對(duì)于大宗商品市場(chǎng)而言，新的一年開(kāi)局順利，能源化工和建材輪番引領(lǐng)整個(gè)商品市場(chǎng)全面觸底反彈。

然而，2013年，仍然是個(gè)十分復(fù)雜的一年，經(jīng)濟(jì)自我修復(fù)漫漫之路尚未結(jié)束，公共及私人部門(mén)去杠桿、逆周期操作遺留下來(lái)的債臺(tái)高筑，金融資本放大的庫(kù)存規(guī)模，以及逐利行為導(dǎo)致產(chǎn)能無(wú)序擴(kuò)張，這都使得難以過(guò)早斷定2013年大宗商品擺脫熊市進(jìn)入牛市。我們認(rèn)為，今年商品市場(chǎng)投資策略主要以捕捉板塊和品種間套利為主，單邊趨勢(shì)性行情難尋。

經(jīng)濟(jì)內(nèi)在失衡未解決

尋找大宗商品定價(jià)的線(xiàn)索可以從兩個(gè)方面著手，經(jīng)濟(jì)周期和貨幣周期，對(duì)應(yīng)的是供需基本面和金融屬性，任何商品定價(jià)都逃脫不了經(jīng)濟(jì)周期的影響。目前，全球經(jīng)濟(jì)大多數(shù)都出現(xiàn)短周期觸底回升，即擺脫了谷底，但沒(méi)有進(jìn)入上升周期。從2008年開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)持續(xù)了5年，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)之所以短周期觸底，在于各國(guó)政策大手筆逆周期操作人為縮短了經(jīng)濟(jì)調(diào)整的周期。在沒(méi)有新的技術(shù)革命的前提下，逆周期操作并不意味著經(jīng)濟(jì)內(nèi)在失衡得到根本解決。

經(jīng)濟(jì)失衡包括，債務(wù)占比重過(guò)高，貨幣超發(fā)，銀行不良資產(chǎn)過(guò)高，虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而導(dǎo)致過(guò)度杠桿化。2013年，歐美商業(yè)銀行及企業(yè)將繼續(xù)保持現(xiàn)金流，私人部門(mén)去杠桿也尚未完成。

從產(chǎn)業(yè)角度來(lái)看，在追求個(gè)人和部門(mén)團(tuán)體利益最大化的個(gè)體行為刺激下，2013年經(jīng)濟(jì)短周期觸底回升，疊加歐美經(jīng)濟(jì)體低利率環(huán)境，以及中國(guó)基建等積極的財(cái)政環(huán)境，大宗商品上游投資沖動(dòng)十足，產(chǎn)能擴(kuò)大步伐將加快，原本毛利率就相對(duì)較高（有色大約在4%-10%，能源化工在5%左右），去產(chǎn)能恐怕遙遙無(wú)期。而產(chǎn)能過(guò)剩在經(jīng)濟(jì)低迷或者復(fù)蘇期對(duì)商品定價(jià)而言是個(gè)秤砣，定價(jià)定然不會(huì)蹦得過(guò)高。

從貨幣周期來(lái)看，目前全球貨幣政策已經(jīng)持續(xù)了兩年的非常規(guī)寬松，但是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激效果呈現(xiàn)邊際遞減規(guī)律，逆周期操作效果鈍化，使得商品的金融屬性難以回歸。目前看好商品價(jià)格走牛的觀點(diǎn)的理論依據(jù)是：寬裕的流動(dòng)性會(huì)激發(fā)通脹卷土重來(lái)，但是根據(jù)流動(dòng)性陷阱理論，流動(dòng)性泛濫可能造成兩種后果：一是，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)滯脹，這種情況下，商品價(jià)格中樞才會(huì)上移；但是另一方面是，通脹在有效需求不足的情況下回歸時(shí)間緩慢而力度有限，從而導(dǎo)致通脹剛剛冒尖寬松的貨幣周期壽終正寢。美聯(lián)儲(chǔ)去年12月份會(huì)議紀(jì)要顯示，2013年美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃退出的可能性較大。

板塊及品種套利機(jī)會(huì)可尋

分品種來(lái)看，作為商品的兩大領(lǐng)頭羊——原油和銅兩大基礎(chǔ)工業(yè)品將進(jìn)入產(chǎn)出擴(kuò)張周期，這對(duì)于以“石油峰值理論”和銅礦緊缺論為基礎(chǔ)的2000年以來(lái)的工業(yè)品多頭格局予以致命一擊。由于頁(yè)巖油氣技術(shù)的革命，全球原油貿(mào)易格局將發(fā)生巨變，供應(yīng)將出現(xiàn)飛躍式增長(zhǎng)，而需求在經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的情況下保持低速增長(zhǎng)。

銅為代表的基本金屬，上游端銅礦、鋁土礦和鉛鋅礦投資2013年都將進(jìn)一步回升。一方面，經(jīng)濟(jì)短周期企穩(wěn)，使得礦商開(kāi)始追加投資；另一方面，原材料投資在過(guò)去20年賺得缽滿(mǎn)盆滿(mǎn)，在2012年經(jīng)濟(jì)困難期，銅礦毛利率依舊在20%以上。下游銅材、鋁材、鍍鋅和鉛蓄電池產(chǎn)能明顯出現(xiàn)過(guò)剩，產(chǎn)成品和新訂單的比值1.2。而金融資本正在進(jìn)一步放大庫(kù)存規(guī)模，國(guó)內(nèi)融資銅規(guī)模超過(guò)70萬(wàn)噸，而倫敦融資鋁達(dá)超過(guò)400萬(wàn)噸，接下來(lái)可能出現(xiàn)融資鋅。一旦融資機(jī)構(gòu)在信貸收緊的情況下，資金鏈緊張會(huì)促使這些融資性質(zhì)的庫(kù)存流動(dòng)，對(duì)基本面金屬而言猶如“達(dá)摩克利斯之劍”高懸。

貴金屬方面，由于貨幣政策陷入“流動(dòng)性陷阱”，實(shí)際利率回升，以及投資者尋求高收益資產(chǎn)，在通脹沒(méi)有回歸之前，貴金屬面臨拋售。黑色金屬方面，長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩將加劇，基建對(duì)經(jīng)濟(jì)托底和新型城鎮(zhèn)化是個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，需求回升是緩慢的，且新的基建側(cè)重有效投資，不會(huì)再現(xiàn)4萬(wàn)億規(guī)模，從而產(chǎn)能過(guò)剩將對(duì)沖基建的利好，鋼材價(jià)格反彈到一定程度后面臨再度下行的風(fēng)險(xiǎn)。

能源化工方面，長(zhǎng)期來(lái)看國(guó)內(nèi)煤炭資源相對(duì)充裕，焦炭?jī)r(jià)格上漲是結(jié)構(gòu)性的，而非進(jìn)入周期性的上漲?；て?，由于上游乙烯、對(duì)二甲苯（PX）和聚乙烯（PE）等原材料價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致化工品短期結(jié)構(gòu)性漲勢(shì)上演。但是由于國(guó)際原油難以大幅沖高，原材料價(jià)格補(bǔ)漲到一定程度后將停滯，而終端產(chǎn)品包括精對(duì)苯二甲酸（PTA）產(chǎn)能擴(kuò)張、線(xiàn)性低密度聚乙烯（LLDPE）新裝置的投產(chǎn)和玻璃產(chǎn)能的無(wú)序擴(kuò)張會(huì)制約化工品反彈高度。

農(nóng)產(chǎn)品方面，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格周期和種植年度的季節(jié)性有很大關(guān)系，在2012年價(jià)格暴漲的情況下，2013年度美國(guó)和南美大豆種植面積肯定會(huì)增加，明年豆類(lèi)豐產(chǎn)可能性很大。對(duì)于秈稻、玉米和小麥等糧食作物，因國(guó)家調(diào)控因素，價(jià)格也難以大漲，只要2013年不出現(xiàn)極端天氣災(zāi)害，農(nóng)產(chǎn)品板塊發(fā)揮的舞臺(tái)空間很小。

所以，2013年投資策略：從大的對(duì)沖角度來(lái)看，買(mǎi)工業(yè)品拋農(nóng)產(chǎn)品可能是個(gè)比較可靠的戰(zhàn)略方案。而從風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，由于全球經(jīng)濟(jì)擺脫通縮，風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)逐步回升，2013年風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)如有色金屬、能源化工等都會(huì)受益，而避險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)黃金白銀走勢(shì)可能表現(xiàn)平平。在商品不會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性行情的情況下，買(mǎi)入工業(yè)品賣(mài)出農(nóng)產(chǎn)品。