從某種意義上來說，當前中國經(jīng)濟面臨的是“實體通縮”，隨著調整壓力不斷增強（即國家去庫存化），經(jīng)濟二次觸底或不可避免（W形態(tài)）。而國內“實體通縮”和“虛擬通脹不可持續(xù)”也將成為制約商品下階段走勢的兩大主因。

在對中美經(jīng)濟的短期現(xiàn)狀及中長期前景進行綜合比較后可以發(fā)現(xiàn)：短期而言，中國政府承載經(jīng)濟運作主體后充分發(fā)揮出政策組合拳的效力，無論是4萬億投資計劃、國家收儲、十大產業(yè)振興規(guī)劃還是1季度4.58萬億新增貸款規(guī)模都是大手筆，而這恰好與長期以來經(jīng)濟增長的路徑依賴相切合，因此短期內中國經(jīng)濟正如馬車一樣將實現(xiàn)率先突圍；而美國經(jīng)濟（汽車模式）正遭遇有史以來最嚴峻的考驗，企業(yè)去庫存化仍在加速調整，美元本位經(jīng)受實質沖擊導致金融市場彈性和自我修復能力大幅降低，甚至連量化寬松政策也難解重歸金融系統(tǒng)中樞的商業(yè)銀行信貸堅冰，另一方面美國政府似乎不同于中國強調“保增長”，而是韜光養(yǎng)晦“調結構”，這也決定了其調整和修復之路漫長。

但中期而言，正是由于中國政府取代企業(yè)成為原材料商品的終端需求方，重塑和隱性延伸了原有產業(yè)鏈條，對基礎原材料和大宗商品的收儲和采購凸顯出“中國定價”的效應。但“單引擎”式的保增長不僅存在超調產業(yè)結構風險（即上下游投資失衡使得原本產能過剩的行業(yè)潛在產出缺口繼續(xù)擴大），且政府型主導可能對真實性需求會產生擠出效應（如民間投資），因此“國家?guī)齑妗背陲L險不容小覷。從某種意義上來說，當前中國經(jīng)濟面臨的是“實體通縮”，隨著調整壓力不斷增強（即國家去庫存化），經(jīng)濟二次觸底或不可避免（W形態(tài)）。

因此，我們建議投資者密切關注真實衡量“實體通縮”的指標PPI的動向，此外，如果說“實體通縮”反映的是經(jīng)濟結構層面，那么“虛擬通脹”（即流動性溢價）則是前期支撐國內大宗商品強勢反彈的主驅動力，從滬銅的價格波動性竟高出道瓊斯指數(shù)近7倍可見一斑。但我們同時發(fā)現(xiàn)，1季度天量信貸規(guī)模兼具季節(jié)性和不可持續(xù)性特征，4月新增5918億貸款中長期貸款占比高達80%，亦表明后續(xù)信貸結構和總量控制上都將擠壓短期資金流動性。

綜上所述，國內“實體通縮”和“虛擬通脹不可持續(xù)”將成為制約商品價格下階段走勢的兩大主因。此外，針對美元是否會上演類似05年的長期貶值，目前來看不排除這種可能性，但是有一個核心變量變了，那就是當前美元在全球的流動性乘數(shù)已經(jīng)遠不及05年，這也是為什么我們不贊同“美元貶值和流動性將導致通脹預期升溫，進而助推商品價格”的觀點。因此我們認為，在通脹尚遠、商品物流貿易寒冬的大背景下，大宗商品特別是國內品種的系統(tǒng)性風險溢價已顯高估，但政策效應下各行業(yè)板塊的價格調整或將在幅度和時點上出現(xiàn)一定偏離。