中秋假期，在美聯(lián)儲(chǔ)暫時(shí)放棄削減量化寬松（QE）出乎市場(chǎng)預(yù)期的情況下，海外市場(chǎng)波動(dòng)劇烈。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在最后關(guān)頭暫時(shí)放棄削減QE，短期內(nèi)可能帶來全球資產(chǎn)配置的重新調(diào)整，美元實(shí)際利率短期的回落刺激資金配置于高風(fēng)險(xiǎn)的虛擬資產(chǎn)上，資金外流緩解，新興市場(chǎng)股市和債市將獲得喘息的機(jī)會(huì)。而前期因市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)削減QE帶來的遭遇持續(xù)拋壓的部分商品將出現(xiàn)修復(fù)性反彈或者抗跌行情。

然而，中長(zhǎng)期來看，美聯(lián)儲(chǔ)削減QE并不能過度樂觀，資產(chǎn)配置將面臨諸多不確定性，大宗商品難以受益。原因包括：貨幣政策不確定性增加、美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引失敗、美國(guó)債務(wù)上限談判再度陷入僵持、德國(guó)大選落幕后歐洲政策及債務(wù)問題、中國(guó)地產(chǎn)泡沫以及四季度潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)。

QE暫未削減并非利好

從政策本身來看，美聯(lián)儲(chǔ)比預(yù)期更鴿派。從伯南克講話中可以看出，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景變得更悲觀，所以需要更寬松的貨幣條件抵消經(jīng)濟(jì)自主增長(zhǎng)動(dòng)能的惡化。

美聯(lián)儲(chǔ)本次沒有削減QE，影響市場(chǎng)對(duì)未來美國(guó)貨幣政策走勢(shì)的預(yù)期，意味著美聯(lián)儲(chǔ)9月份舉動(dòng)將導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引失敗，未來市場(chǎng)判斷美聯(lián)儲(chǔ)政策走向困難加大，從而金融市場(chǎng)不確定性加大將降低市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。9月20日，市場(chǎng)漲勢(shì)迅速結(jié)束表明投資者正在考慮下一步該如何行動(dòng)，而不是急于入市。

而美聯(lián)儲(chǔ)削減QE只是時(shí)間問題，10月份和12月份依舊是重要的時(shí)間窗口，但是由于9月份美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)溝通失敗，這可能導(dǎo)致后市一旦真正削減QE，那么市場(chǎng)受到的沖擊更大。9月20日，堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)主席喬治明確表示反對(duì)維持QE，而路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德表示10月份視經(jīng)濟(jì)情況有可能宣布削減QE，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧也較大。

從美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)退出QE到結(jié)束購(gòu)債、收縮資產(chǎn)負(fù)債表和啟動(dòng)加息將是一個(gè)較為長(zhǎng)期的過程，資本流向的逆轉(zhuǎn)和利率的上升將是一個(gè)中長(zhǎng)期過程，廉價(jià)融資的時(shí)代可能很快結(jié)束。在這個(gè)過程中，全球不可避免地會(huì)陷入一個(gè)新的不確定性時(shí)期。

對(duì)大類資產(chǎn)的影響

貨幣政策對(duì)大類資產(chǎn)配置主要是從資金成本、投資回報(bào)率和國(guó)際資本流動(dòng)等方面來影響和傳導(dǎo)。從短期來看，對(duì)股市、債市、商品，以及對(duì)新興經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)是利好，因維持QE有利于緩解美元利率攀升的勢(shì)頭，降低全球的融資成本，持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比持有現(xiàn)金更劃算，提高了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)率。

對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，前期市場(chǎng)對(duì)收益率的預(yù)期上升太快，這一情緒將得到糾正，國(guó)債收益率已出現(xiàn)一定程度的回調(diào)，10年期國(guó)債收益率年內(nèi)不太可能超過3%，而美長(zhǎng)債收益率對(duì)很多機(jī)構(gòu)來說是無風(fēng)險(xiǎn)收益率的參考，這一指標(biāo)從快速上升中穩(wěn)定下來，對(duì)其他資產(chǎn)來說是利好，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)也是積極因素。

分情況看，風(fēng)險(xiǎn)型虛擬資產(chǎn)受益要明顯好于風(fēng)險(xiǎn)型實(shí)物資產(chǎn)，而信用債和金融債又優(yōu)于政府債。大宗商品屬于風(fēng)險(xiǎn)型實(shí)物資產(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，表現(xiàn)不及股票等風(fēng)險(xiǎn)型虛擬資產(chǎn)。再加上中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速放緩，全球大宗商品特別是工業(yè)品需求表現(xiàn)清淡。我們對(duì)比美國(guó)10年期國(guó)債收益率、股市收益率和商品的收益率發(fā)現(xiàn)，股票大于債券，而商品收益率卻沒能跑過信用債等收益率。

從長(zhǎng)期來看，有研究顯示，全球的資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格和信貸增速存在一個(gè)明確的金融周期，與衡量投資者恐慌情緒和金融體系穩(wěn)定狀況的VIX指數(shù)之間存在很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在美聯(lián)儲(chǔ)政策越發(fā)難以預(yù)判之際，以及美國(guó)債務(wù)上限談判的長(zhǎng)時(shí)間博弈，我們預(yù)計(jì)VIX指數(shù)會(huì)在四季度出現(xiàn)明顯的上升，信貸創(chuàng)造活動(dòng)將低迷，杠桿率和資產(chǎn)價(jià)格下降。

兩大負(fù)面因素相隨

首先，美國(guó)債務(wù)上限和財(cái)政問題，長(zhǎng)期以來，美國(guó)共和黨和民主黨針對(duì)債務(wù)上限問題一直爭(zhēng)論不休。盡管兩黨都認(rèn)為需要降低赤字和削減債務(wù)從而避免屢屢突破債務(wù)上限，但對(duì)于究竟削減哪一項(xiàng)財(cái)政支出卻無法達(dá)成一致性意見，目前僵局的關(guān)鍵還是在于如何減少政府開支。盡管最終會(huì)達(dá)成上調(diào)債務(wù)上限的協(xié)議，但是談判雙方也都在不斷試探對(duì)方底線，這將導(dǎo)致問題解決的過程一定會(huì)頗費(fèi)周折，市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)加劇。

其次，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)再次呈現(xiàn)過熱跡象，今年以來泡沫的程度進(jìn)一步增加，四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)，而美聯(lián)儲(chǔ)暫時(shí)放棄削減QE將增加中國(guó)政府主動(dòng)調(diào)控的壓力。如果主動(dòng)調(diào)控不到位，泡沫可能進(jìn)一步擴(kuò)大，到了美聯(lián)儲(chǔ)開始退出量化政策，尤其是美國(guó)長(zhǎng)期利率有較大幅度的上升時(shí)，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)的沖擊就更大。