亞馬遜優(yōu)惠購買《高頻交易》

當當網(wǎng)優(yōu)惠購買《高頻交易》

叢書名：《高頻交易》

作者：（美國）艾琳·奧爾德里奇（lrene Aldridge） 譯者：談效俊 楊燕 王仰琪 等

出版社: 機械工業(yè)出版社

出版時間：2011年5月1日

書籍推薦

《高頻交易》：打開量化投資黑匣子，洞悉機構投資者的秘訣。

媒體推薦

 一部深思熟慮、非常實用的指南著作，涵蓋了高頻交易和系統(tǒng)交易的方方面面。我高度推薦此書。——伊戈爾·圖欽斯基

對傳統(tǒng)的基本面分析師和技術分析師而言，讀艾琳·奧爾德里奇的書就像傳統(tǒng)的牛頓物理學家第一次讀到量子物理學一樣：大開眼界，充滿挑戰(zhàn)，發(fā)人深省。——尼爾M.愛潑斯坦

作者簡介

作者：（美國）艾琳·奧爾德里奇（lrene Aldridge） 譯者：談效俊 楊燕 王仰琪 等

        艾琳·奧爾德里奇，ABLE阿爾法交易有限公司的合伙人以及量化投資組合經理。ABLE阿爾法是一家專業(yè)使用高頻系統(tǒng)交易策略的專屬投資公司該網(wǎng)站向機構及散戶提供最新高頻交易研究成果。

在加入ABLE阿爾法之前。艾琳·奧爾德里奇還在華爾街和多倫多的多家金融機構任職，其中包括高盛和加拿大帝國商業(yè)銀行。她還曾經在多倫多大學教授金融學。她擁有歐洲工商管理學院MBA學位、哥倫比亞大學金融工程學理學碩士學位以及紐約庫珀聯(lián)合學院電氣工程學工學學士學位。

        奧爾德里奇是眾多頂級行業(yè)聚會的演講嘉賓以及學術和前沿出版物的撰稿人，這些刊物包括Journal of Trading, Journal ofAlternative Investments. E-Forex,HedgeWorld, FXweek, FINalternatives,Wealth Manager和Dealing With Technology等。她還經常在商業(yè)電視節(jié)目中露面，其中包括CNBC、Fox Business和《喬恩·斯圖爾特每日秀》等。

目錄

推薦序

第1章 簡介

第2章 高頻交易的發(fā)展

金融市場與技術革新

交易方法的演變

第3章 高頻交易綜覽

和傳統(tǒng)交易的比較

市場參與者

運作模型

經濟效益

高頻交易系統(tǒng)的資金

結論

第4章 適合高頻交易的金融市場

金融市場及其對高頻交易的適用性

結論

第5章 高頻交易策略表現(xiàn)評估

收益的基本特征

有可比性的比率

績效歸因

策略評估中的其他考慮因素

結論

第6章 指令、交易者及其在高頻交易中的應用

指令類型

指令分布

結論

第7章 不同頻率下的市場無效和獲利機會

高頻下的價格波動的可預測性

結論

第8章 尋找高頻交易機會

收益率的統(tǒng)計特征

線性計量經濟學模型

協(xié)整

波動率建模

非線性模型

結論

第9章 處理分筆數(shù)據(jù)

分筆數(shù)據(jù)的屬性

分筆數(shù)據(jù)的數(shù)量和質量

買賣價差

買賣價格反彈

對分筆數(shù)據(jù)的到達進行建模

用傳統(tǒng)計量經濟學方法處理分筆數(shù)據(jù)

結論

第10章 市場微觀結構下的交易——存貨模型

存貨交易策略概述

指令、交易者和流動性

有利可圖的做市

有方向的流動性供應

結論

第11章 市場微觀結構下的交易——信息模型

度量信息不對稱性

信息交易模型

結論

第12章 事件套利

開發(fā)事件套利交易策略

什么構成了一次事件

預測方法

可用于交易的新聞

宏觀經濟新聞

事件套利的應用

結論

第13章 高頻統(tǒng)計套利

數(shù)學基礎

統(tǒng)計套利的實際應用

結論

第14章 創(chuàng)建和管理高頻策略投資組合

投資組合優(yōu)化的解析基礎

有效的投資組合管理實踐

結論

第15章 交易模型的回顧測試

評估點位預測

評估方向預測

結論

第16章 實施高頻交易系統(tǒng)

模型開發(fā)的生命周期

系統(tǒng)實施

測試交易系統(tǒng)

結論

第17章 風險管理

確定風險管理目標

風險度量

風險管理

結論

第18章 高頻交易的執(zhí)行和監(jiān)控

執(zhí)行高頻交易系統(tǒng)

高頻交易執(zhí)行的監(jiān)控

結論

第19章 交易后的盈利分析

交易后成本分析

交易后表現(xiàn)分析

結論

參考文獻

文摘

第二個挑戰(zhàn)是交易信號的精確性。如果交易信號發(fā)生了位移，盈利可能很快就會變成虧損，一個交易信號必須足夠精準，才能在瞬間觸發(fā)交易。

執(zhí)行的速度是第三個挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的電話下單方式在高頻環(huán)境下是行不通的。要使交易達到所需的速度和精度，唯一可靠的方法就是計算機自動產生下單指令并自動執(zhí)行。編寫高頻交易計算機系統(tǒng)需要在軟件開發(fā)方面具有高超的技藝。運行間出現(xiàn)錯誤所帶來的成本相當高，因此，為了保證系統(tǒng)在預先設定的風險范圍內運行，對交易的人工監(jiān)測仍然是不可或缺的。人工監(jiān)測具有這種決斷性。然而，對交易的介人也只能限于這一個決定：系統(tǒng)的表現(xiàn)是否仍然處于預定范圍之內，如果不是，現(xiàn)在是不是應該拔下插頭。

從運行的角度來講，由于計算機驅動的交易決策具有高速度和低透明度一的特點，它要求計算機指令執(zhí)行具有一定程度的可靠性。這種可靠性可能會受到很多因素的考驗，比如網(wǎng)絡病毒以及其他可能使系統(tǒng)陷入癱瘓的計算機安全挑戰(zhàn)等。

 最后，僅僅是為了能夠留在高頻交易這個游戲之中，就需要不斷地對設備進行維護和升級，以跟上信息科技“軍備競賽”的步伐。銀行和其他金融機構都為開發(fā)世界上最快的電腦系統(tǒng)和最強大的執(zhí)行引擎準備了大量預算。

總而言之，高頻交易是一個有難度、但能夠在不同市場環(huán)境下帶來穩(wěn)定盈利的交易策略。成功實施高頻交易需要在金融學、計算機科學的理論和實務方面都具有扎實的功底。盡管過去的業(yè)績不是未來回報的保證，但是如果一個高頻基金經理扣除交易成本后能夠獲得良好的收益，那么基于其收益的投資管理指標也會向投資者很好地展示該資金管理人的管理能力。

內容

第1章　簡介（1）

　　高頻交易如風暴般席卷了華爾街，究其原因，無非是其巨大的盈利能力而已。根據(jù)《Alpha》雜志的報道，2008年收益最高的基金經理是來自文藝復興技術公司 ?Renaissance Technologies Corp.）的吉姆?西蒙斯（Jim Simons），他長期以來一直是高頻交易的支持者。僅在2008年一年，西蒙斯博士就獲得了25億美元的利潤。雖然在撰寫這本書的時候，還沒有哪個機構完全地跟蹤過各個高頻交易基金的表現(xiàn)，但坊間傳言，2008年大部分的高頻交易基金經理都取得了正的收益，而據(jù)《紐約時報》的報道，70%的低頻交易者在2008年都是賠錢的。這個行業(yè)指數(shù)式的增長也印證了高頻交易的巨大盈利能力。根據(jù)Aite集團2009年2月的報告，目前交易所中60%的交易量都來自于高頻交易。專業(yè)高頻交易人才炙手可熱，并且薪酬也?登峰造極。甚至在2008年金融危機最慘烈的幾個月中，仍有50%的金融行業(yè)招聘的職位是與高頻交易技術人員有關的（Aldridge, 2008）。盡管市場對這一領域的信息有巨大需求，但能幫助投資者理解和運用高頻交易系統(tǒng)的出版物卻少之又少。

　　什么是高頻交易，它的魅力何在呢？相較于低頻交易而言，高頻交易的主要創(chuàng)新之處在于其在電腦驅動之下，對變化的市場迅速做出反應，并且實現(xiàn)資金的快速周轉。高頻交易的特征是交易次數(shù)更多，而每筆交易的平均盈利較小。很多傳統(tǒng)的資金管理人持有交易頭寸長達數(shù)周乃至數(shù)月，每筆交易的盈利為數(shù)個百分點。相比之下，高頻交易的資金管理人每天都交易多次，平均每筆交易的盈利不到一個百分點，并且他們基本上不持有隔夜頭寸。不隔夜持倉對于投資者和投資組合經理都十分重要，這是因為以下3個方面的原因。

　　（1）隨著資本市場的全球化，大多數(shù)的交易行為都可以延長至24小時，并且，以市場現(xiàn)有的波動率來看，隔夜持倉是具有很高的風險的。高頻交易策略則規(guī)避了這種隔夜風險。

　?。?）高頻交易策略允許賬戶持倉完全透明，這消除了鎖定資金的必要性。

　?。?）持倉過夜的頭寸除了保證金之外的部分需要按照所謂的隔夜利率（overnight carry rate）來支付利息。隔夜利息通常比LIBOR略高。隨著LIBOR波動的增加以及可能到來的通貨膨脹，隔夜持倉成本會變得越來越高，以至于會使得很多資金管理人感到無利可圖。高頻交易策略能夠避免隔夜持倉成本，這在信貸收緊或者利率高企的時候，能給投資者節(jié)省下可觀的成本。

　　高頻交易還有其他的一些優(yōu)勢。高頻交易策略與傳統(tǒng)的長期買入并持有策略幾乎不存在什么關聯(lián)，因此，對于長期投資組合來說，高頻交易策略是一種很好的分散投資的工具。由于高頻交易策略的統(tǒng)計學性質，高頻交易策略需要的評估時期也相對較短，我們在本書后續(xù)的章節(jié)中將深入討論這個問題。如果說對于一個以月度為周期的交易策略，需要6個月到2年的觀察期來評估這個策略的可信程度的話，那么對很多高頻交易策略而言，只需不到一個月的時間就可以對策略的表現(xiàn)下一個統(tǒng)計學上的結論了。

　　除了上面所列舉的優(yōu)勢之外，高頻交易還能節(jié)約操作成本，并且給社會帶來很多好處。從運營的角度來看，高頻交易的全自動交易方式能夠節(jié)約人力成本，并且減少因人為的猶豫或者情緒而造成的失誤。

　　第1章　簡介（2）

　　高頻交易給社會帶來的最大好處體現(xiàn)在以下幾點：

　　提高市場效率

　　增加流動性

　　促進計算機技術創(chuàng)新

　　穩(wěn)定市場體系

　　高頻交易策略發(fā)現(xiàn)并消除市場暫時出現(xiàn)的無效率之處，并促進市場價格更快地反映市場信息。很多高頻交易策略給市場提供了顯著的流動性，使市場運行更加平穩(wěn)，并且讓每個投資者都降低了摩擦成本（frictional costs）。高頻交易者促進計算機技術的革新，推動找到解決網(wǎng)絡通信瓶頸的新辦法。他們還刺激計算機處理器的創(chuàng)新，以提高計算和數(shù)字通信的速度。最后，高頻交易還能糾正市場錯誤定價，從而穩(wěn)定市場體系。

　　在2009年3月的FXWeek 會議上，Oanda公司的首席執(zhí)行官Richard Olsen提出了一個恰當?shù)谋扔?。Olsen博士說，如果將金融市場比做人的身體，那么高頻交易就是在人體內一天循環(huán)多次的血液。它能幫助沖洗毒素、愈合傷口，并且調節(jié)體溫。相比之下，低頻交易由于反應過慢，可以視為有礙于系統(tǒng)穩(wěn)定的因素。即使是一個簡單的去公園散步的決定也會給身體帶來風險，比如感染疾病、失足或者摔倒等。高頻交易能對這種情況進行快速反應，就像一個人重新站穩(wěn)一樣，高頻交易使市場受到沖擊后能重新穩(wěn)定下來。

　　在外匯、股票、期貨以及衍生品市場上都有很多成功的高頻交易策略。高頻交易本身的屬性使其能應用于任何有足夠流動性的金融工具之上（“有足夠流動性的金融工具”是指在一個交易日中的任何時刻都有足夠買家和賣家的金融資產）。

　　高頻交易策略可以全天候地執(zhí)行。電子外匯市場一周交易5天，一天交易24小時。美國股票現(xiàn)在可以“超出常規(guī)交易時間”進行交易，每個工作日從東部標準時間早上4點開始直到午夜。對于一些期貨和期權，同樣存在24小時交易。

　　許多高頻交易的公司設于紐約、康奈迪克、倫敦、新加坡和芝加哥。很多設在芝加哥的公司利用其毗鄰芝加哥商業(yè)交易所的優(yōu)勢來進行期貨、期權和商品的高頻交易。位于紐約和康奈迪克的公司交易范圍較廣，其中交易最多的是美國股票。歐洲的時區(qū)使得倫敦人在交易貨幣上很有優(yōu)勢，而新加坡公司則主要專注于亞洲市場。盡管高頻交易策略可以在一天的任何時候應用于世界上的任何一個角落，實際上不同地方聚集的公司或者人才往往傾向于交易某一類的金融資產。

　　全球最大的知名高頻交易公司包括Millennium, DE Shaw, Worldquant和Renaissance Technologies等。大多數(shù)高頻交易公司是對沖基金或者是一些不為其他市場參與者所知的專屬投資工具。一些主要銀行的自營席位也涉足高頻交易產品，但其一旦發(fā)展壯大，就逐漸演變成了類似于對沖基金的運作模式。

　　目前，高頻交易中有4類最為流行的策略：自動提供流動性（automated liquidity provision）、市場微觀結構交易（market microstructure trading）、事件交易（event trading），和偏差套利（deviations arbitrage）。

　　表1總結了每種交易策略的主要性質。

　　表11高頻交易策略分類

　　策略描述典型持倉時間

　　自動提供流動性利用量化算法優(yōu)化做市（marketmaking）

　　頭寸的報價和執(zhí)行小于1分鐘

　　市場微觀結構交易通過對觀測到的報價進行逆向工程解析，從而獲得買賣雙方下單流的相關信息小于10分鐘

　　事件交易利用宏觀事件進行的短期交易小于1小時偏差套利對價格均衡的偏差進行統(tǒng)計套利：例如三角交易、基差交易等小于1天

　　第1章　簡介（3）

　　開發(fā)高頻交易策略給大多數(shù)資金經理帶來了一系列前所未有的挑戰(zhàn)。第一個挑戰(zhàn)是要處理大量的日內數(shù)據(jù)。與傳統(tǒng)的投資分析中所使用的日間數(shù)據(jù)不同，高頻交?的日內數(shù)據(jù)更加浩繁，并且數(shù)據(jù)點之間的時間間隔不等，這需要在處理之時引入新的工具和方法。一般而言，大多數(shù)審慎的資金經理會在投入使用一種交易策略之前，要求對其進行至少兩年的回顧測試（back testing）。對很多人而言，處理兩年或兩年以上的日內數(shù)據(jù)就已經是很大的挑戰(zhàn)了，而可信賴的交易系統(tǒng)通常需要4年或更長時間的數(shù)據(jù)來對其潛在缺陷進行全面的檢查。

　　第二個挑戰(zhàn)是交易信號的精確性。如果交易信號發(fā)生了位移，盈利可能很快就會變成虧損，一個交易信號必須足夠精準，才能在瞬間觸發(fā)交易。

　　執(zhí)行的速度是第三個挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的電話下單方式在高頻環(huán)境下是行不通的。要使交易達到所需的速度和精度，唯一可靠的方法就是計算機自動產生下單指令并自動執(zhí)行。編寫高頻交易計算機系統(tǒng)需要在軟件開發(fā)方面具有高超的技藝。運行間出現(xiàn)錯誤所帶來的成本相當高，因此，為了保證系統(tǒng)在預先設定的風險范圍內運行，對交易的人工監(jiān)測仍然是不可或缺的。人工監(jiān)測具有這種決斷性。然而，對交易的介入也只能限于這一個決定：系統(tǒng)的表現(xiàn)是否仍然處于預定范圍之內，如果不是，現(xiàn)在是不是應該拔下插頭。

　　從運行的角度來講，由于計算機驅動的交易決策具有高速度和低透明度的特點，它要求計算機指令執(zhí)行具有一定程度的可靠性。這種可靠性可能會受到很多因素的考驗，比如網(wǎng)絡病毒以及其他可能使系統(tǒng)陷入癱瘓的計算機安全挑戰(zhàn)等。

　　最后，僅僅是為了能夠留在高頻交易這個游戲之中，就需要不斷地對設備進行維護和升級，以跟上信息科技“軍備競賽”的步伐。銀行和其他金融機構都為開發(fā)世界上最快的電腦系統(tǒng)和最強大的執(zhí)行引擎準備了大量預算。

　　總而言之，高頻交易是一個有難度、但能夠在不同市場環(huán)境下帶來穩(wěn)定盈利的交易策略。成功實施高頻交易需要在金融學、計算機科學的理論和實務方面都具有扎實的功底。盡管過去的業(yè)績不是未來回報的保證，但是如果一個高頻基金經理扣除交易成本后能夠獲得良好的收益，那么基于其收益的投資管理指標也會向投資者很好地展示該資金管理人的管理能力。

　　這是第一本從“怎么辦”的角度講述如何建立高頻系統(tǒng)的著作。本書對高頻交易的討論深度足夠幫助讀者處理手邊的問題。同時，書中還把艱深的數(shù)學問題留在了原始文獻之中，讀者可以通過貫穿全書的參考文獻來找到它們。

第1章　簡介（4）

以下的專業(yè)人員會發(fā)現(xiàn)本書對他們有所幫助：

　　想要了解高頻交易的投資機構或經紀自營商的高級管理人員

　　想要更好地理解高頻交易的運作、收以及風險的機構投資者，比如養(yǎng)老基金、基金的基金等

　　想要找到全面綜述當代高頻交易研究成果及其應用的書籍的量化分析師

　　高頻交易系統(tǒng)的IT支持人員

　　對高頻交易有興趣的學術界或商科學生

　　尋找交易新途徑的個人投資者

　　高頻交易員、風控人員和政府監(jiān)管人員

　　本書共分為5部分。第一部分描述了高頻交易系統(tǒng)的歷史和商業(yè)背景。第二部分回顧了常見的高頻策略的統(tǒng)計學和計量經濟學基礎。第三部分闡述了建立高頻交易策略模型的細節(jié)。第四部分描述了建立高質量高頻交易系統(tǒng)所需的步驟。第五部分，也就是最后一部分講述了運行、監(jiān)測和評估高頻交易系統(tǒng)的相關問題。

　　這本書包括很多量化交易策略，并且還給出了首次提出這些交易策略的相關參考文獻。本書討論的交易策略反映了高頻交易的不同側面。第10章介紹了最高頻的交易策略，其持倉時間在1分鐘以下。第11章研究了一類市場微觀結構模型高頻交易策略，其典型持倉時間很少超過10分鐘。第12章詳細講述了捕獲特殊事件發(fā)生時（比如公布經濟數(shù)據(jù)）的超常收益的交易策略，這種策略叫做“事件套利”，其最優(yōu)持倉時間通常為30分鐘到一個小時。第13章描述了另外一類統(tǒng)稱為“統(tǒng)計套利”的高頻交易策略，其?倉時間不超過一個交易日。第14章介紹了建立多策略投資組合的一些最新科學見解。

　　這里提供的策略都基于已出版的學術研究成果，并且專業(yè)人士可以很容易地加以利用。不過值得注意的是，一個公開的交易策略很快就會失效，這是因為眾多人蜂擁而至使用這個策略進行交易，從而消除了該策略的盈利空間。因此，最好的交易策略往往是高度機密的，我們從公開出版物中難以覓其蹤影，這本書當然也不例外。這本書的主要目的是展現(xiàn)已有的學術研究是怎樣抓住市場的無效率之處的，并且我們想借此激發(fā)讀者自己的創(chuàng)造性，從而開發(fā)出新的有利可圖的交易策?。

第2章　高頻交易的發(fā)展（1）

計算機技術的發(fā)展加快了交易指令的傳輸和執(zhí)行過程，并縮短了投資所需的持倉時間。當我們對大規(guī)模的歷史數(shù)據(jù)進行量化的市場行為模擬時，一種?做“高頻交易”的投資方法應運而生了。

　　本章通過回顧交易歷史的演變來解釋技術突破是如何影響金融市場并促進高頻交易出現(xiàn)的。

　　金融市場與技術革新

　　很多因素會影響到金融市場的運作，技術革新的影響無疑最為深刻和久遠。當引入一種新的金融產品時，例如1999年的歐元/美元，會對市場運行形成大規(guī)模的一次性沖擊，而技術進步對市場的改變則是微妙而持久的。數(shù)年以來，科技改善了信息的傳播方式，提高了金融分析的質量，加快了市場參與者之間的溝通速度。這些改變使得市場變得更加透明，并且減少了市場的無效率，技術進步還為投資者打開了全新類型的套利交易之門。

　　多年以前，證券市場完全以人工模式運行。為了得到一個金融產品的報價，客戶需要和銷售代表（sales representative）直接碰面，或者通過信件取得聯(lián)系；在電話通信方式產生后，則是通過電報或者電話取得聯(lián)系。之后銷售人員要走到交易代表（trading representative）那里，或者向交易代表喊話，要求獲得客戶所關心的證券的報價，交易人員則報出從其他經紀商或者交易所那里所獲取的市場價格。當客戶下達指令時，以上的過程會再重復一遍。

　　這個過程耗費時間、容易出錯且開銷龐大，其費用最終還是由投資者承擔。大部分錯誤主要來自以下兩方面。

　?。?）由于交易所成交和客戶獲得報價之間存在較大的時間差，市場可能在這個時間段內發(fā)生大幅波動。

　?。?）在人與人之間的多次交流中，人們可能會因為聽錯報價而把錯誤的信息傳遞下去。

　　這樣的信息傳遞過程容易出錯并且費用高昂，這個溝通鏈條上的每個人都需要獲得相應的報酬，并且市場參與者承擔了發(fā)生錯誤時所產生的損失。

　　直到20世紀80年代，才產生了第一個電子交易系統(tǒng)，這項新生事物很快就被視為一個革命性的進展。這個系統(tǒng)收集各個經紀商和交易所的數(shù)據(jù)，并同時把信息發(fā)送給眾多的市場參與者，系統(tǒng)使得通過信譽審核的參與者相互之間可以以系統(tǒng)所顯示的最優(yōu)價格成交，并且系統(tǒng)還會生成可靠的信息和交易記錄。根據(jù)雷恩韋伯（2007）的記載，紐約證券交易所（NYSE）引入的訂單轉送及成交回報系統(tǒng)（DOT）是第一個電子執(zhí)行系統(tǒng)。由于只有場內特定經紀商們可以使用這一系統(tǒng)，因此，這個系統(tǒng)的引入只給紐約證券交易所的內部運作帶來了便利。1983年推出的納斯達克計算機協(xié)助交易系統(tǒng)只對做市商開放，1984年，細盤撮合系統(tǒng)（smallorder execution system）也隨之推出。

第2章　高頻交易的發(fā)展（2）

盡管基于計算機的交易所和交易網(wǎng)絡自20世紀80年代中期就已出現(xiàn)，但系統(tǒng)化交易（systematic trading）直到20世紀90年代才開始受到關注。據(jù)歌?哈特和 O Hara（1997）介紹，交易模式系統(tǒng)化的推遲主要是由于使用計算機的成本昂貴及當時交易所電子指令的通量過低造成的。舉個例子，納斯達克自1985年引入電子執(zhí)行系統(tǒng)，系統(tǒng)只接受每次買賣小于1 000股的小額交易指令。其他的交易所，比如美國證券交易所（AMEX）和紐約證券交易所發(fā)展出一種電子和交易大廳相結合的復合市場，它們并沒有完全的利用電子交易所具有的能力。

　　當金融機構接納新技術之后，它們對新技術的應用往往會增加其對自動化交易的需求。也就是說，對沖基金中系統(tǒng)交易基金比例的激增和交易技術的重要發(fā)展是密不可分?。如圖21所示，系統(tǒng)交易基金數(shù)量在20世紀90年代早期出現(xiàn)了顯著上揚。巧合的是，1992年，芝加哥商業(yè)交易所（CME）啟動了其第一個電子交易平臺：Globex。最初，Globex只交易流動性最好的貨幣對（currency pairs）期貨：德國馬克和日元。隨后，電子交易擴展到英鎊、瑞士法郎、澳元和加元等CME期貨品種上。1993年，CME股票期貨開始使用系統(tǒng)化交易。到2002年10月，CME電子交易的交易量達到日均120張合約，交易技術的革新和廣泛應用促使期貨系統(tǒng)交易產生了爆炸式增長。

　　圖21自稱為“系統(tǒng)交易”的對沖基金的絕對數(shù)量和相對比例

　　資料來源：Aldridge（2009b）。

　　2000年，總部位于紐約的國際證券交易所（ISE）建立了第一個完全電子化的美國期權交易所。截止到2008年中期，已有七個交易所提供完全電子化，或是電子化與交易大廳相結合的期權交易平臺，這七個交易所分別是：國際證券交易所、芝加哥期權交易所（CBOE）、波士頓期權交易所（BOX）、美國證券交易所、紐約證券交易所高增長板市場期權（NYSEs Arca Options）和納斯達克期權市場（NOM）。

　　根據(jù)總部設立在波士頓的Aite集團的估計，如圖22所示，電子交易的交易量已經從2001年的25%迅速增長到2008年的85%。預估至2010年，近100%的股票交易都將通過電子網(wǎng)絡進行。

第2章　高頻交易的發(fā)展（3）

圖22不同類型的資產采用電子交易的比例

　　資料來源：Aite集團。

　　技術進步還顯著地提升了每日成交量。1923年，紐約證券交易所?日股票交易量為100萬股，到2003年，紐約交易所每日的交易量超過了10億股，增長幅度達到1 000倍。

　　科技進步還把金融服務行業(yè)從盛行于20世紀的僵化的層級結構改變成了20世紀90年代后期通行的扁平非集中式的網(wǎng)絡結構。傳統(tǒng)的20世紀金融服務網(wǎng)絡體系如圖23所示。這個體系的中心是交易所，對于外匯交易，則是內部交易商網(wǎng)絡（interdealer network）。交易所是集中進行證券交易和清算的地方，在非集中的外匯交易市場，由自營商間經紀商（interdealer broker）組成的內部交易商網(wǎng)絡起著和交易所相類似的作用，這個組織保證市場的流動性，并和其他同僚及經紀自營商進行交易。

　　圖2320世紀資本市場的結構

　　經紀自營商有雙重職責——他們一方面為自己的賬戶交易(通常叫做自營交易)， 另一方面為其客戶進行交易和清算。經紀自營商利用自營商間經紀商在其他經紀自營商的交易網(wǎng)絡里迅速找到交易某種證券的最優(yōu)價格。有時，尤其是對于流動性差的金融產品，如定制的期權產品等，經紀自營商也和其他經紀自營商直接交易。經紀自營商的交易客戶包括投資銀行客戶（機構客戶）、大公司（公司客戶）、中型公司（商業(yè)客戶）和高凈值人士（highnetworth individual，HNW）。?資機構也可以相應地成為為其他投資者，比如小型投資機構和小賬戶的個人（散戶），提供交易接入服務的經紀自營商。

　　直到20世紀90年代末期，經紀自營商都在金融系統(tǒng)中扮演著最核心的角色，也賺取著行業(yè)中的最高利潤，他們控制著客戶接入交易所的權利，并由此獲得豐厚的報酬。不同層次的經紀商服務于不同層次的投資者。頂級的經紀機構尋求大單交易，它們服務的是機構投資者和資本雄厚的專業(yè)投資團隊；零售經紀商為個人投資者提供服務，并且收取較高的傭金。這種層級結構從20世紀20年代一直延續(xù)到90年代，直至互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展把這種傳統(tǒng)秩序?根拔起。當時，大量普通的在線經紀自營商如雨后春筍般涌現(xiàn)，他們?yōu)榭蛻籼峁┲边B交易所的服務，這使得經紀架構迅速地變得扁平起來。

第2章　高頻交易的發(fā)展（4）

交易商通過把客戶的指令單集中起來形成大筆的交易委托單。為了保證快速執(zhí)行客戶的指令，交易商會瀏覽他的清單，也就是其手中的證券存貨數(shù)量?交易商會根據(jù)他們對未來的需求以及市場情況的預期來決定是擴大還是縮小其手中持有的存貨數(shù)量。交易商面臨持有存貨的風險，并且要對像100 000美元這種小型委托單提供交易便利，作為補償，交易商向其客戶報出的買賣價差會大于交易商間經紀商所報出的買賣價差。由于交易量的要求，交易商的客戶通常不能直接與交易所或者交易商間經紀商進行交易。同樣是因為交易量的關系，散戶一般情況下既不能直接接觸到交易商間經紀商，也接觸不到交易商。

　　今天，金融市場正變得越來越分散化。除了老牌的交易所如紐約證券交易所和美國證券交易所，越來越多參與競爭的交易所迅速成長起來，它們?yōu)槭袌鎏峁┝烁嗟牧鲃有浴?/p>

　　在計算機技術的推動下，交易網(wǎng)絡越來越扁平化。交易所和交易商間經紀商逐漸讓位給電子通信網(wǎng)絡（ECNs），也叫做“流動資金池”（liquidity pool）。電子通信網(wǎng)絡利用復雜的算法迅速的傳遞交易指令并將買方和賣方優(yōu)化配對。在暗流動資金池（dark liquidity pool）中，交易者的身份和指令都是匿名的。

　　Island是最大的電子通信網(wǎng)絡之一，2002年，它的交易量大約占納斯達克總交易量的10%。在Island，所有的市場參與者都可以提交匿名限價指令。Biais、Bisiere和Spatt（2003）發(fā)現(xiàn)納斯達克的流動性越高，Island的流動性也就越高，但是反之卻并不一定成立。LLC自動交易平臺（ATD）是暗資金池（dark pool）的一個例子。池中的客戶無法看見彼此的身份或是他人下單的市場深度，這保證了匿名交易的流動性。ATD算法還進一步監(jiān)視市場中的破壞性行為，比如操縱買賣價差等。這種行為一旦被查出，其責任人將面臨相應的罰款。

　　圖24顯示了一個包含電子通信網(wǎng)絡和暗資金池的典型“分布式”現(xiàn)代交易網(wǎng)絡結構。連接網(wǎng)絡中參與者的直線表示各種可能的交易路徑。一般來說，只有交易所、電子通信網(wǎng)絡、暗資金池、經紀?營商和零售經紀商有對交易進行清算和結算的權利，不過某些機構客戶，比如芝加哥的Citadel，最近剛剛獲得了投資銀行的經紀自營業(yè)務資格，他們現(xiàn)在可以對所有的交易自行清算。

第2章　高頻交易的發(fā)展（5）

交易方法的演變

　　在交易員中最早流行起來的分析方法之一是技術分析法。技術分析師致力于尋找證券價格走勢中重復出現(xiàn)的一些模式。很多?術分析方法涉及度量現(xiàn)價與價格移動平均線之間的關系，或者是現(xiàn)價與移動平均線組合以及價格標準差之間的關系。例如，一種叫做指數(shù)平滑異同移動平均線（MACD）的分析方法使用三條指數(shù)移動平均線來產生交易信號。更資深的技術分析師可能會觀察證券價格與市場信息之間的相互關系，或者是觀察更為廣泛的市場環(huán)境以對未來價格走勢獲取一個更為全面的看法。

　　技術分析方法在20世紀上半葉最為盛行，那時交易技術還處在電報和氣壓輸送管（pneumatictube）的年代，相比于今天，當時主要證券的交易復雜度要小得多。由于信息傳輸速度有限，股票的換手量受到限制，信息反映到價格中間的速度也較慢，這使得圖表能夠顯示出證券的潛在供需關系。前一日的交易情況會出現(xiàn)在第二天早上的報紙上，通常這些公開發(fā)布的信息足以讓技術分析師成功地預測未來的價格走勢。在第二次世界大戰(zhàn)之后，交易技術有了長足的進步，此時技術分析變成了一種自我實現(xiàn)的預言方法。

　　例如，如果有足夠多的人相信某個金融工具出現(xiàn)“頭肩頂”形態(tài)時，接下來面臨一個大的拋壓，那么這個理論的信奉者就會在頭肩頂形態(tài)形成后掛出賣單，這樣就使得之前的預測真的變成了現(xiàn)實。之后，機構投資者開始使用強大的計算機技術對技術圖形進行建模，并且在肉眼尚不能明顯識別這些形態(tài)的時候就入場交易。目前，低頻環(huán)境下（比如對日線和周線）的技術分析已經被邊緣化到用于分析那些最小的、流動性最低的證券中，這些證券的交易頻率非常低，通常是每日甚至每周只交易一兩次。雖然如此，一些研究人員發(fā)現(xiàn)技術分析還是有可取之處的：Brock、Lakonishok和LeBaron（1992）發(fā)現(xiàn)了移動平均線可以預測未來的超額收益。Aldridge(2009a)發(fā)現(xiàn)移動平均線、隨機指標和相對強弱指標（RSI）對于日內每小時數(shù)據(jù)能夠產生有利可圖的交易信號。

　　在某種程度上，技術分析是現(xiàn)代微結構理論的先驅。盡管市場微觀結構理論適用于更高的交易頻率，并且比技術分析要復雜得多，但是無論是市場微觀結構理論還是技術分析，其目的都是從過去的價格運動中推導出市場的供需狀況。大量的現(xiàn)代高頻交易策略都是用最近一分鐘的價格運動情況來識別潛在的市場信息。雖然如此，并沒有多少現(xiàn)成的技術圖形可以用于高頻交易。相反，高頻交易模型常常是概率性地進行計量經濟學推斷，并且時常糅合一部分基本面分析。

　　基本面分析源于股票，交易員們注意到未來的現(xiàn)金流如股息，會影響其市場價格。把預期的現(xiàn)金流折現(xiàn)就可以得到股票現(xiàn)在的公允市場價值。格雷厄姆和多德（1934）是最早提出這種方法的人，并且這種方法現(xiàn)在依舊盛行。數(shù)年來，“基本面分析”這個名詞的應用擴展到根據(jù)預期經濟變量為沒有明確現(xiàn)金流的證券進行定價。例如，現(xiàn)在說用基本面分析的方法確定匯率，意思是指用宏觀經濟學的理論得到匯率的均衡值。

　　基本面分析在20世紀大部分時間內都有所發(fā)展。今天，基本面分析指的是預期價格會運動到按照供需關系以及基本經濟理論所預測的水平。在股票分析中，發(fā)展出很多微觀經濟學模型。在大多數(shù)情況下，股票價格仍然是用未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值來確定的。在外匯交易中，宏觀經濟學模型最常用，這些模型利用各國的通貨膨脹率、貿易平衡狀況等信息來確定預期外匯匯率。衍生品基本面交易依據(jù)的是一些高級的計量經濟學模型，這些模型包含了衍生品基礎證券價格運動的統(tǒng)計特征。商品的基本面交易則是要分析供給面和需求面的情況。

　　基本面分析中的很多因素都可應用于高頻交易模型，并且和市場微觀結構理論一起構成了一種交易模式。比如，事件套利就是利用證券價格對新的基本面信息的反映而形成的價格趨勢進行交易。新聞事件發(fā)布的日期和時間一般都是事先知道的，新聞的具體內容會在新聞發(fā)布時公布。在高頻事件套利交易中，基本面分析可以用來預測即將公布的經濟指標的值，并以此來對高頻交易進行進一步調整。

　　在20世紀的大部分時間內，技術分析和基本面分析都在同臺共舞。之后，大量擁有物理學和統(tǒng)計學高級學位的新型交易員涌入華爾街，這些勇士們有一個綽號叫做寬客（quant），他們開發(fā)出了許多與傳統(tǒng)的基本分析和技術分析幾乎毫無關聯(lián)的先進的數(shù)學模型。新的數(shù)量模型孕育了“量化交易”，這種數(shù)學模型驅動的交易方式從根本上與已有的基本面和技術分析交易方式分道揚鑣了。統(tǒng)計套利（statarb）策略成了金錢帝國里的一顆新星。隨著統(tǒng)計套利大發(fā)其財?shù)墓适聜鞑ラ_來，統(tǒng)計套利技術也變得非常流行，而不斷進行技術創(chuàng)新的軍備競賽也接踵而來，那些跑在最前面的交易者往往能獲得市場上的最高利潤。

第2章　高頻交易的發(fā)展（6）

速度的競爭是最明顯的競爭。誰能運作最快的數(shù)量模型，誰就能最先找出并利用市場無效率的瞬間，從而賺取最高利潤。為了提高交易速度，交易者開始利用高速計算機來產生和執(zhí)行交易指令。隨著技術的進步，交易所逐漸適應了這種技術驅動的交易文化，并為交易提供方便的對接服務。由于計算機交易都是由計算機系統(tǒng)處理實時數(shù)據(jù)，做出交易決策并執(zhí)行買賣指令，因此，計算機交易也被稱為“系統(tǒng)交易”。

　　20世紀90年代，隨著計算機科技的發(fā)展以及交易所采用了新的技術，高頻交易也隨之發(fā)展起來。從最開始的初步指令處理到今天擁有現(xiàn)代科技水平包羅萬象的交易系統(tǒng)，高頻交易已經演變成為一個規(guī)模數(shù)十億美元的產業(yè)。

　　為了確保系統(tǒng)交易在執(zhí)行中的最優(yōu)化，交易算法模擬了傳統(tǒng)交易員所使用的交易執(zhí)行策略。目前，“算法交易”（algorithmic trading）一般指系統(tǒng)執(zhí)行交易指令的過程，也就是說，在交易系統(tǒng)的其他部分或是投資經理已經做出買賣決策之后，算法交易優(yōu)化買賣指令的執(zhí)行方式。算法交易可以決定在給定市場環(huán)境下如何處理交易指令：是主動的執(zhí)行（以接近市價下單）還是被動的執(zhí)行（在遠離市價之處掛出限價指令單），是一次性交易還是分割成幾個小的交易單。正如前面提到的，算法交易一般不涉及投資組合的資產配置，何時買賣以及買賣哪種證券則是一個外生的問題。

　　高頻交易成為這樣一種交易方法：它利用計算機系?處理數(shù)據(jù)和進行量化分析，高速做出交易決策，并且隔夜持倉。

　　在過去的數(shù)十年間，計算機技術的革新為全自動化的高頻交易鋪平了道路，而交易柜臺盈利能力的顯著提高，為科技的進一步發(fā)展提供了動能。交易柜臺得以通過利用交易算法及其他先進的計算機技術代替薪酬高昂的交易員來節(jié)省開支。另外，機器在交易的執(zhí)行速度、精準性及果斷性上比傳統(tǒng)的交易員更勝一籌，這也是各大銀行機構決定由傳統(tǒng)的交易模式轉變?yōu)橄到y(tǒng)化操作的一個重要原因。隔夜持倉的大幅下降迅速降低了隔夜持倉成本，在危機時期的信貸緊縮或高利率環(huán)境下，這個問題會顯得?為突出。

　　買方投資者的需求是銀行開發(fā)并引入高頻交易的另一個原因。由于大量的資金追求更短的鎖定期以及每日向投資者披露信息，使得機構投資者也參與到高頻交易中來。無論是機構投資者還是散戶都發(fā)現(xiàn)了日內的量化交易投資產品和傳統(tǒng)的買入并持有策略沒有明顯的相關關系，因此，日內量化投資能給他們的投資組合增加凈收益，或者說能為其增加阿爾法。

　　隨著計算機技術的進步及成本的大幅降低，高頻交易無疑將在金融市場中扮演更積極的角色。雖然如此，我們得特別注意，高頻交易這個概念與電子交易（electronic trading）、算法交?和系統(tǒng)化交易是有所不同的。圖25解析了高頻交易、算法或電子交易及傳統(tǒng)長期投資策略的大致區(qū)別。

第2章　高頻交易的發(fā)展（7）

電子交易指的是通過電子方式傳送交易指令，是一種不同于電話、信件和人工的指令傳遞方式。由于現(xiàn)今的金融市場中大部分指令都是通過計算機網(wǎng)絡下達的，電子交易這個名詞也迅速變得沒有什么實際意義了。

　　算法交易比電子交易更為復雜，它既可以指建立在各種算法之上的指令執(zhí)行過程，也可以指高頻的資產配置決策。當買賣決策在另一個地方產生后，執(zhí)行算法（execution algorithms）承擔優(yōu)化交易指令執(zhí)行過程的任務。執(zhí)行算法決定將指令傳送到交易所的最佳方式，如果一個指令不是要求立即執(zhí)行，執(zhí)行算法要找出最優(yōu)的執(zhí)行時間點，并且，執(zhí)行算法還要決定拆分執(zhí)行一個交易指令時一系列分筆交易的最優(yōu)交易量。另外一些算法生成決定資產配置及對某種證券開平倉的高頻交易信號。例如，如果執(zhí)行算法收到一個買入1 000 000股IBM股票的指令，算法可決定將其拆成每次100股的很多小單分開交易，以免大筆買入引起股價的瞬間飆漲。雖然如此，但傳遞給執(zhí)行算法的指令本身既可以是高頻的，也可以是非高頻的。另一方面，用于生成高頻交易信號的算法負責做出買入1 000 000股IBM股票的決策。這種高頻信號會傳送給執(zhí)行算法，執(zhí)行算法再決定執(zhí)行交易指令的最優(yōu)時間和最佳路徑。

　　成功實施高頻交易同時需要兩種算法：產生高頻交易信號的算法和優(yōu)化交易執(zhí)行過程的算法。用于產生高頻交易信號的算法往往比用于優(yōu)化執(zhí)行過程的算法復雜得多。本書的大部分內容都是針對高頻信號產生算法的。第18章將詳細討論常見的交易執(zhí)行優(yōu)化算法。

　　TRADE集團的調查顯示了交易者從事算法執(zhí)行的目的。圖26全方位展示了TRADE集團的調查結果。根據(jù)TRADE集團的2009年度算法交易調研，在交易中使用算法的買方交易員比例從2008年的9%上升到2009年的26%，有超過40%的委托單流是用算法或至少是部分使用算法管理的。至于為什么采用算法交易，除了前文中提到的盈利能力以及交易的精確性等因素外，買方經理還提到，算法交易可以使他們匿名地執(zhí)行交易也是一個重要原因。匿名交易使得大的機構投資者能夠隱藏他們的交易意圖，從而降低了其他市場參與者從中破壞的可能性，并提高了整體的交易利潤。

第2章　高頻交易的發(fā)展（8）

系統(tǒng)交易是指由計算機驅動的交易，其持倉時間可能是一個月、一天或一分鐘，因此系統(tǒng)交易可能是也可能不是高頻交易。一個系統(tǒng)交易的例子是某個計算機程序每天、每周?至每個月運行一次，程序接收每日的收盤價數(shù)據(jù)，并輸出資產配置信號，下達買賣指令。這樣的系統(tǒng)便不是高頻交易系統(tǒng)。

　　真正的高頻交易系統(tǒng)需要在交易中做出全方位的決策，從找出價格被低估或高估的證券到優(yōu)化資產配置再到交易指令執(zhí)行的最優(yōu)化。高頻交易的與眾不同之處是持倉時間短暫，一般為一天或更短，通常不隔夜持倉。由于高頻交易迅速執(zhí)行的特點，大多數(shù)高頻交易系統(tǒng)是完全系統(tǒng)化的，并且可以看成是系統(tǒng)交易和算法交易的實際例子。然而，并非所有的系統(tǒng)化交易和算法交易平臺都是高頻的。

　　對于一種證券，能夠通過算法執(zhí)行交?指令是進行高頻交易的前提條件。正如第4章討論的，有一些市場現(xiàn)在還不適合高頻交易，因為這些市場的大部分交易都是場外交易（over the counter，OTC）。Aite集團的一項研究表明，股票是使用算法執(zhí)行最多的金融產品，預計到2010年，超過50%的股票交易量都將通過算法執(zhí)行交易。如圖27所示，緊隨股票之后的是期貨。但在外匯、期權及固定收益產品中，算法執(zhí)行的應用就沒有那么廣泛了。圖27還顯示，固定收益類證券中算法執(zhí)行應用上的滯后是由于這些證券電子交易發(fā)展緩慢造成的，很多固定收益產品是在場外市場交易的，因此難以同步進行。

第2章　高頻交易的發(fā)展（9）

　　和長期的買入持有策略相比，高頻交易系統(tǒng)收益數(shù)據(jù)稀缺，因此很少有人致力于高頻交易收益的研究，從一些蛛絲馬跡上來看，大部分計算機驅動的交易策略都是高頻策略。?統(tǒng)化交易和算法交易天然地適合于那些要求執(zhí)行速度快、精度高并能對大量分筆數(shù)據(jù)做出高頻分析的交易模式。另外，從幾個關鍵指標來看，系統(tǒng)交易的表現(xiàn)都優(yōu)于人工交易。比如Aldridge（2009b）發(fā)現(xiàn)，用詹森阿爾法值（Jensen，1968）來度量投資收益時，系統(tǒng)交易基金的表現(xiàn)恒定地優(yōu)于傳統(tǒng)交易模式基金的表現(xiàn)（詹森阿爾法值是一種用來度量交易員交易水平的指標，它扣除了交易收益中受到大市影響的部分）。Aldridge（2009b）還發(fā)現(xiàn)，在危機時期，系統(tǒng)交易基金的收益要超出非系統(tǒng)交易的基金。這個現(xiàn)象可以歸因于系統(tǒng)化交易不受情緒影響，而交易員卻無?擺脫情緒的困擾。

第3章　高頻交易綜覽（1）

　　由領先的對沖基金信息發(fā)布機構FINalteratvescom公布的技術與高頻交易研究調查報告結果顯示：在2009年6月間，參與調查研究的201個資金管理人中，90%的受訪者認為高頻交易前景明朗，相比之下，僅半數(shù)受訪者持續(xù)看好投資管理的行業(yè)前景；另外，僅僅有42%的受訪者對美國經濟保持樂觀態(tài)度。

　　這些受訪者認為高頻交易具有以下關鍵特點：

　?。?）處理分筆交易數(shù)據(jù)；

　　（2）高資金周轉率；

　?。?）日內開平倉；

　?。?）算法交易。

　　處理分筆交易數(shù)據(jù)和高資金周轉率基本上定義了什么是高頻交易。在高頻交易中，報價流的一些微小變化常常會觸發(fā)大量的開平倉信號?！案哳l”二字本身就顯示出高速建倉和平倉的特點。在FINalteratve的調查中，86%的受訪者認為“高頻交易”這個概念是指持倉時間等于或小于一個交易日（見圖31）。

　　圖312009年7月FINalterative技術和交易調查問卷中，對于“持倉

　　多久稱得上是高頻交易”這個問題給出的答案

　　高頻交易中當日開平倉的特點可以大大地降低隔夜持倉成本。隔夜持倉成本是指隔夜持有保證金頭寸的成本，通?；诒泵澜灰讜r段結束后賬戶中的保證金頭寸進行計算。在信貸收縮或者高利率的時期，隔夜成本可因此而顯著降低到交易的最低水平。

　　在收盤的時候平掉所有頭寸，還可以降低由于被動隔夜持倉所帶來的風險暴露，而風險暴露的降低會在相當大的程度上增加風險調整收益。

　　最后，“算法交易”是高頻交易平臺不可或缺的組成部分。人類的大腦無法計算間隔僅為毫秒量級的分筆數(shù)據(jù)，無法如此快速地處理市場信息，也不可能一直保持客觀理智的判斷。 相反，算法交易可以快速有效、不帶任何感情色彩地做出交易決策， 因此算法交易是高頻交易必需的一個環(huán)節(jié)。

　　和傳統(tǒng)交易的比較

　　高頻交易是一種較新的投資策略，因此，對它的困惑及疑問常常和它與傳統(tǒng)交易的區(qū)別和聯(lián)系有關，這一部分將就這些疑問給出解答。

　　技術派，基本派，還是量化派？

　　正如第2章所討論的，技術交易以技術?析為基礎，其目的是找出價格變動的固有規(guī)律。通過對過去價格運行軌跡的研究，技術分析可能會判斷出現(xiàn)有價格是高估還是低估。技術交易將買進由技術分析判定價格過低的證券，或賣出判定其價格過高的證券。技術分析可用于任何頻率的交易，當然也可以完美地應用于高頻交易模型之中。

　　基本面交易以基本分析為基礎。在經濟均衡理論下，給定相應的市場信息，通過基本分析推斷出均衡價格。正如技術交易，基本面投資買進由基本分析判定價格低于基本價值的證券或賣出價格高于基本價值的證券。和技術交易一樣，基本分析也可用于任何頻率的交易。?管在超高頻環(huán)境下，由于價格形成機制或市場微觀結構的影響，價格可能呈現(xiàn)出一些異常變化。

　　最后，量化交易指的是采用一些科學的原則來進行資產配置決策。這些原則可以是基本面的、技術面的或單純的統(tǒng)計關系的。量化分析相對于技術分析和基本分析的最大的區(qū)別在于量化分析方法極少受主觀因素的影響。例如，基本面分析師在給公司治理進行排名時可能會摻雜自己的主觀因素，而不同的技術分析師也會對圖表做出不同的解讀。只要有充分的數(shù)據(jù)支持，量化分析便可以應用到高頻交易上。

第3章　高頻交易綜覽（2）

　　量化分析最適用于高頻交易的原因很簡單：高頻的交易指令沒有給交易員留下做后續(xù)主觀決策，并把決策輸入交易系統(tǒng)的時間。高頻交易無法與主觀的交易行為兼容，除此之外?不論是基于基本面的，還是基于技術面的量化分析，都可以在高頻交易系統(tǒng)下運作。

　　算法交易、系統(tǒng)化交易、電子交易，還是低延遲交易？

　　“高頻交易”這個名詞常常與“算法交易”，“系統(tǒng)化交易”，“電子交易”和“低延遲交易”等概念產生混淆。

　　高頻交易是指快速地重新分配或者周轉交易資金。為了實現(xiàn)這種重新分配，大多數(shù)的高頻交易系統(tǒng)都是算法交易系統(tǒng)，即利用復雜的計算機算法來分析報價、做出交易決策并且優(yōu)化交易執(zhí)行過程。所有的算法交易都要通過電子系統(tǒng)來完成，所以算法交易自然是電子交易的一種。

　　雖然溜有的算法交易都是電子交易，反之卻不盡然。很多電子交易系統(tǒng)僅僅是用于傳遞交易指令而已，這些指令不一定都是算法交易產生的。同樣的，盡管絕大多數(shù)高頻交易都是算法交易，但很多算法卻不能算是“高頻”的。

　　“低延遲交易”是另一個容易和高頻交易混淆的概念。實際上，“低延遲”指的是交易指令的執(zhí)行速度，這個交易指令可能是也可能不是由高頻交易系統(tǒng)發(fā)出的?！暗脱舆t交易”是指迅速傳遞并執(zhí)行交易指令的能力，和持倉時間長短無關。而高頻交易是指資本的迅速周轉，有可能需要低延遲的執(zhí)行能力。當?shù)脱舆t交易的快速執(zhí)行特性被用來對?同交易所同一證券的瞬時價差進行套利時，低延遲交易本身就成為了一種交易策略。

　　市場參與者

　　競爭者

　　高頻交易公司和其他投資管理公司之間相互競爭，它們要更快地抓住市場無效率之處，爭取獲得各種交易資金，搶奪有天分的交易策略設計人才。這些相互競爭的投資管理公司可能是投資銀行的資產管理部門、對沖基金，或者是獨立的資產交易機構。最大的已經開展高頻交易業(yè)務的獨立公司有：DE Shaw、Tower Research Capital 和Renaissance Technologies。

　　投資者

　　高頻交易的投資者包括投資基金的基金、對沖基金、?募基金等。基金的基金投資于高頻交易的目的是豐富資產配置；對沖基金是渴望在已有的投資策略上引進新的投資策略；而私募則認為進入高頻交易領域是一個極好的增加財富的機會。大部分投資銀行通過其首要服務（prime services）提供交易杠桿。

　　服務和技術提供者

　　如同其他事情一樣，高頻交易也需要專業(yè)化的服務支持。這部分將介紹最常見，在很多情況下也是最重要的高頻交易相關服務提供商。

　　電子化執(zhí)行指令高頻交易的參與者通過執(zhí)行經紀商和電子交易網(wǎng)絡（ECNs）迅速傳遞和執(zhí)行其交易指令。高盛和瑞士信貸是最主要的電子交?經紀自營商。而ICAP和湯森路透（Thomson Reuters）以及其他幾家公司則是現(xiàn)今ECN的主要提供商。

　　托管及清算經紀自營商除了作為連接客戶和交易所的中介外，一般還提供一些特殊的首要服務，包括資金的保管（即托管）和交易賬目的核算（即清算）等。無論是托管還是清算都承擔一定的風險。作為托管者，經紀自營商對所管理的資金負責；而作為清算者，經紀自營商為雙方結算提供“擔?！?，承擔著交易雙方中任何一方的違約風險。經紀自營商也因此收取一定的交易費用作為其托管和清算服務以及所承擔風險的補償。

第3章　高頻交易綜覽（3）

　　軟件高頻交易操作中需要使用以下一些軟件，這些軟件可能是自己開發(fā)的，也可能是由外界開發(fā)的。

　　產生交易信號是高頻交易系統(tǒng)的核心功能。系統(tǒng)接受并處理分筆數(shù)據(jù)、產生資產分配和交易信號，并且記錄交易盈虧（P&L）。

　　高頻交易操作需要使用金融建模軟件來構建新的交易模型，MatLab和R是業(yè)界使用得最為廣泛的量化建模軟件。

　　信息搜集軟件能夠在國際互聯(lián)網(wǎng)上搜集各種信息，使人們能夠高頻率地按照基本信息對資產進行定價。及時地搜集各種傳言以及新聞能更好地預測價格的短期走勢。湯森路透就有一系列發(fā)布計算機可讀模式的即時新聞的產品。

　　交易軟件中包含“最優(yōu)執(zhí)行”交易算法，它通過選擇交易時機、探測市場活躍程度、拆分交易委托單等方式獲取一個時段內的最優(yōu)執(zhí)行價格。位于紐約的Market Factory就提供一系列的軟件工具幫助自動交易商在市場中獲取一些額外的優(yōu)勢，他們幫助提高模型精度、增加成交比率、降低交易滑點等，從而增加在市場中的盈利能力。我們將在第18章討論交易執(zhí)行的最優(yōu)化問題。

　　實時的風險管理軟件將確保系統(tǒng)的表現(xiàn)和盈虧都在事先設定的界限之內平穩(wěn)運行，這種軟件也常常被稱為系統(tǒng)監(jiān)控軟件或者容錯軟件。

　　移動設備上的高頻交易系統(tǒng)監(jiān)控軟件會對運行故障發(fā)出警報。

　　實時的第三方研究服務可提供更為領先的信息和預測。

　　法律、會計及其他專業(yè)服務正如金融行業(yè)的其他領域一樣，高頻交易必須確保其所有的操作都符合有關法律及會計準則。因此，有資質的法律和會計服務是開展高頻交易必不可少的環(huán)節(jié)。

　　政府

　　高頻交易和普通交易受同樣的法律條文和政府監(jiān)管約束。因此，高頻交易需要遵守基本的交易準則，如禁止內幕交易等。2009年2月曾有人提議通過提高交易費用來對高頻交易增加監(jiān)管，不過這項提議最終沒有成功。

第3章　高頻交易綜覽（4）

　　運作模型

　　概述

　　奇怪的是，直至目前，仍然很少有文章在應用高頻交易系統(tǒng)的最佳實踐方面進行論述。本章將對高頻交易的各種事項提供一個概述，其中包括如何對系統(tǒng)開發(fā)進行規(guī)劃，以及開發(fā)和實施一個盈利的交易系統(tǒng)所需的資金等一系列信息。

　　如圖32所示高頻交易的全部流程主要由三部分組成：

　　基于當前市場環(huán)境對短期價格走勢進行預測的高度量化的計量經濟學模型。

　　快速執(zhí)行復雜計量經濟學模型所需的先進計算機系統(tǒng)。

　　在精確的風險監(jiān)控和成本控制框架之下運作的投資資金。

　　傳統(tǒng)投資方式和高頻交易的主要區(qū)別在于其開倉和平倉的頻率加快了，這使得高頻交易能夠從證券價格的微小偏離中獲利。在一日之內這些小的盈利不斷累加，到當日收盤時，所獲得利潤也就相當可觀了。

　　圖32高頻交易開發(fā)周期概覽

　　經營開發(fā)一個高頻交易業(yè)務的方式，與傳統(tǒng)的金融機構的運作方式大相徑庭。首先，設計一個全新的高頻交易策略的成本非常高，而維持和監(jiān)控已經完成的高頻交易策略的成本卻接近于零。相反，對于傳統(tǒng)的交易模式，從一個有經驗的業(yè)績顯赫的高級交易員管理一個交易席位并且訓練有潛質的新人員開始，直到這些新手最終替代他們的前輩這一過程中，固定成本一直都存在。

　　圖33顯示了成功運行傳統(tǒng)交易系統(tǒng)和高頻交易系統(tǒng)所需的成本曲線圖。傳統(tǒng)交易的成本基本上不會隨著時間的推移而改變。除非交易員緊缺，需要培訓新的交易員，傳統(tǒng)的交易席位的人力成本是保持不變的。但是開發(fā)一個計算機交易系統(tǒng)，需要在期初投入大量的人力和時間。一個成功的交易系統(tǒng)平均需要18個月來完成，隨著這種交易系統(tǒng)的投入使用，成本支出卻越來越小，最后只需要一個專業(yè)的系統(tǒng)工程師和一個監(jiān)控管理員就可以了。無論是系統(tǒng)工程師還是監(jiān)控管理員都可以同時管理幾個交易系統(tǒng)，如此平攤下來，維護成本基本上接近于零。

　　圖33高頻交易和傳統(tǒng)交易的經濟效益比較

第3章　高頻交易綜覽（5）

　　模型開發(fā)

　　開發(fā)高頻交易模型始于開發(fā)各種能夠反映證券之間相互關系的計量經濟學模型。在不同的市場環(huán)境下，再把這種關系放在足夠長的時間區(qū)間內的分筆數(shù)據(jù)中進行檢驗，看其預測的準確性。這種對模型進行驗證的過程也叫做“回顧測試”（backtesting）。標準的回顧測試要求有至少兩年的歷史數(shù)據(jù)。通常的建模過程如圖34所示。

　　圖34高頻交易中經濟計量學模型開發(fā)的過程

　　系統(tǒng)的應用

　　模型一般使用MatLab之類的計算機語言進行構建，因為這類計算機語言可以提供很多建模的工具，但缺點是可能并不適合在高頻下運作。因此一旦一種計量經濟學的關系得以確立，這種關系就被編入如C++這種高速的計算機語言中。然后，這種模型在模擬交易中試用一段時間保證其按預期運行，并把出現(xiàn)的問題（常稱為“bugs”）一一解決。一旦此系統(tǒng)的表現(xiàn)達到預期，系統(tǒng)就開始轉到實盤上，在實盤交易中，系統(tǒng)會被密切監(jiān)控以保證其運行的準確性和收益性。

　　高頻交易的執(zhí)行系統(tǒng)往往是可以及時發(fā)現(xiàn)并對各種市場情況做出反應的復雜系統(tǒng)。圖35展示了高頻交易在真實資本投入下的標準運作過程。

　　圖35典型的高頻交易在交易時和交易后的工作流程

　　如圖35所示，一個典型的高頻交易系統(tǒng)由以下六個模塊組成，它們彼此承接關聯(lián)并作為一個整體運行。

　　A模塊接收并保存所關注證券的實時分筆數(shù)據(jù)。

　　B模塊應用經過回顧測試的計量經濟學模型來處理A模塊中接收到的分筆數(shù)據(jù)。

　　C模塊發(fā)出交易指令并記錄持倉大小和盈虧值。

　　D模塊監(jiān)視實時交易行為，和預先設定的參數(shù)對比，并利用觀察結果來管理實時交易風險。

　　E模塊用一系列預先設定的基準對交易表現(xiàn)進行評估。

　　F模塊確保執(zhí)行交易中所發(fā)生的費用在可接受范圍之內。

　　以上六個功能模塊每一個都有獨立的預警系統(tǒng)，當出現(xiàn)問題或者發(fā)生異常狀況時，監(jiān)控人員會收到警報。如市場行為出乎意料、處理市場數(shù)據(jù)發(fā)生紊亂，交易費用超出預期，無法發(fā)送指令或者接收?息，等等。

　　由于執(zhí)行過程的復雜性，開發(fā)這六個模塊并非易事。最好的開發(fā)方式莫過于采用一種對整個流程進行多輪迭代的開發(fā)方法，在此過程中使得系統(tǒng)的執(zhí)行能力逐漸地擴展。圖36展示了設計和實現(xiàn)一個高頻交易系統(tǒng)的標準流程。

　　圖36實施高頻交易系統(tǒng)的典型開發(fā)過程

第3章　高頻交易綜覽（6）

　　開發(fā)實時高頻交易系統(tǒng)首先要仔細地計劃，計劃要將系統(tǒng)的核心功能和開發(fā)系統(tǒng)所需的預算都列出來。計劃階段之后，流程進入分析階段。在這個階段，將確定該項目第一輪開發(fā)所需要實現(xiàn)的目標范圍，收集所有利益相關者的反饋，并且高層管理人員需在項目說明書上簽字確認。下一階段是設計階段，將系統(tǒng)分解成各個較容易管理的模塊，列出每一個模塊的功能，及具體想達到的效果。在接下來的實施階段中，這些模塊將交付專門的軟件工程師團隊進行編寫，并且按照設計階段中的說明進行測試。一旦系統(tǒng)的表現(xiàn)達到預期，項目就進入到生產和維護階段，在此階段，如果系統(tǒng)和預想中的行為有所偏離，則將其記錄在案。當項目最終達到穩(wěn)定之后，便可以開始新一輪的計劃流程，以便增強系統(tǒng)功能或者加入其他一些功能。有關高頻交易系統(tǒng)設計和實現(xiàn)的最佳實踐的一些細節(jié)，請參見第16章。

　　交易平臺

　　現(xiàn)今的大部分高頻交易系統(tǒng)都是“平臺獨立”的，也就是說它對于不同的經紀自營商、電子通信網(wǎng)絡，甚至不同的交易所都集成了靈活的數(shù)據(jù)接口。這種獨立性是通過FIX語言完成的，此語言是專門為傳遞金融交易數(shù)據(jù)而設計的一連串編碼。通過FIX，只要指令輕輕一閃，交易指令的傳遞就可以從一個執(zhí)行經紀商轉到另外一個，或者同時轉到另外幾個執(zhí)行經紀商那里。

　　風險管理

　　完善的風險管理是任何一個高頻交易系統(tǒng)成功的關鍵。程序代碼、市場數(shù)據(jù)或市場環(huán)境中看起來微不足道的差錯都可能使整個交易系統(tǒng)失靈，并且導致巨額損失。風險管理的目的在于評估潛在的損失并建立一個在系統(tǒng)運行出現(xiàn)差錯時減小其損失的機制。我們將在第17章詳細論述風險管理這個話題。

　　經濟效益

　　杠桿和夏普比率與收益的關系

　　為了使一項事業(yè)能夠進行下去，這項事業(yè)的收益必須足夠支付其運行所需的成本，這個道理對于高頻交易也不例外。對于交易成本，收益的一部分（一般是80%）用于支付給交易的投資者，剩下的部分是資金管理人的“表現(xiàn)費”。此外，資金管理人可能會收取管理費，這項費用用來?付交易的行政管理支出，無論業(yè)績如何，這部分費用占資產總額的比例都是固定的。

　　即使是成本最低的高頻交易，也要支付員工薪水、行政管理費、交易手續(xù)費，以及法律費用和維持費用，等等。平均而言，支付給每個員工的工資和福利就可以輕輕松松地達到100 000美元，這還不包括可協(xié)商的激勵性支出。其他的還有辦公場地相關的固定支出等。

　　為了支付這些成本，一個高頻交易經理每年應該保持怎樣一個最低資本回報率來維持經營呢？答案取決于交易平臺的杠桿率。設想有一個擁有五個員工的高頻交易公司，把工資和辦公支出計算在內，這種規(guī)模的公司的固定支出大概是每年600 000美元。進一步假設公司收取資產規(guī)模05%的管理費，并且當資產收益超過前期高點時收取收益的20%作為激勵費。圖37展示了在不同的杠桿比率下，這家公司保持盈虧平衡所需的最低資產收益狀況。如圖所示，2000萬無杠桿的資金和五名雇員每年最少需要產生12%的回報來達到盈虧平衡，但相同的資金通過500%的杠桿作用（借入四倍于投資資產的資金）每年只需產生3%的回報就可使公司生存下去了。

第3章　高頻交易綜覽（7）

　　然而，傳統(tǒng)的經驗告訴我們，高杠桿意味著高風險。為了評估高杠桿率所帶來的風險，我們下面估算公司損失其資本20%以上的可能性。圖37和圖38顯示，產生重大損失的概率更多地取決于交易策略的夏普比率，而不是對沖基金所用的杠桿比率。

　　在第5章將詳細討論高頻交易策略中的夏普比率，它是所用交易策略的平均年化收益和年化收益標準差的比率。夏普比率越高，出現(xiàn)重大損失的概率就越小。如圖38所示，一個年夏普比率為05，預期獲得20%年收益的無杠桿交易，有15%的可能性損失掉其1/5的資本金。如果把杠桿比率提高9倍，損失掉其1/5資本金的概率就只提高兩倍。相應的，一個年夏普比率為2的無杠桿交易損失掉其1/5資本金的概率只有01%，而把杠桿率提高到相同比例后，損失掉1/5資?金的概率僅增加至15%（見圖39）。

　　此外，如圖38和圖39所示，夏普比率不變時，出現(xiàn)重大損失的概率實際上是隨著預期收益的增加而增加的，這反映出此時收益率分布的分散程度變大了。從投資者的角度而言，一個預期收益率為5%，夏普比率大于2的交易策略顯然比一個預期收益為35%，但是夏普比率較低（如05）的交易策略要好得多。

　　總之，如果一個高頻交易系統(tǒng)使用杠桿，并且有很高的夏普比率，那么它更有可能存活下去并且走向興旺發(fā)達。高杠桿比率提高了其收益足夠支付成本的可能性，而高夏普比率則降低了發(fā)生重大損失的風險。

　　潛在費用

　　在高頻交易環(huán)境之中，理解交易的成本結構顯得尤為重要，因為頻繁的交易很可能抵消收益。正如第19章所述，除了常規(guī)的交易成本外，高頻交易還應該算上各種不太引人注意的，或者潛在的開銷。有關各種開銷的細節(jié)，詳見第19章。

　　員工

　　高頻交易系統(tǒng)的最初開發(fā)既昂貴又風險巨大，開發(fā)交易模型的員工在金融和計量經濟學方面的量化研究需要達到博士的水平。此外，編程人員需要有足夠的經驗來處理系統(tǒng)內部可操作性、計算機安全性和算法效率等一系列復雜問題。

　　高頻交易系統(tǒng)的資金

　　高頻交易所用的資金包括股本和杠桿。股本一般由公司創(chuàng)辦人的出資、私募資金、投資者資金，或者母公司的資金組成。杠桿即是負債，負債可以是簡單的銀行貸款或保證金借款或是其他向經紀自營商取得的借款。

　　結論

　　開發(fā)高頻交易系統(tǒng)要面臨諸多挑戰(zhàn)，很多“灰盒”或“黑盒”系統(tǒng)會出現(xiàn)的問題在這里都會遇到。習慣了在深思熟慮后給出交易指令的交易員很可能不適應這種低透明度的、復雜的算法交易模式。一旦演算上出現(xiàn)問題，在高頻率的交易下是很難應付的。更不用說處理整個計算機系統(tǒng)安全的問題了！

　　盡管成功實現(xiàn)高頻交易絕非易事，但最終的結果卻會證明這一切都物有所值。隨著時間的流逝，高頻交易系統(tǒng)的部署和執(zhí)行費用會顯著降低，此時留給我們的將是一部穩(wěn)定工作的利潤生產引擎，這部引擎不受感情困擾，不為疾病所累，人類的各種因素都與之無關。對于傳統(tǒng)長線投資策略可能毫無用武之地的市場，高頻交易會顯得極其有效。地緣政治和經濟的高度不確定性可能導致傳統(tǒng)的投資方式無利可圖，而精心設計和執(zhí)行的高頻交易系統(tǒng)，通過利用證券價格的短期變動，卻有能力在高度不確定的市場中獲得可靠的利潤。