工期當中，四季度當季并不會對銅消費起到很大的拉動作用。