中秋假期，在美聯(lián)儲暫時放棄削減量化寬松（QE）出乎市場預期的情況下，海外市場波動劇烈。我們認為，美聯(lián)儲在最后關頭暫時放棄削減QE，短期內(nèi)可能帶來全球資產(chǎn)配置的重新調(diào)整，美元實際利率短期的回落刺激資金配置于高風險的虛擬資產(chǎn)上，資金外流緩解，新興市場股市和債市將獲得喘息的機會。而前期因市場預期美聯(lián)儲削減QE帶來的遭遇持續(xù)拋壓的部分商品將出現(xiàn)修復性反彈或者抗跌行情。

然而，中長期來看，美聯(lián)儲削減QE并不能過度樂觀，資產(chǎn)配置將面臨諸多不確定性，大宗商品難以受益。原因包括：貨幣政策不確定性增加、美聯(lián)儲前瞻性指引失敗、美國債務上限談判再度陷入僵持、德國大選落幕后歐洲政策及債務問題、中國地產(chǎn)泡沫以及四季度潛在的下行風險。

QE暫未削減并非利好

從政策本身來看，美聯(lián)儲比預期更鴿派。從伯南克講話中可以看出，對經(jīng)濟增長前景變得更悲觀，所以需要更寬松的貨幣條件抵消經(jīng)濟自主增長動能的惡化。

美聯(lián)儲本次沒有削減QE，影響市場對未來美國貨幣政策走勢的預期，意味著美聯(lián)儲9月份舉動將導致美聯(lián)儲前瞻性指引失敗，未來市場判斷美聯(lián)儲政策走向困難加大，從而金融市場不確定性加大將降低市場的風險偏好。9月20日，市場漲勢迅速結束表明投資者正在考慮下一步該如何行動，而不是急于入市。

而美聯(lián)儲削減QE只是時間問題，10月份和12月份依舊是重要的時間窗口，但是由于9月份美聯(lián)儲與市場溝通失敗，這可能導致后市一旦真正削減QE，那么市場受到的沖擊更大。9月20日，堪薩斯聯(lián)儲主席喬治明確表示反對維持QE，而路易斯聯(lián)儲主席布拉德表示10月份視經(jīng)濟情況有可能宣布削減QE，美聯(lián)儲內(nèi)部分歧也較大。

從美聯(lián)儲啟動退出QE到結束購債、收縮資產(chǎn)負債表和啟動加息將是一個較為長期的過程，資本流向的逆轉(zhuǎn)和利率的上升將是一個中長期過程，廉價融資的時代可能很快結束。在這個過程中，全球不可避免地會陷入一個新的不確定性時期。

對大類資產(chǎn)的影響

貨幣政策對大類資產(chǎn)配置主要是從資金成本、投資回報率和國際資本流動等方面來影響和傳導。從短期來看，對股市、債市、商品，以及對新興經(jīng)濟市場是利好，因維持QE有利于緩解美元利率攀升的勢頭，降低全球的融資成本，持有風險資產(chǎn)比持有現(xiàn)金更劃算，提高了風險資產(chǎn)的回報率。

對于美國經(jīng)濟而言，前期市場對收益率的預期上升太快，這一情緒將得到糾正，國債收益率已出現(xiàn)一定程度的回調(diào)，10年期國債收益率年內(nèi)不太可能超過3%，而美長債收益率對很多機構來說是無風險收益率的參考，這一指標從快速上升中穩(wěn)定下來，對其他資產(chǎn)來說是利好，對美國經(jīng)濟也是積極因素。

分情況看，風險型虛擬資產(chǎn)受益要明顯好于風險型實物資產(chǎn)，而信用債和金融債又優(yōu)于政府債。大宗商品屬于風險型實物資產(chǎn)，在經(jīng)濟復蘇初期，表現(xiàn)不及股票等風險型虛擬資產(chǎn)。再加上中國等新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增速放緩，全球大宗商品特別是工業(yè)品需求表現(xiàn)清淡。我們對比美國10年期國債收益率、股市收益率和商品的收益率發(fā)現(xiàn)，股票大于債券，而商品收益率卻沒能跑過信用債等收益率。

從長期來看，有研究顯示，全球的資本流動、資產(chǎn)價格和信貸增速存在一個明確的金融周期，與衡量投資者恐慌情緒和金融體系穩(wěn)定狀況的VIX指數(shù)之間存在很強的負相關關系。在美聯(lián)儲政策越發(fā)難以預判之際，以及美國債務上限談判的長時間博弈，我們預計VIX指數(shù)會在四季度出現(xiàn)明顯的上升，信貸創(chuàng)造活動將低迷，杠桿率和資產(chǎn)價格下降。

兩大負面因素相隨

首先，美國債務上限和財政問題，長期以來，美國共和黨和民主黨針對債務上限問題一直爭論不休。盡管兩黨都認為需要降低赤字和削減債務從而避免屢屢突破債務上限，但對于究竟削減哪一項財政支出卻無法達成一致性意見，目前僵局的關鍵還是在于如何減少政府開支。盡管最終會達成上調(diào)債務上限的協(xié)議，但是談判雙方也都在不斷試探對方底線，這將導致問題解決的過程一定會頗費周折，市場波動會加劇。

其次，國內(nèi)房地產(chǎn)市場再次呈現(xiàn)過熱跡象，今年以來泡沫的程度進一步增加，四季度中國經(jīng)濟面臨潛在的下行風險，而美聯(lián)儲暫時放棄削減QE將增加中國政府主動調(diào)控的壓力。如果主動調(diào)控不到位，泡沫可能進一步擴大，到了美聯(lián)儲開始退出量化政策，尤其是美國長期利率有較大幅度的上升時，對我國房地產(chǎn)和經(jīng)濟的沖擊就更大。