9月6日，中國(guó)期貨市場(chǎng)將迎來(lái)歷史性的時(shí)刻——闊別市場(chǎng)18年的國(guó)債期貨涅磐重生，在中國(guó)金融期貨交易所重新掛牌交易。華英證券固定收益部董事汪杰做客和訊網(wǎng)，為大家解讀國(guó)債期貨首日表現(xiàn)。

以下是訪談實(shí)錄：

主持人：和訊網(wǎng)友朋友們大家好！感謝大家收看我們現(xiàn)在直播的節(jié)目，整個(gè)國(guó)債期貨上市我們?nèi)於荚诟?，現(xiàn)在我們有幸請(qǐng)到了國(guó)海證券(000750,股吧)投行部的董事總經(jīng)理汪杰老師，您好！

汪杰：各位和訊網(wǎng)友大家上午好！

主持人：闊別十八年之后，我們又見(jiàn)到國(guó)債期貨如期在我們市場(chǎng)上見(jiàn)到了，9點(diǎn)15分已經(jīng)開(kāi)盤(pán)了，現(xiàn)在想問(wèn)汪老師一些比較概念化的問(wèn)題，可能大家對(duì)這些概念闊別時(shí)間太久了，新的投資者對(duì)這些概念還沒(méi)有什么印象。老的投資者經(jīng)歷了“3·27事件”之后，相信他們?cè)谶@個(gè)市場(chǎng)中也不太愿意評(píng)論現(xiàn)在的事情，因?yàn)楫?dāng)時(shí)很多事情我們也說(shuō)不清楚。所以，我們現(xiàn)在從概念上給大家做一簡(jiǎn)單介紹，因?yàn)閲?guó)債期貨是利率期貨的一種，很多網(wǎng)友搞不清楚這兩者之間有什么區(qū)別？能不能給大家簡(jiǎn)單分析一下？

汪杰：國(guó)債期貨是利率期貨的一種，而且也是比較重要的一種品種。所謂利率期貨是債券類(lèi)證券為標(biāo)的物的期貨合約，做它的目的是為了規(guī)避市場(chǎng)利率波動(dòng)引起的證券價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。通常我們把利率期貨作一分類(lèi)：

主要從它的期限來(lái)分，可以分為短期利率期貨和長(zhǎng)期利率期貨。短期利率期貨主要以合約標(biāo)的物期限在一年期以?xún)?nèi)的期貨產(chǎn)品，在貨幣市場(chǎng)流通的憑證債券為標(biāo)的物，它包含的主要是商業(yè)銀行發(fā)行的一些票據(jù)，短期國(guó)債品種；長(zhǎng)期的相反，主要以資本市場(chǎng)為主各類(lèi)品種的利率產(chǎn)品，主要包含中長(zhǎng)期的國(guó)債。在美國(guó)利率期貨產(chǎn)品由來(lái)已久，主要誕生于1975年10月份由芝加哥交易所推出的，目前交易所國(guó)債期貨成交量已經(jīng)占到整個(gè)市場(chǎng)交易量的50%以上，成為市場(chǎng)主流產(chǎn)品。

主持人：美國(guó)國(guó)債期貨的動(dòng)作，我們能不能參考它的波動(dòng)來(lái)考慮國(guó)內(nèi)呢？還是我們有自己獨(dú)特的特性？

汪杰：我覺(jué)得中國(guó)資本市場(chǎng)處于發(fā)展進(jìn)程中，美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)可以提供參考，但中國(guó)資本市場(chǎng)相關(guān)制度還是處在逐步完善的過(guò)程中，有借鑒的意義，但不能完全照搬。

主持人：我們先來(lái)看看現(xiàn)在為止市場(chǎng)環(huán)境，也就是18年之后，現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境和之前有沒(méi)有非常大的區(qū)別？我們有沒(méi)有為新的國(guó)債期貨上市鋪墊非常好的環(huán)境呢？

汪杰：國(guó)債期貨推出，我們國(guó)家監(jiān)管層以及相關(guān)參與機(jī)構(gòu)做了大量、精心的準(zhǔn)備，從2012年國(guó)債期貨仿真交易平臺(tái)上線到今年證監(jiān)會(huì)主席以及證監(jiān)會(huì)各部門(mén)多次在公開(kāi)場(chǎng)合力推這個(gè)產(chǎn)品，實(shí)際上方方面面進(jìn)行了精心的準(zhǔn)備，應(yīng)該說(shuō)這次情況和1992年國(guó)債期貨上線到1995年市場(chǎng)出現(xiàn)重大波動(dòng)的情況有很大的變化。反觀18年前這次事件暴露出的問(wèn)題，主要體現(xiàn)在幾方面：

第一，市場(chǎng)環(huán)境的不成熟。

第二，監(jiān)管的缺位。

第三，制度的不完善，導(dǎo)致最后風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。

這次情況有很多的變化，市場(chǎng)環(huán)境更加完善和成熟，體現(xiàn)在幾方面：

第一，表現(xiàn)在市場(chǎng)容量、市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)品種在日益增多，現(xiàn)在國(guó)債產(chǎn)品涵蓋了從一年期、三年期、五年期、七年期、十年期，乃至于十五年、二十年、五十年期的全部產(chǎn)品，國(guó)債容量從以前的幾百億到現(xiàn)在突破7萬(wàn)億規(guī)模，為這次市場(chǎng)成熟發(fā)展提供了很好的交易平臺(tái)和交易市場(chǎng)容量規(guī)模效應(yīng)。

第二，關(guān)于監(jiān)管制度和監(jiān)管機(jī)制逐步完善，這次無(wú)論從仿真市場(chǎng)還是市場(chǎng)各種制度都做出了比較嚴(yán)格、科學(xué)的規(guī)定。

第三，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制，無(wú)論從保證金交易設(shè)置還是其他相關(guān)交割設(shè)置都做了詳盡的規(guī)定，為這次風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)做出的比較強(qiáng)有力的防火墻隔離作用。

這次推出國(guó)債期貨，一方面國(guó)家經(jīng)過(guò)了精心的準(zhǔn)備，另一方面從投資者和機(jī)構(gòu)角度來(lái)說(shuō)也對(duì)相關(guān)交易有信心，我相信這次是比較大的進(jìn)步。

主持人：以您的經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)，我可不可以這么說(shuō)，國(guó)債整體上市交割的話，進(jìn)來(lái)的參與主體規(guī)模不是特別大的話，它的波動(dòng)幅度不會(huì)特別大？

汪杰：這次國(guó)債持有最大的機(jī)構(gòu)是銀行，這次銀行和保險(xiǎn)（放心保）機(jī)構(gòu)都沒(méi)有參與進(jìn)來(lái)，一方面市場(chǎng)活躍度不夠，市場(chǎng)波動(dòng)比較??；另一方面目前基于銀行作為投資者參與進(jìn)來(lái)對(duì)市場(chǎng)擾動(dòng)性比較大的考慮，希望有平穩(wěn)過(guò)渡的考慮。

主持人：開(kāi)始大家伙們沒(méi)有進(jìn)場(chǎng)，給現(xiàn)在市場(chǎng)充分適應(yīng)的環(huán)境，讓他們充分適應(yīng)現(xiàn)在的交易節(jié)奏，感受一下在闊別18年之后國(guó)債期貨究竟能給我們帶來(lái)什么。

答：是的。

主持人：國(guó)債期貨交割的標(biāo)的是名義的標(biāo)準(zhǔn)券，這個(gè)概念很多初入行的投資者不太理解，您能不能給大家普及一下相關(guān)知識(shí)？

汪杰：標(biāo)準(zhǔn)券概念由來(lái)已久，債券現(xiàn)券以及一己市場(chǎng)都會(huì)涉及很多標(biāo)準(zhǔn)券的概念，實(shí)際這是國(guó)際上通用的標(biāo)準(zhǔn)。所謂的標(biāo)準(zhǔn)券是票面利率是固定的，標(biāo)準(zhǔn)化的，具有一定期限的虛擬的券的概念，是一種不存在的債券。在現(xiàn)實(shí)實(shí)物交割模式下，交易所通常會(huì)規(guī)定限制符合一定標(biāo)準(zhǔn)的一攬子國(guó)債合約進(jìn)行交割，通過(guò)轉(zhuǎn)換因子方式將可轉(zhuǎn)換的債券轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)債券進(jìn)行交割，這樣便于進(jìn)行實(shí)地操作。

做標(biāo)準(zhǔn)券的目的有幾個(gè)因素：

第一，單一債券作為標(biāo)的物交割方式來(lái)比，它擴(kuò)大了可交易國(guó)債的范圍。

第二，減少價(jià)格的操縱性。

第三，減少了債券在現(xiàn)貨交割時(shí)逼倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。

采用標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)計(jì)考慮一方面還是和國(guó)際相接軌，再做的考慮是為以后這個(gè)市場(chǎng)擴(kuò)容做的鋪墊。

主持人：它怎么給市場(chǎng)擴(kuò)容做鋪墊，它比較容易衡量？

汪杰：做這個(gè)事情的目的很簡(jiǎn)單，提供參考的標(biāo)準(zhǔn)，其他非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品都是通過(guò)轉(zhuǎn)換因子進(jìn)行轉(zhuǎn)換，是等價(jià)物的概念。

主持人：相當(dāng)于可參考的標(biāo)的，相當(dāng)于貨幣，可以衡量的標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)在國(guó)債1403上市交割以后出現(xiàn)的情況是，早上有波小幅沖高，現(xiàn)在震蕩幅度不大。單從國(guó)債來(lái)看，它們這個(gè)波動(dòng)幅度一般會(huì)維持在什么樣的區(qū)間之內(nèi)？

汪杰：2007年以來(lái)，國(guó)債現(xiàn)貨日均波動(dòng)范圍比較小，基本在1%以?xún)?nèi)的比例，波動(dòng)比較小有幾方面因素：

第一，債券產(chǎn)品相對(duì)股票產(chǎn)品本身波動(dòng)比較小，因?yàn)橛?jì)量單位都是以一個(gè)BP，萬(wàn)分之一的計(jì)量范圍。

第二，交易量、成交量往往比較大，如果有特別大的波動(dòng)的話會(huì)帶來(lái)巨額的成交風(fēng)險(xiǎn)。

第三，債券品種是所謂的標(biāo)桿性產(chǎn)品，包括國(guó)債產(chǎn)品，它的波動(dòng)往往不會(huì)太大，它的波動(dòng)往往會(huì)帶來(lái)其他非標(biāo)產(chǎn)品，像企業(yè)債、公司債產(chǎn)品的劇烈波動(dòng)，所以這塊波動(dòng)比較小。

主持人：如果它要做個(gè)大幅波動(dòng)，要么是刻意而為之，要么是國(guó)家的情況很亂，如果它出現(xiàn)大幅波動(dòng)的話是否意味著利率就會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

汪杰：國(guó)債、央票、定期存款、上海同業(yè)拆借利率是國(guó)家標(biāo)桿性利率產(chǎn)品，如果這些產(chǎn)品發(fā)生波動(dòng)，包括同業(yè)和銀行間市場(chǎng)資金巨幅波動(dòng)，今年6月20日同業(yè)拆借利率曾經(jīng)達(dá)到13%的沖高，造成市場(chǎng)恐慌性心理。其實(shí)國(guó)債也具有這樣的作用，在市場(chǎng)里，一般以十年期國(guó)債利率作為標(biāo)桿性產(chǎn)品反映市場(chǎng)利率和資金面的波動(dòng)情況。

主持人：我們現(xiàn)在理解確保國(guó)債期貨安全運(yùn)行，平穩(wěn)運(yùn)行，現(xiàn)在推出這個(gè)東西先保持穩(wěn)定，其他的往后拖了再說(shuō)？

汪杰：應(yīng)該這么理解，先期階段國(guó)家也吸取了上次的教訓(xùn)，希望在推出階段能夠平穩(wěn)地過(guò)渡，可能不一定機(jī)構(gòu)從中獲利。

主持人：為什么選擇五年期為國(guó)債標(biāo)的呢？

汪杰：我認(rèn)為這是經(jīng)過(guò)慎重考慮推出的品種，從境內(nèi)外境外看一種品種推出初期要盡量選擇市場(chǎng)能夠接受的，比較適合的，確保市場(chǎng)流動(dòng)性，產(chǎn)品功能能充分發(fā)揮的產(chǎn)品作為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。我認(rèn)為，這次中金所推出五年期國(guó)債期貨品種基于以下的考慮：

第一，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，五年期的產(chǎn)品是國(guó)債貨幣市場(chǎng)最成功的一個(gè)產(chǎn)品，它的市場(chǎng)廣泛影響力毋庸置疑。

第二，五年期產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的交割期范圍是5—7年期的國(guó)債，目前4—7年期國(guó)債存量是1.9萬(wàn)億，居于市場(chǎng)品種首位，具有廣泛的代表性和適用性。

第三，可交割的國(guó)債范圍，4—7年之間包含了五年期和七年期比較關(guān)鍵期的國(guó)債，關(guān)鍵期的國(guó)債品種有五種，一年期、三年期、五年期、七年期和十年期，涵蓋了五年期和七年期這兩個(gè)關(guān)鍵的品種，具有廣泛的代表性。

主持人：也就是說(shuō)五年期是比較成熟的標(biāo)的，債券市場(chǎng)當(dāng)中的投資者也比較熟悉，可以這么說(shuō)嗎？

汪杰：市場(chǎng)當(dāng)中除了國(guó)債之外發(fā)行的還有其他的品種，包括企業(yè)債、公司債和中期票據(jù)，這些債券的品種往往基本上都是以五年期為主流的債券品種，從這方面考慮其實(shí)也是相互匹配的概念。從商業(yè)銀行交易投資戶(hù)的角度考慮，它對(duì)國(guó)債的投資往往是五年期以?xún)?nèi)的，包括五年期這樣的品種，從套期保值考慮，選擇五年期的國(guó)債期貨與商業(yè)銀行現(xiàn)在投資的債券品種久期是相互比較匹配的，這樣能起到比較好的套期保值的功能。

主持人：您認(rèn)為國(guó)債期貨推出最主要的目的是不是就是套期保值？

汪杰：目前雖然這次參與的主體不包括銀行和保險(xiǎn)這兩大最大的投資者，但推出初期是為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)債期貨和利率期貨是對(duì)抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的工具，從這個(gè)角度講有套期保值功能，還有價(jià)格發(fā)現(xiàn)，調(diào)節(jié)市場(chǎng)的功能，期貨市場(chǎng)往往先于現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)商品的價(jià)值規(guī)律，今年黃金走勢(shì)，期貨往往能引導(dǎo)未來(lái)市場(chǎng)往未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)發(fā)展的功能。

主持人：國(guó)債期貨推出之后，今年6月份出現(xiàn)了SHIBOR大幅波動(dòng)的情況還會(huì)出現(xiàn)嗎？

汪杰：今年6月份的時(shí)點(diǎn)的情況是特殊的情況，有人在網(wǎng)上說(shuō)這是一輩子很少發(fā)現(xiàn)的案例，很少隔夜成交在13%多，單筆成交在25%的歷史新高的交易利率實(shí)際是不多見(jiàn)的，因?yàn)橐膊环县泿攀袌?chǎng)的規(guī)律。國(guó)債期貨對(duì)利率市場(chǎng)化進(jìn)程確實(shí)有很大的促進(jìn)作用，對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，要完全規(guī)避銀行隔夜拆借利率或每周SHIBOR標(biāo)準(zhǔn)的話，我不完全同意這個(gè)觀點(diǎn)，銀行貨幣供應(yīng)量和銀行資金面受到很多因素的影響，一方面是央行對(duì)投放量決定性的作用，另一方面商業(yè)銀行考核點(diǎn)，對(duì)資金回籠的考慮，所以它不完全起到相關(guān)的對(duì)沖效果，長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)債利率期貨產(chǎn)品推出對(duì)利率市場(chǎng)化進(jìn)程和利率平穩(wěn)過(guò)渡有有效的促進(jìn)作用。

主持人：它起到穩(wěn)壓器的作用？

汪杰：對(duì)，但它不完全對(duì)市場(chǎng)起到充分限制的功能。

主持人：央行的定調(diào)是決定不了的，最后央行這邊貨幣放的緊松也可能還會(huì)導(dǎo)致SHIBOR大幅波動(dòng)，起碼它有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，讓大家對(duì)未來(lái)有明確的看法。

汪杰：國(guó)債里一年期和五十年期的，期限越長(zhǎng)，一年期到三年期的國(guó)債和三年期到五十年期的國(guó)債，時(shí)間越長(zhǎng)，國(guó)債利率越平緩，而不是越來(lái)越陡峭。時(shí)間越長(zhǎng)，國(guó)債利率對(duì)價(jià)格反應(yīng)邊際效應(yīng)處于遞減的范圍，也就是說(shuō)國(guó)債期貨對(duì)未來(lái)長(zhǎng)期的國(guó)家宏觀政策和經(jīng)濟(jì)基本面影響對(duì)這方面操作可能是比較謹(jǐn)慎的。

主持人：您認(rèn)為類(lèi)似這種金融衍生品，它的誕生會(huì)不會(huì)催生出一些以投機(jī)為主要目的的市場(chǎng)參與人進(jìn)來(lái)？

汪杰：國(guó)債期貨推出之前相關(guān)的報(bào)道也非常多，相關(guān)評(píng)論也非常多，我昨天晚上看到一篇報(bào)道，說(shuō)國(guó)債期貨推出的前期，可以穩(wěn)定地獲得8%的超額收益。我認(rèn)為，別人做這樣的判斷和推測(cè)也不是沒(méi)有一定依據(jù)，我認(rèn)為可以從這幾方面考慮，推出期市場(chǎng)可能還不是很完善，存在著投機(jī)和套利的機(jī)會(huì)；一個(gè)成熟的市場(chǎng)是允許一些投機(jī)套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)的，否則大家都按步就班做一些事情，就失去了很多人參與的樂(lè)趣。

主持人：當(dāng)然中小投資者要過(guò)50萬(wàn)的門(mén)檻，把這個(gè)門(mén)檻過(guò)去以后，資質(zhì)該有的都有了，想?yún)⑴c進(jìn)來(lái)賭一把還是可以的。

汪杰：肯定會(huì)有這樣的機(jī)會(huì)，但市場(chǎng)還處于初步階段，廣大投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和投資能力還需要提高，畢竟我們這個(gè)產(chǎn)品剛剛推出來(lái)。

主持人：不僅僅是投資經(jīng)驗(yàn)和投資能力，一定要在這個(gè)市場(chǎng)經(jīng)歷一段時(shí)間，你要先看懂這個(gè)市場(chǎng)再來(lái)考慮參與的問(wèn)題。當(dāng)然交易所也考慮到這個(gè)問(wèn)題了，考慮到保證金的問(wèn)題，本來(lái)交易所規(guī)定是2%，保證金的比例設(shè)置，您覺(jué)得主要是從哪些方面來(lái)考慮的呢？

汪杰：提到保證金，我們就要提到所謂漲停板概念，中國(guó)的股市從誕生之初到現(xiàn)在已經(jīng)經(jīng)歷了二十多年的過(guò)程，中國(guó)股市在早期沒(méi)有設(shè)立漲停板概念，國(guó)際通用的股市和美國(guó)、日本都不設(shè)定漲停板，所以這也是符合慣例的考量。中國(guó)國(guó)債期貨和股市都設(shè)立漲停板，是因?yàn)橹袊?guó)吸取了歷史上股市暴漲暴跌風(fēng)險(xiǎn)的考慮，而且保證國(guó)債期貨平穩(wěn)運(yùn)行角度考慮，所以設(shè)置了漲停板制度。

主持人：您認(rèn)為保證金比例的設(shè)置是不是也要保證參與者或通道方的安全考慮？

汪杰：剛才的問(wèn)題還沒(méi)有說(shuō)完。漲停板的考慮為什么設(shè)定為2%或3%的比例，基于幾方面考慮：

第一，2007年以來(lái)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，在五年期國(guó)債現(xiàn)貨交易價(jià)格日均波動(dòng)小于1%的時(shí)間占99.7%，這次五年期國(guó)債期貨漲停板設(shè)定為正負(fù)2%的范圍，設(shè)定保證金是2%，一方面設(shè)定2%的范圍是市場(chǎng)正常的趨勢(shì)，另一方面也是為了控制風(fēng)險(xiǎn)。

第二，從國(guó)際慣例來(lái)參考，目前國(guó)際慣例對(duì)國(guó)債期貨保證金比例普遍低于1.5%，國(guó)家想規(guī)定在2%也符合國(guó)際慣例。

第三，為什么在零交易之前提升到3%的考慮，我認(rèn)為，可能主要基于在實(shí)物交割情況下避免會(huì)出現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)一些風(fēng)險(xiǎn)，所以這種風(fēng)險(xiǎn)能夠抑制一下，將保證金比例稍微提高一點(diǎn)。

主持人：應(yīng)該說(shuō)我們比國(guó)際上已經(jīng)高出一部分，這部分的安全效益會(huì)更高，相信在通道商、期貨公司，個(gè)人想?yún)⑴c進(jìn)來(lái)的話還可以加上保證金比例，我們之前問(wèn)一些期貨從業(yè)人員和朋友，他們說(shuō)可能會(huì)加到5%的比例，這種情況出現(xiàn)的話，安全性也就更高了，出現(xiàn)大幅波動(dòng)以后，大面積爆倉(cāng)、穿倉(cāng)的情況就會(huì)很少了。現(xiàn)在期貨的波動(dòng)也不是特別大，到現(xiàn)在為止還是按照您說(shuō)的維持5%以下的波動(dòng)區(qū)間，從現(xiàn)在的運(yùn)行情況來(lái)說(shuō)還是相當(dāng)平穩(wěn)的，在這個(gè)位置上應(yīng)該說(shuō)已經(jīng)滿足了投資者和監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)控制的需要。當(dāng)然，銀行等等這些大的資金想怎么參與進(jìn)來(lái)還要看后市的表現(xiàn)。

大家們持有的國(guó)債現(xiàn)貨規(guī)模是怎樣的？

汪杰：國(guó)債是1981年開(kāi)始重啟的，經(jīng)過(guò)三十年的高速發(fā)展，因?yàn)閲?guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力增強(qiáng)，國(guó)家財(cái)政部對(duì)國(guó)債發(fā)行量進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)充，所以，這兩年國(guó)債規(guī)模各方面有很大的發(fā)展，以去年數(shù)據(jù)為例，去年2012年國(guó)債發(fā)行量已經(jīng)達(dá)到了1.36萬(wàn)億，占到了去年GDP2.6%的范圍。我們?nèi)ツ陣?guó)債市場(chǎng)交易量達(dá)到了9.13萬(wàn)億，換手率也達(dá)到1.35%的比例，與當(dāng)年同期日本相比差不多是這樣的范圍。2011年，整個(gè)記帳式國(guó)債存量已經(jīng)突破了7萬(wàn)億，達(dá)到7.07萬(wàn)億；也就是說(shuō)目前整個(gè)債券規(guī)模大概在20多萬(wàn)億，將近占到30%的比例。

在存量國(guó)債里，四年期到七年期國(guó)債比例占到26%，居于首位，這也是當(dāng)時(shí)為什么選擇五年期國(guó)債作為標(biāo)的的比較重要的原因，因?yàn)樗采w了四年期和七年期的范圍。

主持人：也就是說(shuō)國(guó)債現(xiàn)貨的規(guī)模是這樣，您認(rèn)為，國(guó)債期貨的價(jià)格最終是由哪些因素決定？

汪杰：我們都知道，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格是相反的，呈反比關(guān)系，如果國(guó)債現(xiàn)貨一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)利率是走高的話，它的期貨利率應(yīng)該是走低；相反，如果國(guó)債現(xiàn)貨利率走低的話，期貨利率走高。國(guó)債期貨是代表性的產(chǎn)品，價(jià)格因素從幾方面考慮，比如GDP、CPI、匯豐工業(yè)指數(shù)考慮可能會(huì)對(duì)它產(chǎn)生的影響；市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量、資金面是否充裕對(duì)它的影響；市場(chǎng)交易情況以及投資者基于這方面的考慮，是否有足夠的資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)或還是想做空的因素來(lái)考慮。綜合起來(lái)，國(guó)債期貨價(jià)格受影響的因素還是比較多的，總體和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，市場(chǎng)資金面、投資者的策略是比較有關(guān)系的。

主持人：我們可不可以這么定義，國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)運(yùn)行和貨幣政策、財(cái)政政策、國(guó)際上的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是對(duì)國(guó)債期貨影響更大的因素。

汪杰：現(xiàn)在在全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)融入全球經(jīng)濟(jì)，體現(xiàn)比較明確的是中國(guó)股市和期貨市場(chǎng)，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展還是有自己的一些規(guī)律，不完全受到國(guó)際的影響，今年6月份SHIBOR巨大的波動(dòng)在國(guó)際上體現(xiàn)的不是很明顯，國(guó)債期貨價(jià)格不完全和國(guó)際上的國(guó)債期貨接軌。

主持人：從券商角度來(lái)說(shuō)，國(guó)債期貨對(duì)債市影響會(huì)不會(huì)比較深遠(yuǎn)一些？現(xiàn)在整個(gè)債券持有方是不是希望與國(guó)債期貨迅速上市，他們能參與到其中？

汪杰：大部分投資者還是基于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)考慮，主要是基于對(duì)沖國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)考慮，券商持有國(guó)債現(xiàn)貨比例比較低，這對(duì)它的影響比較小，而券商現(xiàn)在持有比較多的是企業(yè)債和公司債、中期票據(jù)，這個(gè)市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中可能會(huì)推出信用債相關(guān)期貨產(chǎn)品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)；基于國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展考慮，可能會(huì)成立相關(guān)部門(mén)，動(dòng)用相關(guān)資金進(jìn)行投資的考慮。

主持人：國(guó)債期貨上市的初期，你剛才也提到了，可能會(huì)有投機(jī)者參與進(jìn)來(lái)，這種套利或做空的機(jī)會(huì)，對(duì)這個(gè)市場(chǎng)沖擊和影響大不大？

汪杰：首先，我認(rèn)為國(guó)家基于投機(jī)套利也做了相關(guān)準(zhǔn)備，包括對(duì)保證金和漲停板限制做了相關(guān)規(guī)定，市場(chǎng)反應(yīng)還不太確定，目前反應(yīng)還比較良好，套利機(jī)會(huì)存在，至于多少比例和空間還不太清楚，還不太好說(shuō)，從監(jiān)管層的思路和考慮應(yīng)該不會(huì)有太大的影響。

主持人：也就是說(shuō)監(jiān)管層做好了充足的準(zhǔn)備，你想套利，區(qū)間也很小，在可控的范圍之內(nèi)大家都能接受。您覺(jué)得這些國(guó)債參與主體，國(guó)債期貨推出之后很多人提出利率市場(chǎng)化問(wèn)題，相信您對(duì)這方面也非常了解，在未來(lái)一段時(shí)間之內(nèi)，監(jiān)管層會(huì)不會(huì)推出大額存單等等，完善這一塊，它對(duì)利率市場(chǎng)化這塊影響究竟有多大，仔細(xì)給大家分析一下？

汪杰：利率市場(chǎng)化，人民幣國(guó)際化是央行周小川時(shí)代很熱衷提出來(lái)，并且在推行的兩大政策。利率市場(chǎng)化上，去年和今年央行邁出了很大的步伐，取消了央行對(duì)商業(yè)銀行基準(zhǔn)利率的管制，相關(guān)產(chǎn)品逐步引入上海同業(yè)拆借利率SHIBOR機(jī)制，其實(shí)都是利率市場(chǎng)化的標(biāo)志。所謂大額存單的利率市場(chǎng)化產(chǎn)品推出，也是仿照國(guó)外利率市場(chǎng)化的做法，利率市場(chǎng)化受到幾方面的約束。

目前中國(guó)范圍內(nèi)，存貸款利率還是受到相關(guān)的管制，這方面不放開(kāi)的話，對(duì)市場(chǎng)會(huì)有很大的限制，商業(yè)銀行目前無(wú)論資金量還是規(guī)模都是處于交易主體的地位，無(wú)法撼動(dòng)。利率市場(chǎng)化進(jìn)程其實(shí)由多方面產(chǎn)品決定的，不是由大額存單或僅僅國(guó)債期貨或其他產(chǎn)品能決定的走勢(shì)，但長(zhǎng)期來(lái)看，利率市場(chǎng)化肯定是個(gè)必然的趨勢(shì)，到最后市場(chǎng)資金成本價(jià)格完全由市場(chǎng)供求關(guān)系決定，這才是利率市場(chǎng)化最終的目標(biāo)，長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，這方面的任務(wù)還是任重道遠(yuǎn)，無(wú)論銀行存款利率還是上海同業(yè)拆借利率SHIBOR，還是其他國(guó)債、央票利率定價(jià)，要多管齊下，這樣利率市場(chǎng)化的進(jìn)程才能推動(dòng)。

主持人：利率市場(chǎng)化不是推出一兩個(gè)品種就能解決，首先要放開(kāi)上海同業(yè)市場(chǎng)拆借利率。貸款現(xiàn)在已經(jīng)放得挺松的了，銀行好象沒(méi)有太大的變動(dòng)，放開(kāi)之后會(huì)不會(huì)影響這樣的動(dòng)作，中小型商業(yè)銀行在這種情況下是不是就更無(wú)法生存？

汪杰：這個(gè)問(wèn)題我覺(jué)得提得非常好，也非常有針對(duì)性。最近剛剛過(guò)完8月份，上市銀行半年年報(bào)根據(jù)上交所和深交所的規(guī)定已經(jīng)披露，今年上市銀行，特別是五大國(guó)有銀行增速比去年有大幅下滑，各行的領(lǐng)導(dǎo)和專(zhuān)家也對(duì)這方面進(jìn)行相關(guān)詳細(xì)解讀，主要體現(xiàn)在，由于銀行所謂利息差在不斷縮小。銀行利息差是銀行業(yè)績(jī)收入的主要來(lái)源，占到了銀行收入一半以上的規(guī)模。銀行利差的縮減實(shí)際也是利率市場(chǎng)化進(jìn)程的很重要體現(xiàn)。

利率市場(chǎng)化對(duì)銀行的盈利能力和銀行業(yè)務(wù)沖擊是非常大的，利率市場(chǎng)化對(duì)中小銀行相反是個(gè)機(jī)會(huì)，因?yàn)槔适袌?chǎng)化之后，定價(jià)更多由市場(chǎng)來(lái)決定，導(dǎo)致中小銀行能夠發(fā)揮它的業(yè)務(wù)以及小而精的優(yōu)勢(shì)，很快進(jìn)行轉(zhuǎn)型；而大型銀行一方面受到國(guó)家政策的限制，另一方面受到國(guó)家相關(guān)大型企業(yè)服務(wù)的隱性規(guī)定，這樣大型銀行不得不在資金成本和資金規(guī)模上必須做一些細(xì)分，而中小銀行會(huì)追隨船小好掉頭的考慮，會(huì)把相關(guān)的精力和資金、力量均衡在他們認(rèn)為可以產(chǎn)生收益的領(lǐng)域里。

主持人：在整個(gè)國(guó)債和公司債、企業(yè)債之間，券商參與主體來(lái)說(shuō)，分銀行和金融機(jī)構(gòu)，因?yàn)槲覀儧](méi)有攬儲(chǔ)功能，它參與為什么偏向于公司債和企業(yè)債，而對(duì)國(guó)債就參與度就少一些呢？

汪杰：券商參與債券品種有幾個(gè)參與途徑：第一，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行，中信、國(guó)泰君安大型機(jī)構(gòu)會(huì)參與國(guó)債招投標(biāo)，相當(dāng)于參與承銷(xiāo)的作用。第二，作為投資板塊券商分為兩大板塊，一是自營(yíng)，自有資金投資債券；二是券商資產(chǎn)管理，相當(dāng)于代客理財(cái)，作為投資機(jī)構(gòu)和其他機(jī)構(gòu)的錢(qián)進(jìn)行資產(chǎn)管理功能，無(wú)論是自營(yíng)還是資管都涉及到對(duì)產(chǎn)品收益率要求的范圍，國(guó)債作為國(guó)家最過(guò)信用的品種，它的發(fā)行利率往往比較低，所以被廣泛稱(chēng)為利率債。公司債或企業(yè)債、中期票據(jù)稱(chēng)為信用債，信用債相當(dāng)于利率債，廣泛認(rèn)為在信用利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上產(chǎn)生的產(chǎn)品，它的價(jià)格往往高于國(guó)債，導(dǎo)致它的收益率往往比較可觀，在券商無(wú)論對(duì)資管還是自營(yíng)收益有要求的情況下會(huì)青睞收益率比較高的品種。商業(yè)銀行更多的資金對(duì)流動(dòng)性有一定的要求，往往國(guó)債產(chǎn)品相關(guān)作為資金匹配或流動(dòng)性管理工具。

主持人：談到定價(jià)問(wèn)題，您認(rèn)為國(guó)債、公司債、企業(yè)債本身定價(jià)高低我們可以參考的東西是什么呢？

汪杰：目前中國(guó)國(guó)債模式下，國(guó)債定價(jià)實(shí)行招標(biāo)模式，但招標(biāo)的時(shí)候往往也有區(qū)間的考慮，也就是說(shuō)中國(guó)國(guó)債發(fā)行還是受到監(jiān)管層特別是財(cái)政部他們對(duì)價(jià)格波動(dòng)區(qū)間范圍的限制，也就是說(shuō)它不是完全按市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行判斷的。

第二，今年債券市場(chǎng)出現(xiàn)了監(jiān)管漏洞，導(dǎo)致一些監(jiān)管黑幕事件出現(xiàn)，也促使監(jiān)管層對(duì)債券價(jià)格、定價(jià)模式有一些反思，從傳統(tǒng)的簿記建檔模式采用招標(biāo)或相當(dāng)于監(jiān)管登記制度，以及其他方面的考慮。我們認(rèn)為，價(jià)格上，首先還是希望能往市場(chǎng)化方面去引導(dǎo)，第二能夠盡量透明化。

第三，國(guó)債利率水平是作為其他品種的參考。

主持人：現(xiàn)在已經(jīng)10點(diǎn)08分，國(guó)債1312合約還是比較趨于平穩(wěn)的，早盤(pán)一波沖高回落之后幾乎走平了，您認(rèn)為全天的走勢(shì)會(huì)不會(huì)維持在這個(gè)水平？

汪杰：昨天有個(gè)人開(kāi)了一句玩笑，說(shuō)中國(guó)的監(jiān)管層的慣性，總希望有開(kāi)門(mén)紅，他們說(shuō)無(wú)論今天從哪方面的考慮，監(jiān)管層或投資者角度考慮，希望今天的市場(chǎng)是平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢(shì)。這個(gè)產(chǎn)品今天是正式上線的過(guò)程，大家對(duì)相關(guān)產(chǎn)品還不是太熟悉和了解，可能都比較謹(jǐn)慎，所以這個(gè)波動(dòng)不會(huì)太大。

主持人：所以，今天一天維持這個(gè)位置比較合理，也是監(jiān)管層比較愿意看到的情況，可能也是大家皆大歡喜的結(jié)果，第一天不要搞出太多的事情。

非常感謝今天汪老師今天作客我們的節(jié)目，您的精彩點(diǎn)評(píng)相信大家也都看到了，大家對(duì)國(guó)債期貨也有基礎(chǔ)的認(rèn)識(shí)，闊別十八年的壞孩子又來(lái)到了我們的身邊，它究竟能給我們帶來(lái)什么。過(guò)一會(huì)兒我們把時(shí)間交給上海演播室。這次節(jié)目就到這兒，再見(jiàn)！

汪杰：再見(jiàn)！