上周央行宣布非對稱降息，開啟了利率市場化的先河。而稍后公布的5月宏觀數(shù)據(jù)，喜憂參半，物價(jià)指數(shù)基本如市場預(yù)期，CPI同比增速3%，PPI同比下降1.4%，為后期進(jìn)一步放寬流動(dòng)性創(chuàng)造了較好的環(huán)境。同期公布的一系列貨幣數(shù)據(jù)，進(jìn)步一印證了流動(dòng)性全面放寬的趨勢。在5月人民幣新增貸款總量超市場預(yù)期和進(jìn)出口數(shù)據(jù)亮眼的背景下，指數(shù)依然表現(xiàn)疲弱，市場對利好數(shù)據(jù)的敏感性趨弱，而銀行、煤炭、有色等權(quán)重板塊對大盤的拖累，令指數(shù)短期內(nèi)難言見底。

外圍市場宏觀環(huán)境充滿不確定性

歐洲市場各高債務(wù)國家銀行的流動(dòng)性頻頻告急，存在三個(gè)主要的風(fēng)險(xiǎn)：銀行體系急劇的流動(dòng)性緊缺，財(cái)政同盟難以推進(jìn)，希臘退出歐元區(qū)引發(fā)金融海嘯。只要有任何“星星之火”，就可能對全球的金融市場形成燎原之勢。美國市場在扭曲操作到期的時(shí)間窗口下以哪種形式推出第三輪定量寬松，也存在很大的不確定性，特別是“財(cái)政懸崖”對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的壓制力量難以估計(jì)。因此，即使國內(nèi)公布的最新出口數(shù)據(jù)超預(yù)期，但是否意味著周期拐點(diǎn)，仍需要1—2個(gè)季度的再觀察。

增速放緩和政策放松的糾結(jié)

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩的趨勢已經(jīng)非常明顯，雖然不少數(shù)據(jù)仍好于2008年年底，但是由于2009年之后4萬億投資造成大量過剩產(chǎn)能的沉疴使得制造業(yè)舉步維艱，中長期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整似乎刻不容緩，而政策可選的穩(wěn)增長手段也并無太大想象力，市場對既迫切需要調(diào)結(jié)構(gòu)又要平滑經(jīng)濟(jì)增速下滑的局面疑慮重重。

上周央行降息后，各商業(yè)銀行出于攬存壓力迅速執(zhí)行上浮的存款利率，重創(chuàng)銀行板塊的盈利預(yù)期。盡管當(dāng)前面臨與2008年相似的實(shí)體經(jīng)濟(jì)失速的壓力，但難以再現(xiàn)彼時(shí)連續(xù)降息刺激經(jīng)濟(jì)的恢弘場面。因此，在已經(jīng)足夠溫暖的流動(dòng)性環(huán)境下，繼續(xù)放松的邊際效應(yīng)難以對市場構(gòu)成實(shí)質(zhì)性利好。從年初至今，Shibor和短期票據(jù)利率一直維持在相當(dāng)?shù)偷奈恢?，但指?shù)反彈至2478點(diǎn)后就難以進(jìn)一步上行，顯示市場的核心焦點(diǎn)還是落實(shí)在工業(yè)企業(yè)的盈利增速上，總需求和去庫存會是后市決定市場發(fā)展最根本的基本面原因。

大宗商品繼續(xù)下行概率加大

近期市場環(huán)境內(nèi)憂外患，以原油和銅為主的大宗商品積弱難返，美10年期國債價(jià)格再創(chuàng)新高，市場避險(xiǎn)情緒再起。大宗商品在去金融杠桿化和回歸較差基本面的雙重壓力下，進(jìn)一步下行的概率較高，而經(jīng)濟(jì)下行周期，作為滯后周期的銀行業(yè)向上空間有限，向下的估值底部難以估計(jì)。在這種背景下，我們認(rèn)為指數(shù)今年上半年的上漲行情難以再現(xiàn)，下半年的行情從中性轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎悲觀。