大宗商品和中國股市在8月中旬出現(xiàn)強(qiáng)勁的反彈勢頭。對于后市，我們認(rèn)為，政策引導(dǎo)供應(yīng)端壓力緩解和需求端迎來希望，商品拉開中期的反彈序幕。

對于大宗商品而言，中國的消費(fèi)普遍比重超過40%，因此一旦中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，對于大宗商品需求的預(yù)期會向積極的一面轉(zhuǎn)化。

7月份數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)相關(guān)活動走強(qiáng)支撐了工業(yè)生產(chǎn)和進(jìn)口增長，7月工業(yè)生產(chǎn)同比增速從6月的8.9%回升至9.7%。7月發(fā)電量同比增速也從6%升至8.1%，汽車產(chǎn)量同比增速也進(jìn)一步從13.5%升至15.4%。其次，除了房地產(chǎn)，中國經(jīng)濟(jì)的另一個(gè)增長引擎——出口也重新開始發(fā)動。另外，國內(nèi)消費(fèi)也繼續(xù)穩(wěn)定增長，社會消費(fèi)品零售總額同比增速穩(wěn)定在13.2%。另外，極端天氣催生出的“高溫經(jīng)濟(jì)”，表現(xiàn)為煤炭、電力等行業(yè)受益明顯。

“金九銀十”作為下半年的工業(yè)制造業(yè)和建筑業(yè)的旺季，7月份下游在政策穩(wěn)增長的引導(dǎo)、市場釋放流動性和季節(jié)性旺季到來等三大因素誘惑下出現(xiàn)明顯的補(bǔ)庫。7月份原材料進(jìn)口的反彈非常強(qiáng)勁，而官方采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)也顯示原材料庫存指數(shù)近期有所改善。庫存波動的持續(xù)性和強(qiáng)度當(dāng)然取決于最終需求的強(qiáng)度，但政策走向的預(yù)期也可能起到一定作用，我們目前傾向于后者和季節(jié)性因素的結(jié)合體。

在上半年持續(xù)去庫存之后，供應(yīng)端壓力有所緩解，包括煤炭、焦炭、鋼材的社會庫存下降，有色金屬以交易所為代表的顯性庫存下降，以及煤炭化工如甲醇和玻璃等停產(chǎn)檢修以及社會庫存下降都驗(yàn)證了這點(diǎn)。而季節(jié)性旺季，又給需求端回暖的憧憬，再疊加成本驅(qū)動等微觀利好，市場補(bǔ)庫引發(fā)的中期反彈行情自然水到渠成。

對于市場而言，羊群效應(yīng)會引發(fā)商品市場工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品二者之間雙向流動。在中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之際，中國工業(yè)品進(jìn)口大幅回升的同時(shí)，大豆和植物油進(jìn)口也表現(xiàn)強(qiáng)勁，這使得中國對商品需求回升的預(yù)期越發(fā)強(qiáng)烈。有戲劇性的是，8月12日美國農(nóng)業(yè)部報(bào)告紛紛在大豆豐收之際下調(diào)產(chǎn)量預(yù)估值32.55億蒲式耳，以及2013/2014年單產(chǎn)，同時(shí)將玉米和棉花的產(chǎn)量預(yù)估下調(diào)，因此利多出現(xiàn)疊加效應(yīng)。

商品長期下行壓力沉重。首先，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回暖的基礎(chǔ)并不牢固，7月份經(jīng)濟(jì)回暖是地產(chǎn)和基建堆積的效果，在地產(chǎn)泡沫越吹越大之際，其不可能一直作為經(jīng)濟(jì)回暖的驅(qū)動力。

其次，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整依舊是管理層的主要調(diào)控思路。由于依靠固定資產(chǎn)投資拉動的金融、地產(chǎn)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的增長空間已相對有限，政策支持的側(cè)重點(diǎn)已經(jīng)逐步向新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，這個(gè)大的方向不會改變。

再次，財(cái)政政策主導(dǎo)的投資模式空間有限。按照政府的規(guī)劃，出現(xiàn)投資調(diào)整的項(xiàng)目包括棚戶區(qū)改造、鐵路、城市管網(wǎng)建設(shè)、電網(wǎng)智能化和配電網(wǎng)建設(shè)、4G、光伏和環(huán)保，根據(jù)安信證券的估算，這些行業(yè)新增投資的增量今年下半年可能不超過2500億元。

鑒于房地產(chǎn)投資和基建類投資已處于高位，再繼續(xù)向上擴(kuò)張的動量有限。同時(shí)，今年財(cái)政政策雖然定調(diào)為積極的財(cái)政政策，但是財(cái)政收入和支出的增長差異過大將導(dǎo)致年初的預(yù)算無法達(dá)成，制約了財(cái)政投資釋放的空間。

最后，下半年通脹回升是大概率事件，這將導(dǎo)致貨幣政策再度陷入困境。假設(shè)下半年財(cái)政的加碼通過行政干預(yù)下的定向貸款投放實(shí)現(xiàn)，或者要求更為寬松的貨幣政策配合，那么就導(dǎo)致產(chǎn)能過剩進(jìn)一步加劇，流動性難以流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，虛擬資產(chǎn)價(jià)格暴漲和物價(jià)飆升的局面，這也是決策層所不希望看到的。