一、事件背景

2003年，東航開始通過場外市場與多家投行和外資銀行簽訂一系列價格不同的結(jié)構(gòu)性期權(quán)合約來進行航油的套期保值，在油 價持續(xù)上漲之時，其收益可觀。2007年，東航航油套保收益達到投資收益的62.23%。東航在2008年擴大了航油套保的規(guī)模。全年航油套保量占耗油量的35.9%。但隨著全球金融危機的加劇，下半年國際油價的直線下跌使套保合約中潛在的風險不斷暴露：自三季報透露其套保虧損2.71億元之后，東航的虧損數(shù)額如雪球一般越滾越大——47億、50億，直2008年12月31日。虧損達到62億元。

二、期油套保策略

東航2008年半年報披露，“公司在2008年6月30日簽訂的航油期權(quán)合約是以每桶62.35美元至150美元的價格購買航油約1135萬桶。并以每桶72.35美元至200美元的價格出售航油約300萬桶，此等合約將于2008年至2011年間到期?！睎|航與多家國際大投行簽署了類似的合約，可能每月一份，而每月的期權(quán)行權(quán)價格都不盡相同。為了策略分析過程較為明晰．假設(shè)：1，東航只與高盛簽訂了期權(quán)合約；2，期權(quán)行權(quán)價格為年報披露的組合期權(quán)價格端值。

受高盛宣稱油價將沖上200美元/桶的蠱惑，同時判斷原油跌破62.35美元/桶是絕對的小概率事件，東航在油價140多美元/桶之時構(gòu)造該策略堪稱完美。但是油價在高位時，買入看漲期權(quán)付出的期權(quán)費遠高于賣出看跌期權(quán)付出的期權(quán)費，對沖就需要賣出更多的看跌期權(quán)，三個期權(quán)組合最終形成了油價上漲盈利封頂、下跌卻風險無限的盈虧走勢。

三、東航虧損原因分析

這一系列合約要2011年才能全部到期，但就在合約簽訂后不久，油價便從147美元/桶的高位直線回落，一直跌至40多美元/桶的價位，達到了第一個合約執(zhí)行的觸發(fā)條件。由套保策略中的價格區(qū)間看到，當油價跌破62.35時東航出現(xiàn)虧損，油價下跌一美元就虧損1135萬美元。

四、幾點反思

1.場外交易難以控制風險

東航并沒有從事境外衍生品交易的業(yè)務(wù)許可證，卻通過場外市場進行了大規(guī)模的結(jié)構(gòu)性期權(quán)交易。場外交易不通過交易所交易，也沒有清算所清算，其最大特點在于合約的非標準化．極易導(dǎo)致?lián)p 失成倍放大。投資銀行作為資深金融玩家，固然比初涉衍生品市場 的中國企業(yè)更具信息優(yōu)勢，東航進入場外市場私下對沖交易，對賭性質(zhì)明顯。特別是在油價下跌之時，東航本應(yīng)及時對套保頭寸減倉。但由于場外市場流動性差，試圖通過合約對沖來止損也較為困難。

2.免費的午餐成本昂貴

東航只需要簽訂買入看漲期權(quán)就可以鎖定航油成本：油價上漲將帶來盈利：油價下跌之時可以選擇不行權(quán)，至多只是損失期權(quán)費。但是，在油價上漲之時買入看漲期權(quán)的成本也較高，為此，東航同時賣出一個執(zhí)行價格較低的看跌期權(quán)和賣出執(zhí)行價格較高的看 漲期權(quán)。用以彌補買入看漲期權(quán)的期權(quán)費。這看似“零成本”的套保，在油價跌破看跌期權(quán)的執(zhí)行價時，將面臨與價格下跌等比例的損失。只著眼于賣出期權(quán)帶來的一次性的、有限的利益，東航將自身暴露在承擔無限虧損的巨大風險中。

3.披著套保的外衣投機

東航年報中寫到“本集團原油期權(quán)合約不符合套期會計的運用條件，其公允價值變動直接計入當期損益。”若東航的套期符合運 用套期會計方法的條件．其公允價值變動計入所有者權(quán)益，待預(yù)期銷售交易實際發(fā)生時，再轉(zhuǎn)出調(diào)整銷售收入。實際上，在2008年12月31日。東航的期權(quán)合約只執(zhí)行了一部分，表上顯示巨額浮虧62億元實為公允價值變動直接計入當期損益所致。東航巨額的虧損 也和投機帶來的會計處理有關(guān)。

4.期權(quán)展期圈套藏風險

套保策略還存在一個潛在風險——期權(quán)展期。即對手有決定是否將合約往下延展半年或一年的權(quán)利。若國際油價持續(xù)走低，那么對手必定選擇執(zhí)行展期的權(quán)利，東航的虧損將進一步擴大。 東航既然是出于穩(wěn)定和固化航油成本做套保，其效果評價標 準就不應(yīng)是期貨頭寸是否盈利，而應(yīng)是否實現(xiàn)了規(guī)避風險的目的?？傊?，使用套期保值策略進行風險管理須牢記初衷，謹慎而為。