滬深300股指期貨推出，迄今已近兩年半。其間中國股市的下跌幅度、波動率、拋壓程度、投資理念和交易模式等都出現(xiàn)了顯著的變化，以大盤藍(lán)籌股為核心的實(shí)體經(jīng)濟(jì)權(quán)重板塊也更多獲得了主力資金的傾斜。

第一，股市下跌幅度明顯收縮。股指期貨上市之前，上證綜指自2007年10月16日6124.04點(diǎn)歷史高位，一路下跌至2008年10月28日1664.93點(diǎn)，1年零12天下跌共4459.11點(diǎn)，月均下跌371.6點(diǎn)，跌幅為72.8%，其間像樣的反彈幾無可見。

2010年4月16日股指期貨上市首日，滬深300指數(shù)以3388.29點(diǎn)開盤，截至2012年8月2日跌出新低2325.61點(diǎn)，近兩年半跌幅1062.68點(diǎn)即31.36%。同期上證綜指從3159.67點(diǎn)跌至7月31日洞穿“鉆石底”，創(chuàng)2100.25點(diǎn)新低，跌幅1059.42點(diǎn)即33.53%，月均下跌分別僅為38.64點(diǎn)和38.52點(diǎn)，月跌幅約為上述股指期貨上市前那波下跌的十分之一。

第二，套?；夤墒袙亯??？疹^加倉，往往被一些投資者理解為股指期貨打壓股市。殊不知為了引導(dǎo)基金、券商、銀行、信托、QFII、保險等機(jī)構(gòu)資金流入股市，證監(jiān)會針對性出臺的股指期貨各類“操作指引”，嚴(yán)格規(guī)定入市機(jī)構(gòu)只能通過空頭套保來對沖其股市持股風(fēng)險，并且套保頭寸必須與其股票持倉量對等。這就使得機(jī)構(gòu)面臨股市下跌時只能二選一：要么增開空倉，同時買入并保持相應(yīng)的股票頭寸（滬深300成份股或ETF）；要么減持空倉，同時拋出相應(yīng)的股票額度。

由于機(jī)構(gòu)投資者多持中長期投資理念，其成交量占比僅5%，持倉量占比卻高達(dá)35%，其中套保應(yīng)在30%以上。目前股指期貨法人賬戶約1900個，按照2012年7月底9萬手的持倉量計算，則機(jī)構(gòu)持倉套保應(yīng)不低于2.7萬手，當(dāng)前一手合約對應(yīng)約72萬元名義金額，即套?？傤~約200億規(guī)模。雖然滬深兩市流通市值16萬億，但目前行情低迷，2012年7月滬深300日均成交額僅408.7億元，200億約占其一半。此刻如果不讓機(jī)構(gòu)投資者增開空倉，其為了規(guī)避股市下跌的虧損就只能兌現(xiàn)200億股票拋售量，更令廣大股民雪上加霜。

再觀察滬深300資金流出情況，2012年7月全部22個交易日中，整體資金凈流出269億元，日均僅為12億元，對應(yīng)滬深300指數(shù)下跌約120點(diǎn)即5%。如果上述200多億空頭套保規(guī)模轉(zhuǎn)入現(xiàn)貨市場，則A股12億的日均凈流出量就可能暴增近20倍，令大盤突發(fā)“雪崩”。

正是股指期貨的套期保值功能，既吸引來了機(jī)構(gòu)資金有序入市，又鎖定了機(jī)構(gòu)持股有效化解股市拋壓。人們只聽說機(jī)構(gòu)做空股指期貨賺錢，殊不知機(jī)構(gòu)同時因持股或增倉做多股票賠錢，且賠的往往比賺的更多更慘。而下跌中空頭賺的是期指多頭的錢，與股民井水不犯河水；賠錢卻實(shí)實(shí)在在留在了股市，為減緩股市大盤拋壓做了貢獻(xiàn)。

第三，緩和股市波動幅度。股指期貨上市以來，期貨圍繞現(xiàn)貨波動的偏離幅度越來越小。2010年10月至11月因行情大起大落，期現(xiàn)價差波動最高超過124點(diǎn)，最低跌至-57點(diǎn)以下。而2012年4月以來，期現(xiàn)價差已收斂至0軸上下5個點(diǎn)左右。相當(dāng)一段時期期現(xiàn)平均價差已收斂在9點(diǎn)左右，令期現(xiàn)套利很難介入。

跌幅縮小、價差收斂，必然緩和現(xiàn)貨市場波動率。通過計算各階段的統(tǒng)計量發(fā)現(xiàn)，從2007年到股指期貨上市前，波動率為0.0245，上市后波動率下降到0.0144。但峰度從上市前4.10上升到4.34，尖峰厚尾現(xiàn)象略有增加。滬深300指數(shù)波動率長期以0.200為震蕩中樞，峰值一度高達(dá)0.035；股指期貨上市后，由于雙向機(jī)制引入，其60天波動率減弱，在0.015附近形成新的震蕩中樞。直觀顯示現(xiàn)貨市場波動平緩，再未出現(xiàn)2008、2009年那種劇烈波動。第四，交易模式日趨多元。機(jī)構(gòu)投資者是股市穩(wěn)定的基石。股指期貨上市之前，A股市場基本呈典型的散戶特征，主要體現(xiàn)為傳聞跟風(fēng)、題材爆炒、追漲殺跌等短期行為。機(jī)構(gòu)投資者通過政策安排有序參與股指期貨，使投資結(jié)構(gòu)不斷改善，同時也推動了證券市場交易模式、投資理念、策略技巧日趨先進(jìn)和多元化發(fā)展。

除套期保值外，股指期貨上市也催生了真正意義上的套利，投資者經(jīng)歷了“上市初期遍地機(jī)會，而后逐步減少，現(xiàn)今偶發(fā)機(jī)遇”的正常過程。套利主要為基于一籃子股票的期現(xiàn)套利，基于ETF組合也有較好的嘗試。

國內(nèi)基金規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險獲取絕對收益的傳統(tǒng)手法多為集中持股、大幅頻繁調(diào)倉、拋售止損等，而期指時代則得以更多通過期指對沖、組合beta值調(diào)整，以及程序化、數(shù)量化對沖手段。股指期貨推出后，場內(nèi)基金成交量顯著增長，180ETF等也出現(xiàn)份額增長，初期主要源于套利，長遠(yuǎn)則更著眼于資產(chǎn)配置和對沖。此外基于期現(xiàn)互通還可以創(chuàng)新開展多種交易模式，如資產(chǎn)配置、多空頭、市場中性、保本策略、alpha與可轉(zhuǎn)移alpha策略、各類套利等。多元交易模式的有機(jī)融合和相互作用，正在推進(jìn)中國股市逐漸遠(yuǎn)離追漲殺跌的初級階段。

第五，“升水”力挺市場信心。市場前景取決于投資者信心。股市信心體現(xiàn)于股民持股，期市信心則體現(xiàn)于合約“升水”。股指期貨上市以來，雖然期現(xiàn)兩市總體下跌，但股指期貨總體保持“升水”狀態(tài)，即期貨價格高于現(xiàn)貨，遠(yuǎn)月合約高于近月合約。與之相反的“貼水”現(xiàn)象則屈指可數(shù)，稍縱即逝。剖析2012年5月至6月最嚴(yán)重的“雙貼水”及“三貼水”，究其根源卻并非出于“信心崩潰”。截至5月24日，滬深300成份股中256家公布了分紅預(yù)案，其中68家已確定5月31日前除權(quán)除息，188家定于6月之后但尚無具體日期。而未公布分紅預(yù)案的44家公司權(quán)重僅占滬深300指數(shù)的7.66%左右。

熊市期間，股民通常會持有股票接受分紅，待除權(quán)后立即拋出，交易所也會在該股除息日開盤前作出調(diào)整，使該股K線圖相應(yīng)顯示“斷層式”落差。而滬深300指數(shù)的計算細(xì)則不可能對每只成份股除息進(jìn)行修正，故只能任指數(shù)自然回落。這樣，每年以6月為重心的集中分紅，就會對股指期貨當(dāng)月、次月及下一季月合約產(chǎn)生明顯的“貼水”效應(yīng)。而后隨著分紅效應(yīng)釋放，即使股市加速下滑擊穿“鉆石底”，股指期貨也堅持“升水”來力挺股市前景向好。

“升水”引發(fā)正向套利，即買入低價股票現(xiàn)貨同時賣出高價期貨頭寸，賺取其中價差。正向套利資金對股市形成購買力，從而支撐股市上行；同時修復(fù)期現(xiàn)價差，間接平滑股市波動。如2012年7月最后一周，上證綜指跌破2132“鉆石底”，滬深300隨之震蕩走低。但股指期貨卻保持“升水”，7月30日期現(xiàn)價差升水30點(diǎn)以上，凸顯正向套利機(jī)會。

第六，推動資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。按股指期貨“操作指引”的嚴(yán)格規(guī)定，機(jī)構(gòu)套保必須持有的合約標(biāo)的滬深300指數(shù)成份股，系統(tǒng)根據(jù)流動性和市值規(guī)模從滬深兩市中選取，主要包括銀行、房地產(chǎn)、保險、證券、能源、交通、化工、機(jī)械、電子、電器、礦產(chǎn)、冶煉、紡織、食品、醫(yī)藥等大型、特大型藍(lán)籌企業(yè)，它們無疑是國民經(jīng)濟(jì)的“定海神針”。而游資經(jīng)常炒作的題材股、ST股等根本不可能進(jìn)入滬深300指數(shù)。這促使A股市場的資金流越來越向藍(lán)籌企業(yè)和權(quán)重板塊理性回歸。

產(chǎn)業(yè)資本利用股指期貨開展套期保值，同樣對A股市場“維穩(wěn)”意義重大。據(jù)近期對A股市場重要股東的二級市場交易統(tǒng)計，A股2012年1至7月遭遇重要股東凈減持310.79億元，主要發(fā)生于中小板和創(chuàng)業(yè)板。雖然滬深300樣本市值在A股近2400只股票中約占63%，但其成份股被減持僅58.14億元，占比僅18.7%。究其原因，一是由于以藍(lán)籌股為主的滬深300成份股重要股東不會輕易減持，二是因其大小非通過股指期貨相應(yīng)得到對沖鎖定。而藍(lán)籌股減持對市場殺傷力遠(yuǎn)大于中小板，如7月30日有色板塊受江銅大股東減持消息沖擊大跌逾2.5%，明顯拖累大盤。

綜上所述，股指期貨順應(yīng)歷史潮流，開創(chuàng)了中國資本市場“對沖投資”的新時代。