1.五月行情回顧

5月以來消息面利空不斷，歐債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵令市場情緒嚴(yán)重不穩(wěn)定，而國內(nèi)政策利好的邊際效應(yīng)正在遞減，匯豐PMI初值降至48.7%加劇了經(jīng)濟(jì)增長擔(dān)憂，政策放松預(yù)期持續(xù)存在但難以對沖市場悲觀情緒，市場陷入持續(xù)調(diào)整。目前來看，1-4月工業(yè)企業(yè)利潤仍在下滑，經(jīng)濟(jì)尚未見底，企業(yè)盈利下滑或帶動市場整體估值繼續(xù)下調(diào)。同時，隨著5月市場調(diào)整不斷深入，期指合約出現(xiàn)罕見的連續(xù)大幅貼水。其中，主力6月合約在5月23日貼水近30點(diǎn)，而次月合約IF1207和當(dāng)季合約IF1209，其收盤基差達(dá)25.3點(diǎn)以及13.9點(diǎn)，這三個合約的貼水幅度均為近期的新高。我們認(rèn)為近期貼水有5，6份分紅高峰的季節(jié)性因素，空頭的壓制以及套?？諉握急容^大也造成了更大幅度的貼水，而多頭信心不足是近期持續(xù)貼水的主要原因之一。

2. 能源受國內(nèi)外疲軟的經(jīng)濟(jì)拖累依然承壓，而金融地產(chǎn)憑借低估值優(yōu)勢將繼續(xù)支撐大盤，工業(yè)和材料板塊有望迎來估值修復(fù)機(jī)會

隨著5月市場的持續(xù)調(diào)整，兩市整體估值水平繼續(xù)下降，滬深300市盈率再次回到年初水平。實際上，近期A股市場不論是估值還是股指都處于歷史底部區(qū)域，全部A股PE隱含的風(fēng)險溢價處于僅次于08年10月和去年底的水平，當(dāng)前的股價對于基本面的利空已經(jīng)反映在股票價格中。而近期能源板塊在連續(xù)調(diào)整后展開小幅反彈，而受到外圍市場拖累已及中國經(jīng)濟(jì)增長放緩的困擾，能源短暫反彈后或繼續(xù)下探。然而高層穩(wěn)增長的言論以及發(fā)改委加速大基建項目審批令工業(yè)板塊存在估值修復(fù)機(jī)會，目前工業(yè)板塊整體估值水平較低，在行業(yè)政策利好推動下工業(yè)板塊或有估值修復(fù)機(jī)會，但經(jīng)濟(jì)增長憂慮持續(xù)存在，整體估值修復(fù)空間有限。

金融板塊內(nèi)部出現(xiàn)明顯分化，5月券商和房地產(chǎn)板塊繼續(xù)強(qiáng)勢支撐盤面，但銀行保險較弱，然而進(jìn)入6月份，我們認(rèn)為銀行板塊或成為支撐大盤的主要力量。從對于銀行股更為重要的市凈率來看，目前A股銀行板塊的整體市凈率僅1.24倍，為最近10年的最低值。值得注意的是，有部分銀行股A股的市值已接近凈資產(chǎn)，交通銀行，華夏銀行和中國銀行等市凈率都在1.1倍以下?？紤]到銀行再融資的需求，1倍市凈率是“紅線”，跌破的可能性較小。雖然金融板塊整體市盈率已處于10年低位，但經(jīng)濟(jì)增長制肘令其估值水平低位鈍化，目前依然缺乏做多催化劑。從房地產(chǎn)行業(yè)來看，行業(yè)調(diào)控政策不大可能轉(zhuǎn)向，但隨著一系列刺激剛需的舉措逐步執(zhí)行，房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金流將有所改善。而隨著招保萬金等龍頭公司業(yè)績的上升以及股票估值的回升，未來房地產(chǎn)板塊有望溫和走出底部。整體開看，市場風(fēng)格或轉(zhuǎn)向金融板塊支撐大盤，工業(yè)板塊展開估值修復(fù)，而其它周期性板塊或繼續(xù)調(diào)整。

3. 市場流動性與貨幣政策

3.1.信貸需求不足導(dǎo)致新增信貸增長緩慢，M2仍在底部區(qū)域反復(fù)，但中期流動性或?qū)⒚黠@改善

從宏觀流動性來看，國內(nèi)信貸在底部大幅波動，資金面的改善曲折而反復(fù)。4月人民幣貸款增加6818億元，同比少增612億元，創(chuàng)今年以來最低水平，而當(dāng)月人民幣存款減少4656億元導(dǎo)致M2增速繼續(xù)下降，4月末廣義貨幣(M2)余額同比增長12.8%，狹義貨幣(M1)余額同比增長3.1%，兩者同比增速均較3月出現(xiàn)下滑。4月信貸需求萎縮較明顯，央行推動市場利率下行和降低企業(yè)融資成本的必要性正在提升。實際上，5月貨幣政策微調(diào)力度正在逐步加大，但目前信貸市場和貨幣市場隔離，貨幣市場資金價格走低但無法有效傳遞至信貸市場，實體經(jīng)濟(jì)有效貸款需求依然較疲弱，目前銀行間流動性明顯改善，資金價格持續(xù)回落，截至5月28日，7天期上海銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR下降至2.4958%，接近2008年的低位。

從微觀資金面來看，滬深300重點(diǎn)行業(yè)資金仍在進(jìn)一步流出，而場內(nèi)資金結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，5月產(chǎn)業(yè)資本繼續(xù)大幅減持，但QFII和RQFII增資以及險資卻在悄然布局，保監(jiān)會23日公布的數(shù)據(jù)顯示，前4個月保險業(yè)各類投資總額約38984億元，較前3個月增加800億元，同比增長13.9%，增速較前3個月提升1.3個百分點(diǎn)。同時，由于賺錢效應(yīng)缺失，場內(nèi)資金基本上呈現(xiàn)凈流出，但以基金為代表的機(jī)構(gòu)資金抄底意愿依然強(qiáng)烈，逆市加倉行為依然明顯。整體來看，場內(nèi)資金分歧進(jìn)一步擴(kuò)大，而中長期貸款需求依然偏弱令流動性在底部持續(xù)反復(fù)，但在經(jīng)濟(jì)形勢惡化背景下，央行仍有通過調(diào)降存款準(zhǔn)備金率等政策動作來增加市場流動性的動力，中期流動性預(yù)期有望改善。

3.2.隨著食品價格漲價因素消退以及輸入型通脹壓力緩解，通脹回歸下行通道，貨幣政策存在進(jìn)一步放松空間

從通脹形勢來看，4月CPI同比增長3.4%，低于3月份0.2個百分點(diǎn)，已經(jīng)回歸下行通道。由于天氣轉(zhuǎn)暖，蔬菜價格季節(jié)性漲價因素消退，而豬肉價格已經(jīng)處于回落周期中。同時考慮到經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境中成本端壓力下降，輸入型通脹壓力緩解，通脹將進(jìn)一步回落，三季度CPI可能與經(jīng)濟(jì)一起見底。目前來看，國內(nèi)負(fù)利率時代已經(jīng)終結(jié)，下調(diào)基準(zhǔn)利率的空間已經(jīng)打開。預(yù)計6-7月份回落到3%以內(nèi)是大概率事件，屆時或為政策加力對沖的時間窗口，而隨著經(jīng)濟(jì)增長形勢的惡化，政策穩(wěn)增長的力度或增大，6月央行或再度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，甚至不排除單邊下調(diào)貸款利率的可能性。實際上，近期對沖政策明顯加力，5月份比預(yù)期差的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出臺之后，央行隨即降準(zhǔn)50個基點(diǎn)。而財政政策也在加速推進(jìn)，5月財政補(bǔ)貼節(jié)能家電等產(chǎn)品消費(fèi)、鼓勵民間資本投資鐵路等措施陸續(xù)出臺，目前來看，將穩(wěn)增長放在更加重要的位置具有重要信號意義，貨幣政策存在進(jìn)一步放松空間。

3.3.人民幣升值預(yù)期明顯減弱，外匯占款再現(xiàn)負(fù)增長，避險情緒升溫令熱錢加速流出，6月仍有進(jìn)一步下調(diào)存準(zhǔn)的可能性

從外部來看，中國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，4月當(dāng)月實際使用外資金額84.01億美元，同比下降0.74%，而央行 5月15日晚間公布的初步數(shù)據(jù)顯示，4月份金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額為255888.21億元，較上月減少605.71億元。但與此前市場預(yù)期將再次出現(xiàn)貿(mào)易逆差相悖，4月錄得貿(mào)易順差184.26億美元。按照貿(mào)易口徑計算，4月流出熱錢規(guī)模約為2350億元，目前希臘退出歐元區(qū)風(fēng)險正在上升，近期熱錢可能會進(jìn)一步加速流出。而從5月開始，央票到期資金持續(xù)下降，流動性的改善存在較多不確定性，6月仍有進(jìn)一步下調(diào)存準(zhǔn)的可能性。

從貨幣市場來看，近期央行一直在引導(dǎo)資金價格走低，目前資金價格已經(jīng)基本見底。而3個月和6個月資金價格依然在持續(xù)下滑，說明中期貨幣市場流動性仍在改善過程中。但貿(mào)易順差難以持續(xù)，人民幣升值預(yù)期弱化以及希臘推出歐元區(qū)風(fēng)險上升導(dǎo)致熱錢流入速度放緩，而國內(nèi)新增信貸卻在大幅波動，國內(nèi)整體流動性格局仍難言寬松，預(yù)計6月依然存在降準(zhǔn)可能性。

流動性分析小結(jié)：從宏觀流動性來看，貨幣市場資金價格持續(xù)走低，流動性底部已經(jīng)基本確認(rèn)，但信貸需求恢復(fù)艱難以及存款流失嚴(yán)重，流動性仍在底部反復(fù)。從外部來看，近期希臘債務(wù)問題以及歐美經(jīng)濟(jì)增速放緩令市場風(fēng)險偏好降溫，而人民幣升值預(yù)期弱化也不利于熱錢流入，預(yù)計新增外匯占款的增長將依然緩慢。結(jié)合國內(nèi)信貸來看，央行仍需下調(diào)存款準(zhǔn)備金率或者單邊降息來保證貨幣增速的穩(wěn)定，而6月或再度迎來政策放松的時間窗口。

4.持倉結(jié)構(gòu)分析

近期國內(nèi)不利的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及外圍市場動蕩為空頭打壓市場提供了依據(jù)，空頭借機(jī)打壓，但空頭短期打壓獲利后離場意愿強(qiáng)烈，而多頭也未放棄抵抗，市場力量依然處于弱平衡狀態(tài)，但空頭力量正在減弱，凈空單已降至4000手左右。截至5月28日，前20大主力機(jī)構(gòu)對1206合約合計持有多單34172手，持有空單38182手，凈空單4010手。從重點(diǎn)席位來看，主力空頭券商系席位資金流出明顯，空頭大佬中證期貨持續(xù)減倉空單，目前已經(jīng)將空單數(shù)量降至3000手附近，而國泰君安也將空單數(shù)量從8000手上方降至6000手下方，也不愿過度看空后市。

5. 市場情緒和技術(shù)面分析

從技術(shù)層面來看，進(jìn)過近期的連續(xù)調(diào)整，上證連續(xù)跌穿20日均線支撐令技術(shù)面惡化，2327-2383的縮量整理持續(xù)了9天，2478、2252的M頭型態(tài)左肩為13個交易日，與之對應(yīng)右肩在5月28日進(jìn)入13個交易日，但就在5月28日這個敏感的變盤時間窗口，市場轉(zhuǎn)而放量反彈，上證再度上穿5日和10日均線并且較為穩(wěn)定的站在半年線之上，市場情緒獲得明顯修復(fù)，預(yù)示2242政策底依然較為堅固。從IF指數(shù)來看，28日股指在本輪調(diào)整后再度于2278-2731上升軌道的0.618黃金分割位2550附近企穩(wěn)，在該位置反復(fù)獲得有力支撐，說明本輪股指自2278反彈以來的市場做多信心猶存。

6.六月市場展望與投資策略

從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，目前A股面臨內(nèi)憂外患的市場環(huán)境，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)明顯放緩，5月匯豐PMI初值創(chuàng)新低加劇了經(jīng)濟(jì)增長擔(dān)憂，而企業(yè)信貸需求持續(xù)萎縮，經(jīng)濟(jì)增長見底時點(diǎn)依然難以確認(rèn)。而外圍環(huán)境持續(xù)動蕩，希臘退出歐元區(qū)風(fēng)險上升，歐債危機(jī)再度面臨失控的系統(tǒng)性風(fēng)險，資金大幅回流美元令金融市場面臨大震蕩，而國內(nèi)市場資金也在流出，使得市場缺乏內(nèi)生性上漲基礎(chǔ)，但當(dāng)前市場正在發(fā)生一些有利于A股反彈的積極變化。

近期管理層維穩(wěn)意圖明顯，政策提出要把穩(wěn)增長放在更加重要的位置，并加強(qiáng)貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)的力度，同時讓財政政策開閘，政策放松的提振效應(yīng)正在緩慢糾正市場悲觀情緒。同時，目前金融地產(chǎn)等估值水平已處于10年低位并獲得機(jī)構(gòu)資金認(rèn)可，大項目提速正在驅(qū)動工業(yè)和材料等權(quán)重板塊，市場進(jìn)一步下跌空間已經(jīng)有限，而若經(jīng)濟(jì)形勢再度惡化，6月或再度迎來政策時間窗口，政策合力有望推動股指運(yùn)行區(qū)間逐級上移。

操作策略上，6月前半段市場或繼續(xù)承壓，但繼續(xù)調(diào)整空間已經(jīng)有限，而6月中旬以后國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢明朗后指數(shù)或向上拓展反彈空間，指數(shù)運(yùn)行區(qū)間或整體上移至2550點(diǎn)-2800點(diǎn)，當(dāng)主力合約調(diào)整至下方2550獲得支撐后，投資者可進(jìn)場布局少量中線多單。