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華爾街點金人—華爾街精英訪談錄

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時間:2012-03-30 15:58:51 來源:期貨中國

第四章  基金管理人

斯坦利·德拉肯·米勒——嚴密的投資藝術
    斯坦利·德拉肯·米勒是金融界為數(shù)不多的控制幾十億美元的資金管理人。管理ll億美元能獲利40%則已屬罕見,而經(jīng)營幾十億美元仍能獲得如此高的利潤更難以置信。自從三年前斯坦利從喬治·索羅斯接過“量子基金”以來,他已經(jīng)為這筆20億-35億美元的資金贏得了超過39%的利潤,他沒有讓他的崇拜偶像和恩師索羅斯失望。
    自從斯坦利棄學從商以來,他的市場業(yè)績增長很快。在匹茲堡國家銀行充當股票分析師不到一年的時間,斯坦利被提拔為該銀行資產(chǎn)研究主管。斯坦利視這次突然晉升非常古怪,但頗為輝煌的舉措。然而,想想斯坦后來的成就人們不應該有所懷疑。此后不到一年,當招聘斯坦利的部門經(jīng)理離開銀行,斯坦利便成為部門經(jīng)理,令許多為該位置奮斗多年的同事心灰意冷。兩年后,也就是1980年,28歲的德拉肯·米勒離開銀行,創(chuàng)建自己的資金管理公可,即都奎斯資本管理公司(Doquester Capital  Management)。
    1986年,德拉肯·米勒應聘到德賴夫斯的公司任資金管理人。雙方達成的條件之一,便是德賴夫斯允許德拉肯·米勒繼續(xù)管理自己的都奎斯基金公司。德拉肯·米勒加入德賴夫斯公司時,他的管理風格已經(jīng)從通常的經(jīng)營股票變?yōu)榘ü善?、債券、貨幣等多種業(yè)務并舉,而且交易方法靈活,即有長線品種,也有短線品種。
    德賴夫斯非常欣賞斯坦利與生俱來的交易天賦,公司專門為斯坦利設立了幾項基金,最著名的是擴張戰(zhàn)略投資基金(The Strategic Aggressive Investing fund),該基金在德拉肯·米勒經(jīng)營期間(1987年3月——1988年8月)是基金類型中業(yè)績最好的。
    德拉肯·米勒的業(yè)績驕人對他自己在德賴夫斯手下的日子未必是好事。除了自己都奎斯基金外,德拉肯·米勒還管理德賴夫斯的七個基金。繁重的工作使德拉肯·米勒非常疲勞。另外,他一直盼望和索羅斯一起工作,他認為索羅斯是當代最偉大的投資家。所有這些因素促使他離開德賴夫斯轉投到索羅斯管理公司。此后不久,索羅斯把自己的基金交給德拉肯·米勒,自己則傾力幫助前蘇聯(lián)和東歐各國的經(jīng)濟轉型。
    都奎斯是斯坦利經(jīng)營時間最長的基金。自從1980年基金創(chuàng)立起,該基金的年平均利潤一直保持在37%左右。斯坦說,自從1986年開始,他對該基金的經(jīng)營與前期大不相同,方法更趨靈活。如果從經(jīng)營策略改變的1986年算起,斯坦利四年平均利潤則接近45%。
    在一個周末,我在斯坦利的公寓采訪了他。他那么年輕,真讓人吃驚。難以設想世界還有第二個像他這種人:經(jīng)營世界上最大的基金好幾年的經(jīng)理竟然30歲剛出頭。我們的談話是從閑聊開始,他向我談起了從事基金管理的過程。
    我曾經(jīng)考上經(jīng)濟學碩士研究生。然而,在學校里,我發(fā)現(xiàn)所學的科目數(shù)量不少.可都是純理論性的,而且脫離現(xiàn)實生活,更不用說實際應用了。我非常失望,第二學期便毅然退學。后來,我在匹茲堡國民銀行當見習經(jīng)理,我當時希望這一職位能開拓我的視野,幫助我選擇自己的未來工作趨向。
    我到銀行上班才幾個月,有一天我突然接到銀行信托部經(jīng)理的電話,“我聽說你是從匹茲堡大學出來的”,他對我說。當我說“是”后,他說,“很好”。最后他問我是否有MBA(工商管理碩士),我告訴他我沒有碩士學位。他欣然對我說,“再好不過了。來上班吧。你被雇傭了。”
    △在他那里做什么工作?
    o我在那里做銀行和化工證券分析員。
    △那是你一直向往的職位嗎?
    o我不知道自己將來到底該做什么工作。大多數(shù)人進銀行后,很快就意識到要做一位項目貸款官員。我一直認為干得很好,可是,一天貸款部經(jīng)理過來對我說,我成不了好的貸款官員。他說,我太著迷于公司的具體運作,而貸款官員主要是做推銷。他說,我的口才欠佳,不適合銷售工作。他的一席話簡直是對我倒了一盆冷水,因為在此以前,我一直認為自己干得不錯。
    △談談你當證券分析員的那段經(jīng)歷。
     o雇傭我的是投資部經(jīng)理斯普羅思·狄勒斯。他才華橫溢,卻好為人師,性情古怪。我25歲時,整整在那里工作一年。一天,他把我叫到他的辦公室、告訴我他要提升我為資產(chǎn)研究部主任。此舉令人難以置信,因為我的上司已經(jīng)在銀行供職25年,年齡大約50歲左右。除此之外,所有其他分析員都有工商管理碩士學位,而且在銀行的工作時間都比我長。
    “你難道不明白我為什么這么做嗎?”他問我。
    “我不懂”。我回答。
    “18年來他們一直都在明爭暗斗”。
    “什么原因?”我問。
    “因為他們并不懂得他們根本就負不了責任”。狄勒斯接著說,“自l978年以來,金額較小的證券市場已經(jīng)有10年不景氣了。我估計在以后的10年里,該市場將出現(xiàn)旺盛的牛市。坦率地講,過去的10年也給我留下很多創(chuàng)傷,而你則初出茅廬,一塵不染。我認為,你的沒有經(jīng)驗和幼稚正好使你在這個機會中大肆買進,敢作敢為。別人和我一樣迂腐而不中用(他是指當時的資產(chǎn)部主任),就看你的了”。
    △這么說,你越過了你的上司。后來留下什么積怨了嗎?    o有不少積怨,大家很不愉快。雖然我明白,在當時的環(huán)境下,我的上司做得相當好了。他很痛苦,但當時還沒有現(xiàn)在這樣理解他。我想,如果現(xiàn)在讓一個25歲的毛頭小伙來取代我,我的反應不會比他當時好。
    △顯然,狄勒斯不只是因為你年輕就把你提拔為資產(chǎn)都主任??隙ㄟ€有其他原因。
    o我這個人有經(jīng)商的天性,我想,他一定對我在銀行分析方面的成就很欣賞。比如說,當時“城市公司”對跨國貸款非常著迷,我做了一個長篇分析,認為市場前景不利。后來證明我的分析很準確。雖然我沒有上過經(jīng)濟方面的課,但我通曉經(jīng)濟學知識,而且對國際貨幣的流通研究得相當精深。
    △你做的研究派什么用場呢?
    o證券分析員分析后,要把研究報告轉交給證券審查委員會,該委員會由七名成員,接著,這七名成員再與分析員進行研討,雙方對報告中的一些問題作進一步的澄清。
    △證券審查委員會會作出什么決定呢?
    o如果多數(shù)成員批準,研究報告所討論的股種將被列入證券選擇表中。之后,銀行的業(yè)務經(jīng)理才可以購進此種股票。銀行不允許購買未經(jīng)論證的股票。
    △如果證券分析員不看好某種股票呢:
    o一旦委員會認為報告可信,那么,該種股票將被剔除,不予購進。
    △你喜歡做分析員嗎?
    o我熱愛這項工作。我每天上午6點上班,晚上8點才離開辦公室。要知道這是一家銀行,而不是對起早貪黑習以為常的經(jīng)紀公司。很有趣的是,盡管狄勒斯已經(jīng)在銀行工作30年,他仍然做到按時上下班。
    △在評估證券時,你采用何種分析方法?
    o起初,我對某種證券或產(chǎn)業(yè)的方方面面進行深入的研究。在我把研究報告轉交證券審查委員會,我首先交給研究部主任審閱。我現(xiàn)在還記得我提交銀行系統(tǒng)研究報告的那次。我很欣賞自己的那份研究成績。然而,研究部主任看后對我說,“毫無意義。股票起落的原因到底在哪里?”聽完他的評論我如坐針氈。從此以后,我便把自己的研究重心集中于制約股票價格波動的主要因素,而不再分析各種基本因素。坦率地講,即使在今天,許多證券分析員尚不知道推動個股上下浮動的原因何在。
    △那么,你認為原因何在呢?
    o關鍵因素在于收入。對銀行類股票尤其如此。然而,化工類股票卻情況不同。在化工產(chǎn)業(yè)中,制約因素似乎在于產(chǎn)量。買進化工類股票的最好時機為該產(chǎn)業(yè)產(chǎn)量缺口較大,并且有統(tǒng)計數(shù)字顯示產(chǎn)量不足將引發(fā)需求大幅增加時。相反,賣出這些股票的最佳時機是有許多家新生產(chǎn)廠家宣布投產(chǎn),而且尚未掙得利潤時。上述選擇的原因是生產(chǎn)擴大必將在2-3年后導致利潤下降,股票市場顯然期望這樣的后果。
    技術分析是另一項有助于我確定股票走勢的工具。狄勒斯很相信技術分析。在該部門中,我比其他人更容易接受技術分析。雖然狄勒斯是我的上司,許多卻認為他是怪人.因為他總是保存有成堆的圖表。然而,我則認為,技術分析可能會更有效。
    △你很年輕、又缺乏經(jīng)驗,其他分析員認同你這個研究部主任嗎?
    o一旦他們認識到狄勒斯已經(jīng)做了決定,并且不會輕易改變后,他們只能面對這個現(xiàn)實。當年年底,狄勒斯離開銀行,馬上我發(fā)現(xiàn)自己失去了保護。我當時只有25歲,而其他部門的頭門都是40——50歲。一旦狄勒斯要離開銀行的消息一傳開,部門頭頭爭奪狄勒斯位置的斗爭便迅速展開。
    每周一上午,我和其他部門的頭頭們便向信托部的經(jīng)理匯報情況,那位經(jīng)理是一位沒有投資背景或經(jīng)歷的律師。他便利用我們匯報情況時對我們的分析來決定由誰來代替狄勒斯。很顯然,人們都認為我根本不是對手,相信我能保住研究主任的職位已經(jīng)相當幸運,更不用說接替狄勒斯的職位了。
    后來的情況是,狄勒斯剛離職不久,伊朗國王便被推翻。這時候,我年輕沒有經(jīng)驗便顯示出了優(yōu)勢。當伊朗國王被黜時,我決定我們應該把70%的資金投入石油類股票,剩余部分用于國防類股票。這樣做對我來說順理成章,我并沒有考慮其他問題。當時,我甚至還不理解什么是分散經(jīng)營。作為研究主任,我當然有權把我認為合適的研究報告遞交證券審查委員會,我利用此權限把研究報告的范圍主要限制在石油和國防證券兩類。
    對信托部經(jīng)理.我采取同樣的策略。毫不奇怪,其他部門頭頭堅決反對我的觀點,這樣做沒有其他原因,只是為了反對我,與我采取對立態(tài)度。他們試圖駁斥我說的一切事情。人的一生中確有完全正確的時候——那次就是如此。當然,現(xiàn)在我決不會想把70%的業(yè)務集中到石油股票,但當時我不知有其他更好的辦法。幸運的是,我們的頭寸非常理想,我們購進的股票超過標準普爾500種股票幾倍。5個月后,出乎所有人的意料,我被提拔接替狄勒斯任投資部經(jīng)理。
    △你是什么時候從銀行離職的?
    ol980年我到紐約作演講。演講后,一位聽眾走過來對我說,“你在銀行供職。你怎么會在銀行供職?”
    我說,“別的我還能做什么呢?坦率地講,就我的經(jīng)驗而言,
能在那里做事已經(jīng)很幸運了”。
    交談幾分鐘后,他問,“為什么不創(chuàng)立自己的公司呢?”
    我說,“我怎么能那樣呢?我甚至連資金都沒有?!?nbsp;   “如果你設立自己的公司,”他回答,“每月你能抽時間和我交談,我就付你10000美元。你連報告都用不著寫?!?BR>    想想那時,1977年我開始參加工作時,每月才掙900美元。當我晉升為研究主任時,我的年薪為每月23000美元,當時向我匯報工作的分析員都比我掙的多。甚至在接替狄勒斯的職位以后,每月也才掙48000美元。在這種情況下每月10000美元的報酬頗具吸引力,而且這還不包括我經(jīng)營基金所得的收入。我想,即使將來一敗涂地,我完全可以找一份比銀行薪水更多的工作。    1991年2月,我和一個分析員,一個秘書開設了都奎斯資本管理公司。起初,我們管理100萬美元,每月收費10000美元,實際上我們的主要收入就是那每月l0000美元的咨詢費。我們做得相當好,趕上了那次小資本股票的上漲。l981年中期,股票上升到頂峰,與此同時,利率也升到19%。那時千載難逢賣出機會。我們將其中一半交割,沒想到這一步對此后影響深遠。1981年第三季期,我們所掙的利潤一掃而光。
    △我不明白。既然已經(jīng)有一半兌現(xiàn),怎么會賠錢呢?
    o因為另一半頭寸沒有兌現(xiàn),這部分頭寸一無所獲。
 銀行的習慣是將幾乎全部的資金都用于投資。雖然我再也沒有在銀行供過職,但是銀行的這種思維方式依然保留著。你可能理解不了,1981年6月我認為當時熊市.后來證明我的判斷完全正確,盡管如此,我們往第三季度仍然賠l2%,我對同伴說,“真是犯罪。我從來沒有那么強烈地意識到市場將處于熊市,我們卻不僅沒有抓住這個機會賺錢,反而出現(xiàn)虧空。”從那時起,我們改變了投資觀念,決定如果再次斷定市場出現(xiàn)熊市,我們就把全部頭寸兌成現(xiàn)金出市。
    1981年第四季度,股票市場出現(xiàn)部分反彈。我們?nèi)哉J為市場會呈現(xiàn)熊市,依然出清全部頭寸。 一半頭寸兌成現(xiàn)金,另一半轉換成長期債券。我們喜歡購進那種債券,因為它的利息為15%,美聯(lián)儲奉行緊縮政策,通貨膨脹正迅速下降。這確實是一個難得機遇。
    我們做得很好,到1982年5月我們管理的資產(chǎn)總值達到700萬美元。一天上午,我剛開始工作便發(fā)現(xiàn),我業(yè)務客戶的德勒斯帝爾股票已經(jīng)大幅上漲了。我立即打電話給該公司,但是,電話沒有人接。
    我意識到,災難臨頭。我們公司每年的經(jīng)費開支是18萬美元,而我新的預算基金只有7萬美元(也就是我們經(jīng)費資產(chǎn)700萬美元的l%)。我真不知道我們公司該怎么生存下去。當時,我們公司的資產(chǎn)不到5萬美元,我堅信利率即將下跌,于是我取出公司的全部資金,把它投入到短期債券期貨。四天后,我的投入全部化為烏有。具有諷刺意味的是,我們破產(chǎn)幾天后(不到一周),利率便達到高峰。此后,再沒有達到這么高的位置。我如夢方醒,如果你操作過量,即使你對市場判斷正確,最后仍然會一敗涂地。
    當時,我有一位客戶,他賣掉了很年輕時開設的軟件公司,把所得款項——很大一筆錢委托給一位經(jīng)紀人。不巧的是,這位經(jīng)紀人剛在期貨市場上折掉半壁河山;失望之下,那位經(jīng)紀人把他引薦給我,結果我給經(jīng)營得特別好。爾后,我在股票市場做空,在債券市場做多,兩個頭寸做得都相當成功。
    沒有別的方法,我只好問我這位新客戶,他是否愿意買一部分我的公司股本。當時,這一交易看起來好像在欺騙對方。公司負債4萬美元,每年赤字達l1萬。而公司經(jīng)理則是只有一年半經(jīng)營歷史的28歲小伙子,而且沒有什么名氣。我以l5萬美元將公司25%的股份賣給他,我希望這筆錢能保證我們順利渡過以后的12個月。
    一個月后,市場出現(xiàn)牛市,不到一年時間,我們管理的公司資產(chǎn)達到4000萬美元。我覺得到l983年,我的薪水才開始超過我的秘書,雖然從1983年中期——1984年中期,我們公司出現(xiàn)一點困難,但總的經(jīng)營狀況還算優(yōu)良,1985年更是大豐收。
    △既然你自己的公司做的不錯,你為什么加入德勒夫斯公司管理基金呢?
    o1985年我認識了霍華德·斯蒂芬,他引薦我與德勒夫斯簽訂咨詢合作協(xié)議。他勸我為德勒夫斯管理兩塊基金,最好正式加入該公司,我最終同意。公司還對基金進行調(diào)整以適應我的投資風格。作為協(xié)議的一部分,我可以繼續(xù)管理自己的基金。實際上,到今天我仍在管理自己的這個公司。
    △在1987年的股市危機前后,你的經(jīng)歷如何?
    o1985年的前半年生意興旺,我判斷市場出現(xiàn)牛市,而行情著實大漲。6月,我調(diào)整方向,全部作空。其后的兩個月我很困難,因為市場并沒有跌下來。
    △是什么原因促使你對市場失去信心的?
    o有多種因素。市價炒得過高:股息平均只有2.8%,市場炒作所獲利潤遠遠高于這個數(shù)。很長一段時間以來,美聯(lián)儲一直在緊縮銀根。最后,技術分析顯示市場寬度——市場動力主要集中在資本含量高的股票,而一大批上市股票動力不足。這樣,股票市場就像一個隨時就有可能爆炸的氣球。
    △你怎么通過股票估價確定交易時機?以前你從空頭轉向多頭時難道沒有感到市價過高嗎?
    o我從來沒有依據(jù)股票市價來確定交易時價。我主要以交易量和技術分析來確定市場交易時機。我從市價只能看出,一旦市場得到刺激以后行情波動幅度會有多大。
    △什么刺激?
    o是指市場的流動性,我希望我做的技術分析能預測準確。
    △1987年市場流動狀況如何?
    o美聯(lián)儲自1987年1月一直都奉行銀根緊縮政策,但美元游資還很強大,預示美聯(lián)儲將繼續(xù)采用更加嚴厲的緊縮政策。
    △在你從多頭轉向空頭前,你的資產(chǎn)上漲多少?
    o依基金的種類而不同。當時我正經(jīng)營著多種有限合伙投機基金,各種基金所采用的策略不同。當這些基金上漲至40%——85%之間時,我決定轉向空頭。也許最火爆的便是“德勒夫斯擴張戰(zhàn)略基金”,該基金在當年第二季度增長40%(也是該基金管理的第一個季度)。在此之前,基金經(jīng)營業(yè)績確實不錯。經(jīng)理們都贏利很多,賬面也出現(xiàn)利潤。我奉行這樣的哲學,而且與索羅斯合作經(jīng)歷使我更堅信這一觀念,即:當你有機會擴張時,千萬不要畏縮不前。如果一開始你就獲得豐厚利潤,你應該繼續(xù)擴大。由于該年度我的市場業(yè)績相當好,所以,我覺得我可以擴大經(jīng)營。我明白市場牛氣很快會結束,只是不知道什么時候到來。另外,由于市場行情嚴重超值,我認為牛市會坍塌,而且會很徹底。
    △這么說,雖然股票行情居高不下,你仍然堅持好幾個月做空頭。
    o是這樣。1987年10月l6日,道瓊斯終于是2700多點跌到2200點。早些時候做空頭造成的損失不僅得到彌補,而且還有贏利,當時算起來全年利潤可觀。也就是這時候,我犯了一生中最大的失誤之一。
    圖表顯示,在2200點位置上。市場積累著自l986年以來比較大的支撐。我相信.市場將在這位位置上堅持下去。由于我年初從多頭中獲利不小,所以我有資金繼續(xù)和市場周旋下去,于是便把空頭變?yōu)閘30%的多頭(超過100%是利用交易杠桿所致)。
    △你什么時候進行的轉變?
    ol987年l0月16日下午,記得那天是周五。
    △難道你的這種交易決定就是在股市危機前一天?你是在開玩笑吧?
    o就是那一天,因為當天的市場交易很大,我的交易轉變進行得很順利。
    △我并不奇怪,但有點困惑。你一向看重技術分析,難道你的技術分析沒有預見到股市危機嗎?
    o很多技術指標顯示,當時的行情過高。關鍵是當時我認為,在2200點上有強大的市場支撐——至少在當時是這樣。我推測,即使我判斷失誤,市場也不可能在周一上午就跌到2200點以下。我當時計劃在周一開盤的半小時內(nèi)做多頭,一旦市場沒有反彈跡象,就盡快出市。
    △你是什么時候發(fā)現(xiàn)自己失誤的?
    o當天下午收盤后我碰然遇見索羅斯,和他交談之后我突然醒悟。他說,保羅·圖多爾·瓊斯交給他一份市場研究報告,他想讓我看一下。我跟著他進了辦公室。他把那份保羅在一、二個月前做的技術分析報告給我看。報告認為,每當市場的向上拋物線出現(xiàn)斷裂時,歷史上總是爆發(fā)股市大滑坡現(xiàn)象——就像近期發(fā)生的。報告顯示,1987年的股市走勢與1929年的走勢很相似,報告的結論不言而喻,我們正處于股市爆跌的邊緣。
    那天晚上回到家后,我感到很難受。我認識到自己玩砸了,股市危機一觸即發(fā)。
    △難道只有保羅的研究報告才使你幡然醒悟嗎?
    o實際上,還有其他因素。那年八月初,有一位即將赴法國度假的女士打來電話。她說,“我哥哥說,市場很快就會失控。可是我要出國3周。你認為,在我回來之前,市場會安然無恙嗎?”
    我安慰她說,“市場很可能下跌,但我認為不會太快就發(fā)生,你盡管放心去度假好了!”
    “你認識我的哥哥嗎?”
    “不知道是哪位?"我回答。
    “他叫杰克·德勒夫斯”,她告訴我。
    據(jù)我所知,杰克·德勒夫斯一直忙于管理一個醫(yī)療機構,過去的15—20年里根本沒有怎么關注市場變化。一周后,霍華德·斯蒂芬?guī)б粋€人來見我。
    他告訴我,“這位是杰克·德勒夫斯先生。”
    德勒夫斯穿著一件T恤衫,講話彬彬有禮。“我想了解一下標準普爾股指期貨合約情況”,他說?!澳阒赖模乙呀?jīng)有20年沒有跟蹤市場了。但是,近期我玩橋牌時一些牌友的談話真讓我擔心。大家好像都在為市場上掙到大把鈔票而沾沾自喜。它讓我想起1929的股市危機。”
    德勒夫斯正在尋找邊際購買證據(jù)。來證實他有關市場潛藏巨大危機的判斷。股市的統(tǒng)計數(shù)字并沒有顯示邊際購買處于反常的高位。然而,他聽說,人們正以10%的邊際在股票市場上做標準普爾股指期貨多頭。由此,猜想期貨市場正出現(xiàn)這種邊際型購買,為了檢驗這個理論,他想讓我做一個研究報告,看看有沒有大的投機力量在購買標準普爾股指期貨。
    由于我手頭上上并沒有現(xiàn)成的資料可用,我花了很長時間才完成這份研究報告。幽默之處在于這份分析報告正是在1987年10月16日完成(也就是周五下午)。資料基本顯示,1987年7月之前,投機商一直在做空,之后才大規(guī)模地轉向多頭。
    10月l7日(周六)我去見德勒夫斯,讓他看我的分析結果。不要忘記,他可是一直在為八月份的市場行情擔心呢!然而此時,我卻非常不安,因為索羅斯已經(jīng)讓我看了保羅的報告。
    德勒夫斯看完報告,對我說.“恐怕我們有點晚了。沒辦法轉移資金了?!边@是無可爭辯的事實。我完全明白自己的交易徹底錯了。我當時決定,周一上午開盤時,如果市場行情還在支撐水面以上,也就是道瓊斯指數(shù)跌30個點,市場還不至于坍塌時,我要全盤賣出。后來的結果卻是,市場低開200多點。我明白,盡管如此,我還是必須想辦法出市。幸運的是,開盤不久后,行情有稍許反彈,我便趁機將全部多頭交割,轉向空頭。
    當天下午四時差五分,德勒夫斯來到我的辦公窒。他說,“請原諒我從前沒有告訴你,我已經(jīng)賣出標準普爾股指期貨以規(guī)避我所持有的股票風險?!?BR>    “你賣出多少?”我同。
    “足以規(guī)避風險。"
    “你是什么時候做的股指空頭?”
    “大約兩個月前?!?BR>    換句話說,當時正值頂峰時他開始做空,而恰恰就在我勸他妹不要為股市擔心的前后?!澳阏J為我應該現(xiàn)在軋平頭寸嗎?”
    那時候,雖然道瓊斯股票指數(shù)跌到1700點左右,而期貨的交易水平卻相當?shù)拉偹怪笖?shù)1300點的標準。
    我對他說,“杰克,你應該現(xiàn)在補進?!?BR>    △他當時補進頭寸了嗎?
    o他當然補進了一些——價格很低。
    △咱們還是回到你的交易生涯。不知道是什么原因使你離開德勒夫斯的?
    o我感到自己管理的基金品種太多(一共七家)。除了實際操作以外,每家基金都要求作演講和其他活動。比如,每個基金每年得開四次董事會。
    △你怎么利用時間做這么多事的?
    o實際上,真是不可能。這正是我離開的原因。在經(jīng)營基金的整個過程中,我一直和索羅斯保持聯(lián)手。我和他談話越多,我就越認為別人有關他的傳言都是假的。
    △他們都傳些什么內(nèi)容?
    o都是有關索羅斯管理公司的事。索羅斯以付人高酬,而動輒辭退雇員著稱。每當我向人提及索羅斯想雇傭我,我的同事們都會好心地勸我最好不要去。
    在我加入他的公司以前,索羅斯曾經(jīng)稱呼我是他的“繼任者”。當我去他的公司面試時,他的兒子告訴我.說我是他父親的第10個繼任者。其他幾位都是兔子的尾巴——長不了。他認為這簡直是歇斯底里。當我第二天到索羅斯那里報到時,他的職員們都稱我為“繼任者"。他們認為很滑稽。
    △你離開德勒夫斯以后想過回去全身心管理自己的都奎斯基金嗎?
    o那肯定也是一種選擇。實際上,由于我經(jīng)營德勒夫斯基金所享有的榮譽,使我的基金數(shù)額增長很快。
    △為什么沒有作這種選擇呢?
    o很簡單,因為索羅斯是我的偶像。我現(xiàn)在奉行的經(jīng)營哲學他在20年前就已經(jīng)采用:持有一組核心股票的多頭頭寸,再持有另一部分核心股票的空頭頭寸,然后再利用財務杠桿力量做標準普爾股指期貨,債券和貨幣。僅僅與索羅斯交談就使我受益良多。我認為去他那里供職是百利而無一弊的事。最壞不過是去他那里,我在一年內(nèi)被他辭掉——即使如此.我也算受到了最好的教育,我仍有機會回去管理我的基金。最好是,去后工作很見成效,萬事如意。
    △你開始為他工作以后,你和索羅斯的關系有所改變嗎?
    o剛開始的六個月簡直是坷坷絆絆。雖然我們的經(jīng)營理念大同小異,但所采取的策略卻常常相互碰撞。他顯然是以教練身份開始與我相處——而且是一個咄咄逼人的教練。在我心目中,索羅斯是歷史上最偉大的投資家。然而,如果他破壞了你的交易習慣的話,即使是索羅斯,對我來說也常常感到不便。一個廚房里不能有兩位大廚;否則,誰都玩不轉。其中原因是在我,既然他才能非凡,我就應該完全聽從他。無論如何,你怎么能與像他那樣擁有如此不凡交易業(yè)績的投資者發(fā)生沖突呢?
   1989年8月情況達到高潮。原因是他把我剛買進的債券賣出去。以前他從來沒有這樣做過。更糟糕的是,我對此筆交易很有把握。我確實感到很煩惱。這時候,我們倆進行了一次開誠布公的交談。
    最后,索羅斯決定在6個月時間他將完全放權,讓我自己作主進行交易。坦率地說,我對他的承諾并不樂觀,因為即使他全力按照承諾去做,也做不到,因為他控制不住自己。幸運的是,1989年年底,東歐劇變達到頂點。你明白,索羅斯近年來的最大心愿就是幫助把東歐和前蘇聯(lián)地區(qū)由共產(chǎn)主義經(jīng)濟轉向資本主義經(jīng)濟。為此,他在11個國家建立辦事處。由于喬治·索羅斯遠在東歐奔波,他根本無暇關注我的操作,即使他很想這樣做。
    從那時起,一切才算磨合順利,當時,我不僅可以不受任何干預地按自己的想法進行交易,而且東歐形勢也使我為索羅斯的量子基金做了一筆我打加入以來最大的交易。當柏林墻倒塌時,我對德國馬克升值信心百倍,無可動搖。原因之一就是索羅斯在他《金融煉丹術》中所提出的理論,一國政府的擴張性財政政策與巨大的赤字同時存在,一旦再奉行緊縮銀根政策,那么,該國貨幣將會升值。1981~l984年間的美元為該理論提供了最好的佐證。當時,人們普遍認為,由于巨大的預算赤字存在,美元將會貶值。但是,由于美國政府實行緊縮銀根政策,大量美元從世界各國匯入美國本土,使得美元很快升值。
    柏林墻坍塌時情況猶如晝夜一樣黑白分明。西德肯定會擴大預算赤字以重建東德地區(qū)。與此同時,德國央行將一如往常緊縮銀根以扼制通脹,我做大量德國馬克多頭。后來的情況說明,那筆交易確實很好。
    △你做的頭寸有多大?
    o大約20億美元。
 △做那么大的頭寸有沒有什么困難?
    o沒有什么困難,我只用了幾天時間。當時市場對德國馬克籠罩在悲觀氣氛之中。由于人們對德國增加赤字的擔心從正面影響了德國馬克,所以柏林墻坍塌的一二天內(nèi),德國馬克還是有所下滑。
    △你還記得其他大的交易嗎?我對你做交易時的推理很感興趣。
    o1989年年底,由于各種原因,我對日本股票市場沒有信心。首先,從多年的圖表上看,日經(jīng)指數(shù)漲得過高,過去這樣的情況最后都會出現(xiàn)調(diào)整,甚至出現(xiàn)單向滑落。其次,市場顯然山現(xiàn)投機熱潮中。最后,也是最重要的是,日本央行開始采取嚴格緊縮銀根政策。當時的日本債券市場也出現(xiàn)類似情況。所以,我認為在日本股票市場上做空是最好的交易機會。
    △美國對伊拉克空戰(zhàn)開始后,美國股票市場上揚,而且一直走高,不知道你的頭寸如何?在此之前,你也是否因為股市一直下滑而以空頭為主?如果真是這樣,不知道你當時怎么看這一變化?
    o在美、日股市中我做近30億美元的空頭,而且在兩國的債務市場上,我也做了很大頭寸的空頭。
    l991年初,我開始改變主意。關心美國股市的業(yè)內(nèi)人士對前景極為悲觀。人們都在談論,一旦美國對伊拉克開戰(zhàn),市場將會怎樣一瀉千里。而且當時的市場寬度也不夠。雖然道瓊斯指數(shù)又創(chuàng)新低,在紐約股票交易所l700種股票中,僅有80種降至新低。
    到1月13日,我補進一些標準普爾期貨,但在股票市場我仍然持有空頭。那天,我和保羅·圖多爾·瓊斯談話,他剛從一個市場討論上歸來。他告訴我,與會的8位貨幣交易商都說,他們的交易額達到10年來的最高點。我永遠不會忘記當標準普爾接近310點時保羅說的那種話,“340點是一個穩(wěn)操勝券的機會”。那時我已經(jīng)開始大量吸進,但他的一席話讓我信心更足。我認為,一旦美伊開戰(zhàn),市場將會上揚,因為大家都已賣出。
    △為什么不等到戰(zhàn)爭爆發(fā)后再買呢?
    o因為大家都想等到戰(zhàn)爭爆發(fā)后再買進。我認為,在美國要求伊拉克從科威特撤軍的最后期限1月15日前買進是必要的。
    △空戰(zhàn)后市場上揚時你是不是完全由空頭變?yōu)槎囝^了?
    o我管理的都奎斯基金是這樣,因為該基金更具靈活性。在索羅斯的量子基金中,我們已經(jīng)把標準普指數(shù)期貨由空頭轉向了多頭,而在股票市場中卻仍有大量空頭頭寸。這些股票大多是銀行和不動產(chǎn)類,想補進不容易。不過在戰(zhàn)爭爆發(fā)幾天后,我們就完全轉向了多頭。
    △后來,結果如何?
    o想起來難以置信,當月我們賬面出現(xiàn)不少利潤,要知道一月初我們有那么多空頭——30億美元空頭(對德國馬克),價值30億美元股票空頭,以及在美日債券市場的大量債券空頭所有這些交易看來都是完全錯誤的。
    △你為什么會有那么多美元空頭?
    o原因在于柏林墻坍塌后我們對德國馬克的看法。這筆交易的前提是,德國政府將奉行擴張性財政赤字和緊縮銀根的雙軌政策——因此認為德國馬克會升值。
    △什么原因促使放棄這一頭寸?
 o有兩個原因。首先,美伊戰(zhàn)爭期間,美國的軍事開支是支撐美元的強大力量。一天早上,突然有消息說,在地面戰(zhàn)爭爆發(fā)之前,薩達姆·侯賽因?qū)?。在這一消息影響,美元對德國馬克迅速下跌,但跌幅不大。我頓時感到事情不妙。其次,德國將要提高稅率。換句話說,他們要調(diào)查擴張性財政政策,這一因素使我立即決定取消對德國馬克的多頭頭寸。終于,我擇日買進35億美元(對德國馬克)的多頭。
    △美國正經(jīng)歷曠日持久的經(jīng)濟衰退,而且國內(nèi)消費不旺(1991年12月)。你對現(xiàn)在國家經(jīng)濟前景怎么看?
    o我認為,20世紀八十年代是本世紀20年代的重復。我們國債對GNP的比率達到空前水平。我相信,問題的嚴重性在于80年代末借貸消費愈演愈烈,使美國的總債務變得越來越重。我認為,現(xiàn)在的經(jīng)濟增長緩慢并不是經(jīng)濟衰退的表現(xiàn),我認為這是債務清償,而我們通常稱之為經(jīng)濟蕭條。這不僅僅是兩個季度的經(jīng)濟增長緩慢。問題在于多年積累的總債務當然會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生一定的滯阻作用,這種情況只能等一段較長的時間才能緩解。債務清理要持續(xù)幾年時間。
    △既然你對美國經(jīng)濟的前景并不樂觀,你是否對債務市場抱有信心呢?
    o在l991年底之前,我一直在債務市場做多頭。購買債券的主要原因是有吸引力的債券利息。l981年,公眾出售巨額債券,寧愿放棄30年債券15%的利息。因為他們無法抵制21%的短期利息。他們根本不從長遠考慮,只顧眼前。目前,由于目前資金市場的利率只有4.5%.以前大量拋售債券的公眾又開始回購債券,實際上是以7.5%的利息將錢借給赤字已達4000億美元的政府30年。
    現(xiàn)在的情況只是1981年的翻版。1981年公眾本應該視沃爾克短期利率提高到21%為積極因素,通脹由此也應有所下降,進而使債券和股票價格得以上揚。然而,他們卻被短期的高收益所吸引。相反,目前的經(jīng)濟處于不景氣之中,赤字膨脹,政府和美聯(lián)儲憂心忡忡,公眾本應該對長期債券的風險而擔心。然而,1981年以15%收益率出售債券的這些人現(xiàn)在卻以7.5%的收益率買回這些債務,因為他們的資金沒有更好的去處。
    △你的長期表現(xiàn)已經(jīng)遠遠超過了工業(yè)平均數(shù)。你把你的超常業(yè)績歸因于什么呢?
    o我所接受的喬治·索羅斯有的一個哲學就是:確立長期受益的方法是通過維護資本和自己的本壘打成來實現(xiàn)的。在你贏得豐厚利潤時,你應比平時大膽得多,而且目標更遠大。很多人一旦贏利30%或40%后,就見好就收,這樣可以保證賬面全年都有利潤(也就是說,一年中剩余的時間他們就小心翼翼,以免把已經(jīng)到手的利潤再泡湯)。獲得真正優(yōu)異的長期回報的唯一途徑拼命獲取30%-40%的利潤,然后,增強信心,再去努力獲取一個100%利潤年。如果你能連續(xù)獲得幾次100%的利潤年,而且能避免年度虧損的話,你才真正獲取了優(yōu)異的長期利潤。
    △你從索羅斯那里學到了什么?
    o我從他身上學到很多東西,但最有益的是,他教會了我懂得,判斷對錯并不重要,重要的在于,當你正確時,你獲得了多大利潤;當你錯誤時你虧損了多少。索羅斯對我不多的幾次批評是因為我對市場判斷正確時,沒有最大限度地抓住機會擴大勝果。
    有一次,那時候我剛為索羅斯工作不久,我認為美元將下跌,于是做了一個大額美元空頭頭寸(對德國馬克)。這一頭寸顯然很不錯,我自己也頗感自豪。一天索羅斯來到我的辦公室,和我談到了這個頭寸。
    “你做的頭寸有多大?”他問。
    “l(fā)0億美元?!蔽一卮?。    “這也是一個頭寸。"他頗不高興地說。他鼓勵我把規(guī)模翻一番。我照他說的做了,之后,交易大獲成功。
    索羅斯讓我學會,當你對一筆交易有把握時,你給對方致命一擊。當然這樣做,需要勇氣。就索羅斯而言,你做對還不夠,你要盡可能多地獲取。
    當我還沒有為索羅斯工作時,我聽說這樣一件事:在l985年秋天的廣場協(xié)議會議之前,辦公室一直在跟著喬治·索羅斯做日元多頭。周一上午日元高升800點,那些交易商簡直不相信自已獲得那么多的利潤,便急急忙忙交割出市。然而,這時索羅斯推門而入,要交易商停止賣出日元,對他們說他們頭寸他一個全部買下了。正當其他交易商為獲得有生以來的最大利潤而彈冠相慶時,索羅斯眼光更加長遠:他從政府那里得知,第二年美元將下跌,為什么不再進一步呢?
    索羅斯也是我所見過的最好損失承擔者。他對一筆交易的得失不太在意。如果一筆交易沒有獲利,他同樣充滿自信,認為大可以不去計較過去的交易,因為他相信他可以在下一筆交易中取勝。柜臺有很多雙鞋,穿那雙適合你的。如果你充滿自信,遭受一些損失并不可怕。   
    △你是怎樣承受管幾十億美元資產(chǎn)的巨大壓力?
    o我現(xiàn)在不像幾年前那樣擔心。我這一行的最大優(yōu)點在于市場具有流動性,隨便哪一天你都可以把做的交易一筆購銷。我可以控制局勢——也就是說,只要我可以對頭寸進行彌補——就沒有必要擔心。
    按照德拉肯·米勒的說法,優(yōu)異的交易業(yè)績需要兩種因素:擁有資本和打好本壘打。第一個因素人盡皆知,而第二個卻鮮為人知。依據(jù)德拉肯·米勒的說法,要把交易做得好,必須充分利用你處于有利位置時的形勢,乘勝前進。絕對不能稍有斬獲,就不求進取,坐吃老本。優(yōu)秀的交易業(yè)績是通過避免年度虧損和努力連續(xù)幾年大豐收來獲得的。就個人交易而言,打好本壘打就是說,當你有充分把握時,就要敢于使用借貸資金,增加交易金額,力求大勝。正如德拉肯·米勒所說,“要大勝需要勇氣”。
    從我的采訪中獲得另一個經(jīng)驗時,當你明白自己犯了錯誤時,要迅速作出反應。在1987年10月19日股市危機之前,德拉肯·米勒曾經(jīng)犯了一個致命錯誤,把空頭變?yōu)?30%的多頭,最后他卻不僅沒有虧損,反而略有進賬,原因何在呢?當他認識到自己錯誤時,他立即利用10月19日開盤的前兩個小時中把所有多頭交割,使自己實際持有空頭。如果他不夠機智。當市場出現(xiàn)與他原來頭寸不符合的征兆時,仍固執(zhí)己見,或者想觀望一下市場是否會有變化,那么,他將遭受巨大損失。實際上,他反應機敏,反而有所獲利。勇于接受不利的現(xiàn)實,同時行動果敢是一個偉大交易員的真正標志。
    雖然德拉肯·米勒使用價值分析法,認為技術分析可以用來測定市場逆變的程度,他仍然強調(diào),這一方法不宜用作判斷交易時間。德拉肯·米勒用來判斷交易時機的主要工具是交易量分析和技術分析。
    在評估個股的價值時,德拉肯·米勒談到他第一個老板的建議。他從那位老板那里明白,不管進行什么分析,你首先要明白促使該種股票浮動的原因是什么。不同的股種或交易種類,有不動的動力,但有時卻是各種因素相互作用的結果。
    德拉肯·米勒的交易風格與基金管理的正統(tǒng)方法并不一致。沒有什么合乎邏輯的原因能說明投資者為什么應該一直將其幾乎全部的資產(chǎn)完全投入市場。如果投資者的技術分析表明,市場將會出現(xiàn)熊市,投資者就應該將頭寸兌成現(xiàn)金,或者全部變?yōu)榭疹^。1981年中期,德拉肯·米勒的市場預測很正確,認為市場會很不景氣,最后仍然以賠本而告終,因為當時他還固守著這樣一個觀念:即一個股票交易人得始終處于凈多頭地位。毫無疑問,如果德拉肯·米勒把自己局限于這一方面的話,那么,他的利潤就會少得多,他遭受的挫折也會多得多。德拉肯·米勒的靈活交易風格——既做空頭,也做多頭,同時又把業(yè)務擴展到其它主要交易市場(如債券和貨幣)——顯然是他取得成功的關鍵因素。象棋中的王后,比卒子要有力、強大的多。因為前者可以四處出擊,而后者只能向前走。有關市場的真理之一(更準確地說,也是人類本性的一個事實)是,如果你把輸贏看得過重,那么你反倒贏不了。德拉肯·米勒為了解決他的公司的資金危機,孤注一擲地投入短期證券期貨,其失敗的教訓是很典型的。盡管他買進的短期證券期貨都是一周之內(nèi)最低的(沒有比那更便宜的了),他仍是血本無歸。過分想贏的欲望使你做交易時既缺乏有效計劃,又常常過分借貸。市場是一位嚴厲的師傅,很少容忍在絕望中所做的交易所導致的疏忽大意。
 
理查德·德萊豪斯
——顛倒投資的藝術
    理查德·德萊豪斯還是小孩時就迷上了股票市場,從那以后他對市場的熱情再也沒有絲毫消退。他上初中時,便發(fā)現(xiàn)跟著金融報刊專欄作者的介紹去做是愚蠢的。于是,便在當?shù)貓D書館里翻出各種證券業(yè)務通訊和金融期刊如饑似渴地自學起來。也就是在此期間,他培養(yǎng)了自己的市場理念,正是這一自動培養(yǎng)的市場感覺構成了他以后作為證券分析員和資金管理人分析市場、管理資金的核心。
    大學畢業(yè)后,德萊豪斯開始尋找與市場有關的工作,最后在一家公司任市場分析員。雖然他喜歡這一職位,他對自己的才能不能在市場上直接發(fā)揮而失望。1970年,當他在A·G·貝克爾的機構交易部工作時,他才第一次有機會直接管理資金。讓他喜出望外的是,德萊豪斯發(fā)現(xiàn),他的交易思想付諸實踐后比他想象的要好的多。在A·G·貝克爾當資金管理人的三年時間里,他在貝克爾基金評估中心——當時最大的基金評估機構,名列前茅。
    從A·G·貝克爾辭職后,德萊豪斯先后為穆勒尼等三家公司充當研究部主任,1980年德萊豪斯終于創(chuàng)建自己的公司。從1980年起的12年時間里,德萊豪斯年平均創(chuàng)利潤30%,相當于同期標準普爾500種股票平均利潤的2倍。當然,標準普爾500種股票不能作為衡量德萊豪斯業(yè)績的標準,因為,他的經(jīng)營主要集中在一些小額資本股票上。如果你認為德萊豪斯非凡的業(yè)績是因為小額資本股票業(yè)績好的話,那就錯了,因為羅塞爾2000種股票在同期的年平均利潤只有13.5%(羅塞爾股票指數(shù)所選取的2000種股票是美國3000個最大公司中的后2000家)。如果你在l980年投資1美元在羅塞爾2000種股票上的話,1991年年底,你將得到4.56美元:而在德萊豪斯小額資本基金中投入1美元,在時間與前者完全一致的條件下,你可以獲得24.65美元。
    雖然德萊豪斯的投資主要集中在小額資本股票上,但他的業(yè)務范圍卻已經(jīng)成功地擴大到其他種類基金。他特別喜歡構成他的熊市牛市參與基金基礎經(jīng)營思想。該基金通過平衡多頭和空頭來消除股票市場大勢對基金本身的不利影響。換句話說,基金的市場直接風險總是零狀態(tài);而基金的盈利完全依賴于對個股的準確選擇。1990—l991年是他經(jīng)營熊市牛市參與基金的頭兩年,在此期間。他的年平均利潤分別為67%和62%,兩年之中只有3個月出現(xiàn)最多4%的虧損。
    多年來,慈善事業(yè)成為德萊豪斯生活中越來越重要的組成部分。1984年他創(chuàng)立了價值100萬美元的理查德·德萊豪斯基金。他每年把基金5%捐獻給各種慈善機構。截止到1991年年底,該基金總額已增長到2000萬美元。
    在德萊豪斯參加紐約藝術拍賣會期間,我采訪了他。會見是在一個中等城鎮(zhèn)的旅館中的多孔餐廳進早餐中進行的。(很顯然,是非常悠閑的早餐,就服務人員而言,似乎悠閑得太很了。)最后,我們挪到一個附近賓館的安靜的休息室內(nèi)繼續(xù)我們的談話。這里從地板到天花板都是青木制黑色墻板,古色古香的裝飾為采訪平添幾分莊重。
    △你是什么時候開始對股票市場發(fā)生興趣的?
    o我l3歲的時候,就決定把賣報紙積攢的一千美元投入到股票市場。我早期的投資,主要是跟著金融專欄作家和股票經(jīng)紀人的指導去做,結果效益極差。我原來以為,如果我聽從專業(yè)人士的建議,我就能掙錢。但是我發(fā)現(xiàn)事實并非如此。我決心要搞清楚股票價格變化的原因是什么。我開始經(jīng)常去當?shù)貓D書館,閱讀各種金融期刊和業(yè)務通訊。給我影響最大的是約翰·哈羅德的一篇通訊——“美國發(fā)展最快的公司”。
    △這篇通訊從哪些方面對你有吸引力呢?
    o從很多方面來說,這篇通訊都是我最喜歡的文章。首先它讓我明白,購買正在增值的股票是獲取成功的有效途徑之一。在通訊中,哈羅德10年前推薦的一些股種已經(jīng)增長了10倍或20倍。對我來說,這可是從未聽說過的事情。其次,哈羅德強調(diào)股票收益增長是選擇股種的重要標準,也使我耳目一新。如果一家公司在一段很長時間都能保持收益不斷增長的話,那么,該公司的股票價格也會上漲,這完全符合邏輯。在文章中,哈羅德列出幾個圖表,顯示出該種股票在10年時間里出現(xiàn)股票價格和收益同步增長的跡象。圖表說明,股票價格在一段相當長的時間里都與該股票的收益密切相關,這一情況對我尤為重要。
    △你與市場有關的第一個工作是什么?
    o大學畢業(yè)后,我在一家中西部地區(qū)的小經(jīng)紀公司充當證券分析員。讓我失望的是.我發(fā)現(xiàn)我推薦的許多股票公司都沒有考慮,更不用說引導客戶購買了。
    △為什么這樣?
    o因為股票價格與收益的比率過高。很多增值速度快的股票都有比較高的P/E(價格/收益)。人們從心理上不愿購買這些股種。如果經(jīng)紀人首先就排斥這些股票的話,他們代理的客戶更是如此。另外,我發(fā)現(xiàn)很多經(jīng)紀商根本不是有價證券管理人,而更像是推銷商??吹阶约和扑]那么多股票根本不予采納,我感到心灰意冷。
    大約兩年后,我離開那家經(jīng)紀公司,加入A·G·貝克爾公司機構交易部,當時A·G·貝克爾是中西部聲名顯赫,實力雄厚的經(jīng)紀公司。我向該部門的客戶展示了自己的股票推薦書,公司經(jīng)理發(fā)現(xiàn)我推薦的股票和公司研究部推薦的一樣,都有良好的業(yè)績。從l970年初,公司劃撥給我40萬美元讓我親自經(jīng)營。這樣,我終于有機會實施自己的投資理念了,我非常高興。
    △你發(fā)現(xiàn)在實際的資金管理和單純寫推薦報告有什么區(qū)別嗎?
    o其實,沒有什么區(qū)別。我開始獨直操作管理資金時正趕上股市普遍不景氣。結果在經(jīng)營的初期,我就遭受巨大損失。這個情況說明,如果你想獲得成功,你就必須對你自己的方法有信心。比如,當時我以每股37美元買下邦迪股票,沒有多長時間,股票就跌到每股22美元,但是,到1971-1972年間,邦迪又漲了10倍。
    △你一直持有邦迪股票嗎?
    o不幸的是,我沒有這么做。一年以后,我因公出差,我讓我的助手核查一下我的股票。結果發(fā)現(xiàn),邦迪那天漲5美元,達到每股47美元的新高。于是我決定見好就收。獲取利潤后再買進該種股票。第二年,邦迪繼續(xù)爬升,最高時達到每股240美元。這段經(jīng)歷使我明白,一旦你將某種股票賣出,想再買回來并不容易。從另一方面也使我懂得,做長期投資者也有其自身優(yōu)勢。
    △可是,我發(fā)現(xiàn)你對一種股票的平均持有時間比大多數(shù)交易者都短得多。這是什么原因呢?
    o雖然很多股票或證券如果業(yè)績良好的話,人們都喜歡持有一段很長時期,但是要想取得優(yōu)異的回報,還是要不斷進行變化。我總是在尋找當時最有增長潛力的交易對象。即使我認為我持有的股票會漲一些,一旦我認為在一段時間內(nèi)其他股票更有潛力,我就會毫不猶豫地改變頭寸。
    △換句話,即使你騎的馬正往前走,如果你發(fā)現(xiàn)更快的馬,你也會換馬。你總是在尋找最快的馬。
    o是這樣,但更重要的是,我想確保我騎的馬剛開始偏離正確方向,我就能從馬上跳下來。大多數(shù)人認為經(jīng)常變化股種會帶來風險,我卻不這樣認為。不斷改變交易對象被人們視為風險大是因為它以一系列的小風險取代了更大的致命的損失。我絕對不會持有那些基礎不牢或者價格形態(tài)不好的股票。對我來說,將這些股票出手很有意義。它不僅沒有增加風險,反而降低了風險。
    △你在A·G·貝克爾公司呆了多長時間?
    o我是1973年秋離開該公司的,之后我到一家地方性經(jīng)紀公司——穆勒尼公司任研究部主任。
    △穆勒尼公司給你經(jīng)營資金了?
o沒有,但足A·G·貝克爾公司讓我繼續(xù)管理我以前為他們經(jīng)營的資金。除此以外,一位A·G·貝克爾公司的老客戶看我很擅長選擇股種,便給我10.4萬美元讓我管理,這幾乎是這位女士的全部資金。
    △我記得,1973年下半年開始入市正趕上市場不景氣。
    o是這樣。l 973—1 9 74年是自本世紀30年代以來市場下滑最快的時期。
    △你把資金全部投入市場了?
    o全部投入了。
    △那么,我想你的損失不小。
    o最壞的時候,那位女客戶的資金減少到不足6萬美元。
    △你的客戶對你的信心動搖了嗎?
    o好在是,她的信心一點都沒有動搖。她有堅定的意志。實際上,她現(xiàn)在仍是我的客戶。我特別感激她,當我還沒有經(jīng)驗,還沒有成就時,她那么信任我。
    △她的資金現(xiàn)在是什么數(shù)目?
    o她投資的錢現(xiàn)在已經(jīng)增加到580萬美元——而且這是稅后資金。相當不錯!
    △在你長期的交易生涯中還有沒有其他交易讓你記憶深刻的?
    o我最大的頭寸是1986年買進的家庭購物網(wǎng)絡(HSN)股票。這種股票我是從我的一位分析員那里聽說的,他參加了這家公司上市的一個新聞發(fā)布會。你知道,HSN主要銷售低價位商品——服裝、首飾等——當然是通過有線電視。這家公司是在上市前6個月才創(chuàng)建的,在頭6個月的經(jīng)營中,該公司銷售額達到6400萬美元,稅后利潤為700萬美元。一家新創(chuàng)建的公司有如此輝煌的業(yè)績我是第一次見到。而且。這家公司還有極大的潛力。公司上市時,公司的訂戶還很有限,而且新的訂戶正迅速增加。有線電視臺也樂意為這家公司服務,因為他們也可以從中獲得部分利潤,所以,HSN進入其他有線電視網(wǎng)易如反掌。
    △你是在初級市場上買到的HSN股票嗎?
    o我希望我能這樣,但是根本買不到。我們費好太勁才買到100股,原始價格為每股18美元,第一筆交易就達到每股40美元,我的大部分頭寸都是在每股40美元——50美元之間購進的。
    △股價漲那么高以后,是不是就容易買了?
    o不,因為增長潛力巨太,公司贏利不斷增加,所以,當時看來市場潛力無限。我能以那樣的價買進這些股票當時就已經(jīng)很滿意了。在5個月之內(nèi),股票漲到每股l00美元。在此期間,公司的訂戶繼續(xù)壯大,甚至又買進新電視頻道以吸引更多的觀眾。預算和收益仍很強大。
    △HSN股票在你手中持有多長時間?
    o到1987年初,股票漲到200美元。我派我的助手擊參加該公司在佛羅里達召開的投資者人會。盡管公司董事會很樂觀,但他們在會上也承認,幾乎所有的增長動力都來自新訂戶,老訂戶的購買力并不大。這時HSN股票的價格也開始下調(diào)。這正是我所要抓住的機會,于是我果斷出售HSN股票,并在以后的幾個周時間里,將頭寸全部結清。
    △還有其他股票交易能代表你的投資風格嗎?
    o最近的例于是美國外科股票(VSS)。雖然現(xiàn)在VSS股票已經(jīng)是各投資機構的寵物,但我在1989年底就幸運地認識該股票的潛力了,盡管那時股票價格還沒有上漲。在1990——1991年間VSS顯示出的優(yōu)勢在當時并沒有——銷售和收益遞增,動力強勁。機構控股。但是,VSS的確潛力巨大,基礎牢固。該機構
當時開發(fā)出了世界上最先進的非侵害性外科產(chǎn)品——這個極具創(chuàng)新潛力的領域在我看來將是90年代增長最快的醫(yī)療市場熱點。購買VSS的關鍵因素在于我看準非侵害外科產(chǎn)品市場很有增大潛力,這一交易體現(xiàn)了我的交易風格。你應該在華爾街日報等媒介把有關該股票的各種指數(shù)刊登出來以后,就要認識到市場的前途。
    我可以再舉一個丹尼克集團(DNKG)股票的例子。丹尼克是生產(chǎn)骨髓移植產(chǎn)品的公司。1991年4月丹尼克股票一上市,我就開始購進。該股票具備我購進股票的各種要素:預算和收益增長,產(chǎn)品市場潛力巨大。更有利的條件是,當它股票還沒有上市時,它就是一個強大的醫(yī)療產(chǎn)品生產(chǎn)公司。1991年正值醫(yī)療保健類產(chǎn)品走紅的年份,DNKG是走俏的醫(yī)療產(chǎn)品之一,在該公司股上市的頭三個月里,價格從每股l9美元上漲到每股43美元。接著關于DNKG的謠言開始風傳,DNKG股票在兩天時間里就從43美元跌到34美元,雖然這些謠言并沒有任何根據(jù)。這筆交易是我的第二大頭寸。通常當出現(xiàn)類似問題時,我會賣出一部分股票——應該說當時的有關美聯(lián)儲將制裁DNKG的謠言算得上大問題了。但是,我絲毫不相信那些謠言,市場對醫(yī)療股票的熱望依然強烈,所以,我還是完全持有DNKG股票,沒有賣出一點。這一步顯然是正確,因為該股票不僅很快恢復元氣,而且連創(chuàng)市場新高,到1991年底,達到60多美元。
    在這個交易示例中,贏利的關鍵閃素是交易適當。有些資產(chǎn)管理是以投資為核心,有些則是以交易為重心。這就是一個以交易為重心的例子:比如,如果市場不夠強大或醫(yī)療產(chǎn)品不很走俏的話,那么,我就會將全部頭寸售出。制約市場決策的因素千差萬別,并沒有一成不變的市場規(guī)則。
    △還有其他類似的交易嗎?
    o另一個有趣的交易是BV股票,該公司主要以經(jīng)營音像產(chǎn)品為主。起初,我從一研究報告了解到這家公司的,該報告是由德克薩斯的一個經(jīng)紀公司所做。剛開始報告中預算和收益增長資標讓我頗感疑惑,但技術指標卻不斷上升。另外,公司信譽良好,因為公司是威尼·惠曾加開創(chuàng),威尼本人是一位很成功的商人。他還是一家材料管理公司的始創(chuàng)人和前任主席,這家材料管理公司在70年代初剛一上市我就成為股東。
    BV公司的增長很快,我相信我以前產(chǎn)生懷疑的利潤資標不僅能夠?qū)崿F(xiàn),而且這些指標還顯得很保守,我要我的一位分析員進行重新研究?;菰佑媱澮訠V的名義繼續(xù)增開音像制品連鎖商店,這些超級市場將銷售數(shù)種音像制品。我認為該計劃會成功,因為音像市場增長很快,BV的主要競爭對手是一些產(chǎn)品比較單一的音像零售商。接著,我們連續(xù)幾個月購BV股票,后來BV股票價格翻一番,我們也從中獲得豐厚利潤。
    △你舉的例子聽起來都是你先買下了股票,股價就上漲了。你能不能想出一例子,是你買下股票后,股價下降,但最終你還是獲利了呢?
o1984年夏,我的一個作經(jīng)紀人的朋友給我打電話說,“我向你推薦一種好的股票?!?BR>  “好哇,什么股票呢?”我問。
  “TCBY公司的股票(一種酸奶酪)”,他回答。
  “我不知道,”我說,“我并不怎么喜歡酸奶酪?!?BR>   “不,”他說,“這種酸奶酪吃起來味道很不錯。我給你送一份簡介吧?!?BR>    他不僅給我送來了簡介,而且還送來了一個產(chǎn)品樣品。簡介看起來挺不錯,顯示出在贏利方面有大約百分之七十到八十的增長。但是或許更重要的是,我覺得產(chǎn)品吃起來簡直好極了——就像冰棋淋一樣。當這個公司的股票開始上市時,我以它的原始股價7美元的價格買下了它的大量股票。我買下以后,股價跌至4美元。這時候,我收到了一個客戶的電話,對我們繼續(xù)持有大量股票的可能性提出質(zhì)疑。但是因為這個公司的效益特別好,我就告訴他我認為它的股票尚可買進。
    △你又買了嗎?
    o事實上,我又買了,不過我是等到它上揚時才又買的。
    △你知道股價為什么會下跌嗎?
    o我還說不好。但我想很有可能是因為市場對小額資本股票比較冷淡,所以TCBY也很可能和其它小額資本股票一起被拉了下來。
    △最后這個股票怎么樣了?
    o最后,它上揚到了二百美元。
    △那么是什么因素刺激它轉而上升的呢?    o環(huán)境變了。市場開始青瞇上漲股票。部分原因是這個公司的作用,另一方面環(huán)境也是個因素。俗話說,“冬天不是收獲的季節(jié)。”開始的形勢就是這樣。對于小資本、高增長的股票來說那時就是冬天。市場就是不感興趣。一旦這種總的態(tài)度一變,市場便注意到這個公司的豐厚利潤,股票便開始上揚了。
    △有沒有過這種情況,就是你大量買進了一種股票,因為它當時漲勢很好,但后來價格下跌.一直都沒揚起來。
    o當然有,這樣的情況還不少呢。很可能我們輸?shù)臋C會比贏的還多呢,只不過我們趕緊脫手,以免多受損失。
    △你是怎么決定脫手的時機呢?
    o它可能是股票的基本因素的變化,例如收益方面的逆轉,或者也可能是價格變化的原因。
    △一種不利的價格變化不會使你把像TCBY這樣的股票脫手?那么具體標準又是什么呢?
    o這不是完全決定性的因素。其中牽涉到你的操作技巧。最后,你還得權衡一下你對這個公司的潛意識的信任和價格的變化。
    △那么是你對TCBY股票的基本因素的很大信心壓倒了其它一切嗎?
    o不錯,正是我對這個股票的一種信任。
    △在價格變動上,你追求的標準是什么?
    o我主要看價格的總趨勢。視覺上的印象比股票是否突破了某一個點更為重要。
    △我是不是可以理解為你在使用圖表?
    o絕對是。技術分析是成功的重要因素。
    △你使用圖表進行分析有多少年了?
    o大約25年了。這足以說明圖表多么有益和可靠。它可以幫助你對股票進行客觀的分析,因為市場是不以人的意志為轉移的。
    △在買股票以前你總要分析圖表嗎?
    o絕對是這樣。即使我看好它的基本因素,我也不會在它下跌的時候買一個股票。我得看好它在價格變動上的某種穩(wěn)定性,才會去買它。相反,我也會根據(jù)圖表拋出手中的現(xiàn)有股票。另外,圖表是觀察股票動向和潛力的客觀工具。
    △是不是可以這樣說,你是用基本分析來確定股種的選擇,而使用技術分析來選擇交易的時機?
    o基本是這樣。然而,決定股票買進的關鍵是一些基本信息,比如最近代塔托姆公司公布了令人鼓舞的贏利報告,我隨即買進了該種股票。這家公司主要為個人電腦和工作站生產(chǎn)存儲器。該公司季度報告顯示,贏利從每股32美元漲到75美元,預算從700萬美元增長到1100萬美元。報告剛一公布,前一天每股26美元的價格第二天就上到30美元。我以30美元的價格買進了2500股。
    △在這種情況下,你購進股票時有沒有限度?
    o絕對沒有。雖然那天股票有較大的上漲,但我還是很樂意購進那種股票,因為股票的各種指標很喜人,而且股票市場正看好各種高技術股種。我們最后以每股平均31.5美元的價格購進了該公司4%的股份?,F(xiàn)在這種股票的售價是每股58美元。
    △股票經(jīng)過一天的巨大變化后,難道在短期內(nèi)還會繼續(xù)沿著同一方向波動嗎?
    o這是我多年的觀察結果。如果某種重大消息導致價格變化,不管這個消息是有利的還是不利的,股票通常還會沿著同一方向波動。
    △所以說,你當然仍然還是咬牙買下了那種股票?
    o是這樣,當然這樣做不容易。
    △你一貫這樣嗎?
 o剛開始不行,這樣做需要時間。
    △你要買的股票是不是一般都要比市場大勢要強些?
    o一般來說是這樣。我喜歡買進市場中具有前10%活力的股票,至少應是前20%。
    △前面你講過,你買的股票通常都是價格和收益比率較高的股票。你怎么看待這一問題呢?
    o這一比率也許有統(tǒng)計方面的作用,但絕不是我們買進股票時要考慮的關鍵因素。時間長,收益高的股票常常有比較高的P/E(價格/收益)比率。尤其是對一些比較新的公司更是如此。P/E比率會影響投資者的情緒,比如恐懼和貪婪等,但這種情緒不發(fā)展到極端程度就沒有什么大的影響。
    △你是否認為購買不被華爾街大肆炒作的股票更有優(yōu)勢?    o是這樣。那樣會使市場缺乏效率。一般來說,華爾街炒作越厲害的股票,賺錢的機會越少。
    △你認為公眾對股票市場存在哪些不正確的看法?
    o他們常常把暫時易變性和長期的風險混淆起來。持有股票的時間越長,風險越小。人們過分關注短期——周與周之間,月與月之間的價格變化——而不太注意遠期的市場潛力。他們總是把所有價格變化都視為消極性的,而我卻把價格變化看作積極性的。對多數(shù)投資者來說.缺乏足夠的高回報機會,價格易變的股票是風險最大的。在我看來,沒有短期價格波動的投資工具常常包含著最大的,長期的風險。沒有大的價格變化,就難以獲得優(yōu)異的利潤。
    一個例外的市場范例是:買低賣高。但我相信,更多的資金要用來高價買進,在更高的價值上賣出。這就意味著你買進的股票價位已經(jīng)走高,而且還要有很強的動力——也就是說,投資者需要這種股票。我寧愿投資在一種價格上揚的股票,甘心承擔價格可能下跌帶來的風險,而不愿買進價格下降的股票,坐在那里等待它有一天價格反彈。
    最后,公眾容易犯的另一個錯誤是在市場時機的選擇上。自1980年1月以來,市場的平均利潤為17%。市場最佳贏利的交易日只有40天,占所有交易日的2%。如果你在這40天中出市的話,那么你的平均利潤就只剩下不到4%。對于在錯誤的時間里出市的交易者,市場的懲罰非常殘酷——按照人類的本性,這40天卻正是大多數(shù)人出市的時間。
    △優(yōu)秀交易商應具有哪些優(yōu)點?
    o虛心好學,機智靈活。他們也是風險承擔者,因為他們相信他們的所作所為。
    △我知道你的公司有幾位職員經(jīng)營著自己的小額基金。你培訓過他們嗎?
    o是的。他們來我公司工作之前,都沒有任何交易經(jīng)驗,他們一共有三人,都做得很好。
    △我猜想,這意味著你相信成功的交易技巧是可以通過后天的學習來獲得的?
    o只要你謙虛好學,交易技巧是可以學到的。我常說,思想就像一個降落傘——只有張開才有用。當然,每個人都要培養(yǎng)自己的交易理念,把基本的交易思想貫穿到他或她自己的個性中。
    △在l987年10月的股市危機中,你的交易業(yè)績?nèi)绾?
    o那一個月我很困難。小額資本的基金下降34%。幸運的是基金后來又上升了46%。當年我們的基金下降了3%。其實,在危機的一周前,我意識到市場將會出現(xiàn)大的不利情況。
    △你是怎么認識到的?
    o市場上購買力枯竭,人們發(fā)生恐慌,我也非常擔心。因為在危機前的周四、周五我要賣出我的大部分股票,因為這樣才能降低風險。不幸的是,我賣出的沒有我預想的多。
    △沒有完全清理頭寸是不是因為市場氣氛不妙?
    o市場上人們太緊張。
    △當時為什么沒有使用限價定單,而采用市場定單呢?
    o我們在想方設法賣出股票。然而,我們持有的許多股票都很弱勢,與當時市場的容量相比,我們要賣出的頭寸又是那么大。比如,有一種股票我們一般會要價38美元,最后會以36美元成交??墒悄莾商煳覀兿胍悦抗?4美元賣出全部3萬股,你知道以低于市場價也沒有詢盤。
    △你知道lO月19日,周一會有大麻煩嗎?
    o我有預感,但不知道到底會出現(xiàn)怎樣的情況。
    △你當時仍想賣出股票嗎?
    o我還是想辦法賣出一些。
    △你后來是不是停止賣出了?
    o開盤沒多久,市場跌幅劇烈,當時情況顯示,再想辦法已經(jīng)沒有什么意義,除非整個金融會全部完蛋。
    △談談你當時的心情?
    o我當時非常鎮(zhèn)定。我感到很漠然——仿佛已經(jīng)超脫了輸贏。我感到好像在體驗自己和周圍一切。
    △危機之后,你肯定明白,一天時間你喪失自己1/3的財富。感覺如何?
 o損失確實那么大,當時就想趕快再撈回來(他大聲笑起來)。實際那天的損失要比l973-l974年要大得多。
    △有什么教訓嗎?
    o當然有教訓。它讓我明白你完全可以劫后重振。我相信,我能夠把損失彌補回來,而且也有義務彌補回來。打擊并沒有置我于死地,反而使我更強壯。
    △我的印象,即使在l987年10月的股市危機中,你也沒有遭受大的精神壓力。是不是因為你相信情況最終會好起來的?
  o我就是這樣想。
  △你是什么時候開始有這種信心的?
  o我認為從一開始我就堅信自己的投資理念,但當我把自己的投資理念應用到A·G·貝克爾公司給我的經(jīng)營基金中我才真正獲得了自信,因為我發(fā)現(xiàn)我的經(jīng)營業(yè)績名列前茅。我知道我的管理方法很見效。自此以后,我對自己的信心就再沒有動搖過。
    △你當資產(chǎn)管理人已經(jīng)20年了,在此期間,你的經(jīng)營業(yè)績出類拔萃。你認為你成功的關鍵因素是什么?
    o最基本的因素是有一個核心理念。如果沒有這一因素,在最困難的時候就不能堅持住。你必須充分理解完全相信,而且要充分履行你的交易理念。為了達到這種精神境界,你得獨立地進行大量研究工作。經(jīng)營理念是不能完全從一個人傳授給另一個人的。它需要通過你自己的努力和磨煉才能獲得。
    △有沒有最后的忠告?
    o“會當凌絕頂,一覽眾山小?!?BR>     德萊豪斯基本理念是跟蹤價格增長,在股票市場上業(yè)績非凡的關鍵是挑選最有效益潛力的公司的股票。其他一切都是次要的。有趣的是,符合德萊豪斯選擇標準的許多股票都有極高的P/E比率。如果偏偏追求P/E較低的股票才去買進,那么,就會將許多業(yè)績優(yōu)異的股票排除在外,實則是聰明反被聰明誤。德萊豪斯買進的股票常常不為產(chǎn)業(yè)分析家大肆報道,因為他們的分析會破壞股票市場的效率。因此,這樣的股票才具有最大的贏利機會。
    德萊豪斯在選擇股票時是以基本分析為基礎,而在購買的時機上,他又依賴于技術分析,比較少見的是,德萊豪斯在買進股票之前總要看到該股票價格在上漲,而且還有繼續(xù)爬升的動力顯示出來(也就是,這樣的股票一般要比大盤要強勢)。這樣,德萊豪斯買進股票時,股票的價格總在接近新高。他認為,要掙錢就必須趕上基本面和技術面都看好的股票,不要計較買進時多付多少錢。
    絕大多數(shù)投資者會發(fā)現(xiàn)德萊豪斯買進的股票不好買進。因為這樣的股票P/E偏高,而且價格已經(jīng)走高。
    德萊豪斯的投資方法說明了贏利的另一方面示例:成功的戰(zhàn)略常常要求執(zhí)行者做大多數(shù)人不情愿做的事。很簡單,絕大多數(shù)投資者屢屢受挫的原因在于大多數(shù)喜歡選擇比較方便,心情感到舒服的辦法。
    德萊豪斯愿做他人不喜歡做的另一個方面也增強了他的贏利能力:一有大的利多消息他就吃進該種股票,而大多數(shù)投資者還要等到永遠不會到來的回彈,或者給股票購進下一個限價定單。德萊豪斯認為,如果利多消息足夠大,唯一的辦法就買進。過分拘謹或小心會喪失良機。如果德萊豪斯認為某種股票因為利空消息影響而前途堪憂時,他會忍痛脫手。原則是:做正確的事,而不是舒心的事。
    德萊豪斯強調(diào),要獲得豐厚利潤,你不必在大多數(shù)情況下都正確無誤,但你要充分利用你選擇正確時的有利情況。這樣做有兩方面的要求;當你有把握時要盡可能增大頭寸。(如家庭購物網(wǎng)絡是德萊豪斯做的最大頭寸)而且要盡可能長地持有該頭寸以實現(xiàn)其最大潛在利潤。后者要求,如果股票走向符合你的判斷,當股票價格翻一番或翻兩番時,不要經(jīng)不住小利的誘惑而脫手。這種非凡的耐心便是“投資高手”和普通投資者的區(qū)別之一。雖然德萊豪斯和德拉肯·米勒的交易方法迥然不同,但他們的個性修養(yǎng)卻又是雙方成功的共同因素。
    也許德萊豪斯最基本的建議是,要想在市場上獲得成功,你就必須培養(yǎng)自己市場理念。認真探索,嚴密論證一種交易哲學對于艱難時期堅守信心,不亂方寸是很有必要的——因為即使是最成功的方法也會時常出現(xiàn)這些艱難時期的。
 
  吉爾·布萊克——市場中的常勝將軍
    吉爾·布萊克稱他的公司為“20多”。這個公司名稱印在名片上,刻在公司的門前,表示他能夠為客戶獲得20%以上的利潤。對那些不喜歡各種統(tǒng)計數(shù)字的人們而言,言簡意賅。依據(jù)吉爾·布萊克所劃的獲利曲線,他根本不會低落到零利潤率,更不用說賠錢——足以說明吉爾·布萊克的自信。
    吉爾·布萊克的自信并非空穴來風。從他開始交易起的12年里,他獲得的年平均利潤為45%,雖然這個數(shù)字很醒目,但布萊克最令人佩服之處在于他的市場業(yè)績始終如一。正如他的公司名稱所宣示的那樣,他從來沒有一年的利潤在20%以下。事實上,他最糟糕的成績便是l984年24%的年平均利潤率。但即使在那不景氣的年份里,布萊克仍可心安理得——在所有的12個月里,他都有獲利!要想真正了解布萊克是如何始終如一的,你就要看布萊克的月收益。在139個月的業(yè)績報告中,有134個月(96%)是不虧不盈或獲有利潤。他甚至有連續(xù)65個月沒有任何損失的記錄——這一成績簡直可以和喬·狄馬吉奧相媲美。
    布萊克的自信還表現(xiàn)在他的收費方法上。他從客戶那里收取年度利潤總額的25%,但是,他的獨特之處在于——他愿意賠償客戶25%的損失,或在合作的頭l2個月里,如果客戶遭受損失,他將賠償100%。顯然,迄今為止,他還沒有向客戶賠償過。
    現(xiàn)在,也許你要給吉爾·布萊克賬下匯錢。還是不要寄吧!5年前,布萊克已經(jīng)暫停接受新的委托。當然也有兩次例外:兩次都是他要好的朋友。
    布萊克是一位共同基金投資人。一般來講,當市場情況不理想時,共同基金投資人常常轉向資金市場以求獲得某種股票或債券的紅利。而布萊克卻從來不這樣做,而且常常在一天中尋找最好的機會在各種基金之間進行選擇。在日常的投資技巧上,布萊克主要依據(jù)技術分析。他持股的時間一般都比較短,通常在1-4天之間。這種方法使布萊克在他持有的股票不景氣的情況下,也能保證每月都有一定的贏利。
    布萊克常常以自己為非華爾街出身而自豪。從康奈爾大學畢業(yè)后,他在一個核潛艇上當過三年海軍軍官。退役后,他進入沃頓商業(yè)學校學習,并且以優(yōu)異成績畢業(yè)。離開沃頓商業(yè)學校后,布萊克在一個事務所做過五年會計,而且在費爾夫德光學公司當過9年的金融主管。在這12年中,他根本就沒有想過要做交易。他一直相信在大學里學的隨機變動理論(該理論認為,試圖跟上市場節(jié)奏是徒勞的)。
    一天,當布萊克走進他朋友的辦公室里時,他的生活開始發(fā)生變化。他的朋友提出非隨機變動的證據(jù)給他看,布萊克看后便認為那純屬僥幸。在對隨機變動進行證實和研究的過程中,他最后相信,市場行為中確有大量的非隨機變動存在,而這些非隨機性市場行為將為交易者提供掙錢的極大可能。就這樣,大學畢業(yè)l5年以后,布萊克改換門庭,做起了交易員職業(yè)。
    優(yōu)秀的交易員是先天的,還是后天培養(yǎng)的呢?就吉爾·市萊克而言,他媽媽珍貴保存的幼兒園老師對布萊克的評語卻極具啟發(fā)性:“他的泥塑、繪圖、木器制作等都做得出奇的準確。他喜歡做各種小東西,而且盡善盡美。像他這般年齡的孩子,做的東西常常只有一個主體部分,而布萊克則與眾不同,他做的任何東西都有各種小零件組成。他對數(shù)字極具興趣,而且理解力強,看來他將是一個有相當優(yōu)秀的數(shù)學天賦。”
    在一個秋高氣爽的周六下午,我到布萊克在馬薩諸塞州的家中拜訪了他,當時正是午飯時間剛過。他很熱情地勸我吃他做的三明治,盡管我一再告訴他我是吃過飯才來的。一見面,我就發(fā)現(xiàn)他是不擺架子,很健談。對于我要把他列到書中作為一個優(yōu)秀交易員來描述,他似乎真的感到很難為情。就利潤和風險之比而言,沒有多少人可與吉爾·布萊克相比,但你從他的言談舉止中卻看不到。
    △在人們爭相管理各種基金之前,你已經(jīng)開始做了。你最初的想法是什么?
    o我應該感謝我的一位朋友。當時的情景就像發(fā)生在昨天一樣,清晰可見。我剛走進他的辦公室,他就對我說,“喂,吉爾,瞧瞧這一組數(shù)字”。他當時在一個叫“忠實”市政債券基金中進行了投資以套取高額利息,記得債券的稅后利率是10%一11%。盡管他獲得了很高的利息,但是他卻發(fā)現(xiàn)總收益下降很快,因為他的凈資產(chǎn)不停地損耗。
    他遞給我一張列有當月各種統(tǒng)計數(shù)字的表格,我發(fā)現(xiàn),他說的下降趨勢確實存在:他的凈資金已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)22天的遞減。他說,“為什么我已把這些基金債券換成現(xiàn)金就變成凈虧損了呢?”
    我回答他,“尼克,我認為市場不像你想的那樣。你讀過華爾街市場隨機變動嗎?”我三下五除二地把他批評了一番。我說,“問題出在你的資料不足。如果你再搞些資料,我敢打賭,你長期這樣做是不會賺到什么錢的。”
    他又加進了一些資料,奇怪的是,他所說下降趨勢基本停止。我很快便改變主意,相信在基金市場操作中的確存在非隨機變動現(xiàn)象存在。
    △你如何看待這種非隨機變動現(xiàn)象?
    o事實上,那是最簡單卻又證明最有效的。我稱之為“一分”定律。在我所搜集到的兩年時間的資料中。我發(fā)現(xiàn)當天絕大部分(83%)市場上升或下降都伴隨著前一天同樣方向的價格浮動。從l980年春天開始,我就開始依據(jù)我的這個觀察結果,自己獨立經(jīng)營市政債券基金。
    △效果如何?
    o效果非常好。
    △真難以置信。我知道,在債券市場中,當你變化頭寸時市場出現(xiàn)不利價格變化,那簡直是滅頂之災。
    o確實如此。在購入或賣出基金時,并不需要付交易費。這是基金經(jīng)營中很有利的因素。1981年初的三個月時間里,基金的凈資產(chǎn)沒有實際的增加——不是下降就是平穩(wěn)——而與此同時,債券卻有上升。事實上,許多市政債券基金都出現(xiàn)這種情況。我不知道是什么原因。也許將來有一天有人會做出解釋。
    △由于你不能對一個基金做空頭,在下降過程中,你當然不能直接獲利。
    o是這樣,這時候我們都把債券基金兌成現(xiàn)金,
    △后來的情況如何?
    o1980年3月我開始交易時,該基金的凈資產(chǎn)值為10.5美元,到l981年年底,下降到5.65美元——下降近50%。盡管如此,我仍取得年平均利潤的20%多,而且還不包括10%的利息。當時的情況很好,我便開始考慮多做幾種基金交易。
    △你決定市場走向時只依據(jù)前一天的價格走向,是不是要經(jīng)常變化頭寸呢?
    o實際上,一年之中大約只需要變化20-30次,因為市場行情基本上是穩(wěn)定的。
    △你對頭寸變化次數(shù)有沒有限制?每年變化20-30次并不是小數(shù)目。
    o像我前面提到“忠實”基金經(jīng)營原則是一年只需變化4次頭寸,但也不是一成不變。實際上,我曾經(jīng)與他們進行過討論,他們說,“不能,太多了”。
    我問,“如果一年我變化20~30次如何?”他們回答是,“也行,但不要讓太多的人了解這事”。我的印象是,交易的原則只是作為一個可依靠的規(guī)定,但他們也不太在意違反它——至少開始時是這樣。
    隨著時間的推移,“忠實”基金常紿我寄信來。告訴我,“我們注意到你一年變換頭寸的次數(shù)超過了四次,我們希望你與我們合作并遵守基金經(jīng)營原則”。
    △你是不是不太在意這些忠告?
    o我不在意。我常常對一般的市政債券基金做四次交易,高利息債券基金做四次交易短期債券基金再做四次。
    △我猜,現(xiàn)在凈資金變化是不是要頻繁許多。
    o是這樣。當市場出現(xiàn)新變化時我也進行了調(diào)整——做任何事情都要靈活機動。
    △當天的價格變化與前一天的價格走向還出現(xiàn)絕大多數(shù)情況下的一致嗎?
    o在某種程度上是這樣,但更重要的是,不太容易出現(xiàn)變化了。另外,價格變化的一致性也從80%下降到70%以下。
    △出現(xiàn)上述變化的原因是什么?在這種情況你能賺到錢嗎?
    (r)當然還能賺錢,但是這些市政債券的年平均利潤下降到20%左右。出現(xiàn)這些變化的原因也不是幾句話就能講明白。
    △這樣的利潤好像不是很理想?
    o我當然希望掙的更多一些。我以前想,如果我能在市政債券基金管理中找到有機可乘的漏洞來賺錢,那么,在資產(chǎn)基金中也應能找到。從1984年的秋天一直到次年春天,我埋頭于圖書館,通過縮微膠片,查遍近百年的資料,我要大海里撈針。
    我發(fā)現(xiàn),在證券基金交易上也有規(guī)律可循,但是每年最多只能獲得20%——25%的回報。這些基金可變性更高,只有60%左右的價格變化連續(xù)的概率,也不很理想。通過研究,我發(fā)現(xiàn),像“忠實”這類的債券基金都收費頗高,即每次交易收費50美元左右,我都放棄了。我不愿付給交易費不是因為付不起,而是因為有很多種基金根本不收費。
    有兩個至關重要的因素給了重要啟發(fā)。其一,我發(fā)現(xiàn),與商品有關的基金(如金、石油)等似乎比其他范圍較廣的基金更容易操作,效益也更好。其二.我分別發(fā)現(xiàn),技術類、石油和股票指數(shù)不像一般的市場指數(shù)有那樣大的隨機性。于是我就對這一類基金進行仔細研究,研究的結果令我吃驚。我簡直不能相信我以前研究時竟忽略了這一點,這次,又差一點忽略過去。
    △你究竟發(fā)現(xiàn)了什么?
    o我發(fā)現(xiàn)一般來講,在上述行業(yè)中,如果當天的價格變化高于變化的平均值,那么就有70%——82%的概率在第二天出現(xiàn)與此相同方向,程度不同的價格變化,這一發(fā)現(xiàn)真是令人激動,因為上述行業(yè)有比較強的易變性。比如,生物工藝行業(yè)每天的易變性為0.8%,黃金行業(yè)為1.2%,而前面所提到的市政債券基金那時減小為0.1%-0.2%。因此,我就可以選擇多變性強的行業(yè)進行交易。
    我這樣做的好處是,這一類型的基金每年允許你隨便進行交易,不限制變化次數(shù),而大多數(shù)基金都限制在4次以下。如果你不怕每次變化頭寸要付50美元的話,你可以每年變化100次。
    △你為什么相信這類行業(yè)有利可圖呢?
    o這個問題很容易回答,不是說我有現(xiàn)成答案,而是因為我用不著用數(shù)學概念進行解釋。
    在研究個股價格變化的過程中,我發(fā)現(xiàn),高于平均數(shù)的日價格變化有55%的概率第二天出現(xiàn)相同方向的價格波動。除了傭金和其他費用后,這樣的交易無利可圖。
    比方你有一堆硬幣,每個硬幣在落地時都55%的概率頭著地。如果你單獨擲一枚硬幣.那么頭著地的概率為55%。如果你一起擲9枚硬幣,那么頭著地的概率為62%,如果你一起扔90枚硬幣,那么頭著地的概率為75%。這種變化屬于二項式概念分布。
    同樣的道理,假設你有99個化工股票。今天平均上升1或2%,而大盤處于不升不降狀態(tài)。從近期看,一組同質(zhì)的股票就像一群小魚一樣活動。一個化工股票明天上升的概率為55%,而一組化工股票明天上升的概率為75%左右。
    △我想這種模式并不能擴大到更廣泛的股市中。也就是說,一旦你超過某一個行業(yè),也就是說,如果增加股票的種類那么第二天與前一天浮動方向相同的概率很有可能會減少。
    o關鍵是構成一組的股票應該是同質(zhì)的。如,我前面所講的“忠實”市政債券基金就很難找到趨于同質(zhì)的其他股種,類似的還有假日飯店之類交易品種。相反,像儲蓄、借貸、生物工藝等基金更具有同質(zhì)性,那么,第二天與前一天最有可能趨同。
    △你是不是只做一天的頭寸呢?
    o我可以在每一個領域先選出10個或20個股票,這樣我就知道那天這一領域所有股票的收盤價大致是多少,由此我就能夠預測一天后的情況,這一點至關重要,因為我的研究顯示股票的平均持有時間是2-3天,而且有50%的可能是第一天獲利。
    △你選擇這10—20個股票時依據(jù)什么標準?
    o主要是依據(jù)各種股票的季度公報。
    △為了有一個準確的評估。你持有的股票不能變化很頻繁吧?
    o實際這一點并不重要。我可以持有像“忠實”基金持有的某一個領域的15支股票,這樣可以對該領域有一個清楚的了解。另一方面,我也可選擇“忠實”基金沒有的15支股票進行分析,同樣也可以得出清楚的結果。只要我選擇的股票在該行業(yè)有較大影響即可,具體什么股票并不重要。
    △你每天用多少資金投入呢?
    o用我全部的資金。
    △每天投入幾個領域呢?
    o一個領域。
    △你有沒有考慮同時投入不同的行業(yè)來分散風險呢?
    o我不喜歡多樣化。我的答案是,你可以在一年之內(nèi)進行不同行業(yè)的投資進行分散投資,這樣做就足以減少風險。如果每年你有70%的機遇.做50次交易,你根本不會賠錢。
    △在一天之內(nèi)你如何決定投資到哪一個領域呢?
    o假設每一個領域都用一個安裝紅綠兩種顏色的信號燈的木板來表示,紅燈表示要脫手,綠燈表示可以買進。根據(jù)他們的可變性和連貫性(或叫可依賴性),我將各個行業(yè)按順序排列。一般來講,我選擇最亮的綠色信號燈,當這個綠信號燈變紅時,我可以再選另一個最綠的信號燈。通常,當一個信號燈變紅時,整個領域的信號燈都會變紅。
    △信號燈變紅時,你會把那些股票賣掉。
    o是這樣,每天我需一個綠信號燈來選擇交易頭寸。
    △你是什么時間開始代理客戶的?
    o我的大多數(shù)客戶都是在我做市政債券基金時開始與我合作的。1982年我代理第一個交易客戶。
    △你采取什么辦法吸收客戶呢?
    o我所管理的資金都是朋友或鄰居的。比如,我可以在晚上邀請一位鄰居一起喝啤酒,對他說,“這個工作我干好幾年了,現(xiàn)在我想讓你看我做的如何”。有些人對此毫無興趣,而另一些人則不然。
    有意思的是不同的人對待金錢態(tài)度迥異。有些人根本不做任何準備工作,就立即把他們的錢交給你來管理。另一些人則不管你怎樣苦口婆心也不會給你一分錢。第三種人則是先進行大量的分析,提出各種問題,然后再進行投資。大家都屬于這三類人中的一種。
    △你的客戶一般屬于哪一類?顯然有一類則根本無法成為客戶的。
    o我的大多數(shù)客廣都屬于投資前進行大量分析研究的那類人。他們所提的問題恰如其分。他們告訴我他們所能承受的風險。
    △這些客戶的資金都有多少?
    o從1萬一10萬不等。
    △你是如何收費的?
    o我要從所有利潤中提取25%。我也承擔25%的虧損。我向客戶保證,12個月后如果資金減少,我愿意承擔全部損失。
    △能提供這樣的保證,你顯然非常自信。
    o我自信的是,每年做50次交易便能賺錢。
    △第一年的損失全部由你承擔的保證維持多少時間?
    o我現(xiàn)在仍這樣承諾,但是在過去的5年中我只接受了2位新客戶。
    △這樣說,你已經(jīng)不再接受新客戶了。
    o5年前我已經(jīng)停止接受新客戶了。當然,也有過兩次例外,因為他們都是我的好友。
    △為什么不接受新客戶呢?你是不是感到資金太多會影響你的經(jīng)營呢?
    o我管理的資金并沒有什么限制,問題在于我做的基金交易所能允許的交易資金有限。我擔心我的經(jīng)營會對基金管理人以及那些不經(jīng)常變化頭寸的股東產(chǎn)生任何不利的影響。在幾億美元的基金中,我一般把自己的交易資金限制在200萬美元左右,這樣不會對基金產(chǎn)生太大的影響。另外,當我下單時,經(jīng)紀人常常這樣對我說,“你要脫手?可我們今天得到大部分委托都是買進”。
    △他們是什么意思?
    o他們只是講,我與大多數(shù)資金流向背道而馳;這樣,我的資金活動其實影響并不大?;鹚腥艘矊ξ艺f,很多變化頭寸的交易者結果比不變化還糟糕。
    △為了不搗亂,你是不是決定要把你菅理的資金限制一定數(shù)目之內(nèi)?
    o這里,最重要的是我的風險。承擔25%的損失和提取25%的利潤基本上相當。我現(xiàn)在才感到將客戶的資金和我自己的資金維持在穩(wěn)定的比例上是很重要的心理支撐。實際上,我希望隨著時間的推移這個比例要下降。
    △你是不是覺得你管理的資金數(shù)目讓你感到不放心了?
    o1986年我代理的資金數(shù)目增長很快,而自己當時做一半的資金最合適。比方,綠色信號提示,我常常交易20萬美元,是我管理資金總數(shù)的一半。因為我會認為,明天投入一半的資金我感到最安心。后來發(fā)現(xiàn),這種過分謹慎的心理,使客戶的利潤減少了一半。我于是決定減少客戶數(shù)目.在交易時盡可能全部投入資金。
    當我第一次減少參加交易的資金在所有資金數(shù)額中的比例時,我并不曉得那樣做的目的何在,后來回想起來,我認識到是因為自己對投入所有資金所要承擔的風險有些不安。那不只是第二天輸贏的問題,主要是攸關自己在結果出現(xiàn)之前如何感覺的心理問題。我現(xiàn)在有一個對待第二天發(fā)生各種情況如何應付的心理定勢。
    △這個定勢是什么?
    o我的態(tài)度是當損失出現(xiàn)之前你就正視它。我對自己進行訓練以適應各種賠錢的情況。當我做一個頭寸時,我常常設想一下最壞的情況是什么。這樣,一旦遭受損失,我就可以從容承擔。
    △為什么這樣?
    o所謂從容接受損失,就是通過感受損失對自己的影響,從而對將來可能出現(xiàn)的損失不會那么擔心。如果在24小時尚不能克服受損失的情緒的話,那么,我再做交易時就很容易出錯。通過預感風險,正視實際損失有助于使自己適應逐漸增大的風險。我現(xiàn)在管理的資產(chǎn)每年增加15%-20%。這就意味著面臨的風險越來越大。解決這個現(xiàn)實問題的最好方法就是心甘情愿地去體會不同水平的風險。
    △你每年的回報達到30%-40%,而你管理的資金怎么才增加15%-20%?
    o兩年前,資金的增長速度都是年平均50%。但近年來,我在想限制資金數(shù)量??蛻裘磕陱馁~戶上提取資金來支付傭金、管理費、所得稅和其他費用有助于限制資金總量。另外,我也鼓勵他們減少賬面資金,我還要求幾位有多個賬戶的朋友關閉一個。
    △有沒有客戶中途退出?
    o有一個客戶屬于這種情況,實際上我們并沒有個人交往。他是在我的一個朋友的推薦下在我這里開立賬戶的。他投資的錢屬于他妻子繼承的遺產(chǎn),從開設賬戶伊始他就格外小心。我們合作的情況特別糟糕。那是發(fā)生在1988年秋天的事,當時兩個投資到保健領域的交易都砸了鍋。我第一個交易那天正巧西方發(fā)達國家宣布要共同壓低美元匯價。美元一瀉不止,股票市場隨之也跟著跌落。第二天大家都在議論打壓美元的計劃不會見效;美元反彈,而醫(yī)藥類股票則再沒有振作起來,由此我大受損失而出。一周后,我又進入保健類股種,不料,第二天美國醫(yī)療公司出乎意料地宣布收益下跌。這樣,整個醫(yī)藥保健類股種再一次受挫。
    △那兩次交易你遭受多大的損失?
    o兩次大約都是2%-3%。那位客戶對他的投資緊張極了,他的賬戶資金從7萬美元下降到6.7萬美元,我對他說,“不要擔心,我要彌補你全部的損失"。我去銀行,給他開了一張3000美元的現(xiàn)金支票。我告訴他,“如果在兩周內(nèi)再損失3000美元,我就給你簽一張3000美元的支票。請先拿著支票,這和現(xiàn)金一樣用”。
    △看來你到年底也沒有大的起色——是不是這樣?
    o的確如此,但是那位客戶太在意他的投資了,我真想讓他拿出他的資金。大約一個月后,他的賬戶又恢復到7萬美元。我問他是否已把那張支票兌現(xiàn),顯然他確實已兌過。一二年之后,當我要削減客戶時,他成為第一個削減的對象,因為他的行動證明他缺乏對我的信任。
    △為什么你認為“忠賣”基金會從鼓勵你變化頭寸轉變到進行限制呢?
    o我想,他們認為一些市場炒手獲取的利潤來自于股東。其實不然,炒手的利潤來源干那些失敗的市場炒手。
    一個明顯的例子是,l989年初“華爾街日報”刊登了我的交易記錄以及我所交易的“忠實”基金以后,“忠實”基金的所有者的態(tài)度就開始發(fā)生了變化。文章發(fā)表后的第二天,我打電話下訂單,基金經(jīng)紀人告訴我,“對不起,布萊克先生,對能源領域的投資一小時只能投入10萬美元?!?以前是基金資產(chǎn)的1%,也就是50萬美元)。我猜,他們肯定發(fā)現(xiàn)能源領域是我為一半以上的客戶投資的領域,而且知道我的業(yè)績很好才這樣限制的。
    △為什么你使用這個基金更積極了呢?
    o因為能源領域有一個我發(fā)現(xiàn)的最可靠的市場變化模式?!爸覍崱被鹨M小時價格結算方法以后,我發(fā)現(xiàn)能源領域常常在開盤時出現(xiàn)日交易的最低點。通過分析每小時的市場動態(tài),只要為不同的客戶分別在開盤后的10點、11點和l2點買進這類股票,在收盤時賣出,就有90%-95%的概率獲得收益。這種情況一直維持了一、二年。
    △這種市場模式現(xiàn)在還存在嗎?
    o也許還存住,但已經(jīng)沒有什么價值。1989年11月,“忠實”基金開始對持股不到30天的交易收納0.75%的管理費。
    △我猜,做交易只占你一天中很少的時間。
    o只占很小的一部分,我每天的大部分時間都用來研究新的交易方法。
    △你經(jīng)常發(fā)現(xiàn)更好的交易方法并不斷變化交易技巧嗎?
    o當然是這樣。
    △你不能同時用幾種方法,看來你隨時還有暫時擱置在一邊待用的交易方法。
  o的確如此。
  △你完全依賴各種市場信號嗎?
  o對我來說,信任自己的交易方法非常重要。每當我不這樣時,不管是輸是贏,總會出現(xiàn)各種錯誤。多年來,這些事例仍記憶猶新。
    當然,對交易提出各種問題并非不信任自己的交易方法。有時候,基于以前的經(jīng)驗,一個交易看起來并不正確。這時候,我進一步分析研究,如果結果準確無誤地表示我的系統(tǒng)有問題,我也會對交易方法進行修正。
    △有沒有特別值得記憶的交易?
    o當我剛開始做交易時,那天我忘記從電話中詢問收盤價。我明白那天會很好,但我不曉得好到什么程度。半夜里醒來,突然記得還不知道收盤價。然后我起床打電話詢問,得知當天價格大幅上升——是我預期的二倍。我想自己一下子賺了幾千美元。要知道當時是剛開始交易。我激動得睡不著覺,就像圣誕前夜的孩子。那時的感覺至今記憶猶新。
    △還有別的交易嗎?
    o1986年7月7日,股票市場下降62點(當時的記錄)。那天清早,我就知道收盤時我要出市。由于當時并沒有實行隔小時就可以變化頭寸,所以在收盤前我無能為力。那天下午我去上滑水課,原來想下個4點以前完全可以回來用電話交割,沒想到我操作不當被風吹到潮的另一邊,時間耽誤了,當我回來時已經(jīng)收盤,我受到很大的損失。
    1987年8月,我在黃金行業(yè)做了一筆交易。我入市后不久,股票下跌,但我仍堅持投有賣出,盡管紅色信號燈已經(jīng)顯示。
    △為什么那樣?
    o原因現(xiàn)在記不起來了。無論如何,第二天股市又進一步下降,而我的技術分析卻向我亮起了綠燈。我記得當時好不容易以很大的損失才脫手——這個損失完全可以在開始時加以避免——隨后又入市,幾乎與此同時行情迅速上漲。這次經(jīng)歷使我之后很少違反自己交易原則。后來,我的收益大大超過了自己的損失。
    △最后你完全信賴自己的交易方法了。
    o是這樣,但是我差一點打破。因為一旦你有第一次違背,以后你會有很多借口去違反它。
    △你認為人們對市場有哪些誤解?
    o現(xiàn)在華爾街流行一種神話,誰也無法連續(xù)多年獲得20%-30%的回報。另一方面,也有人稱,誰都可以達到這個成績。其實這兩種說法都不正確。
    △為什么交易最會賠錢呢?
    o首先,大多數(shù)交易商沒有獲勝戰(zhàn)略。其次,即使是那些有獲勝戰(zhàn)略的交易商,他們有很多人也不完全遵循制定的戰(zhàn)略去做。交易對人類脆弱的個性施加巨大壓力,人類的弱點在此壓力下暴露無遺。
    △好的交易商應具備哪些素質(zhì)?
    o關鍵是要具有自己的獨立見解。同時又要求把藝術與科學態(tài)度結合起來。你需要藝術才華幫你想象發(fā)現(xiàn)并創(chuàng)造交易策略;你還需要科學態(tài)度把這些觀點轉化成堅定的交易規(guī)則,并加以實施。
    △人們使用交易系統(tǒng)可以成功嗎?
    o我相信那些系統(tǒng)對于它們的發(fā)明人比對其他人更有用或更成功。方法個人化是很重要的。否則的話,你就沒有信心去使用它。別人的方法不太可能符合你的性格。那些成為成功的交易商的個人也有可能沒有使用其他別人的方法,或者說是成功的交易商根本都不出售自己的系統(tǒng)。
    △你對伯頓的隨機理論有什么看法?
    o應該說,我對他的贊同多于異議。市場大多數(shù)情況下是隨機的,人們擊敗不了或超越不了它。一百個資金經(jīng)理個個都自信可以在市場上做得很好。但我感覺是幾乎沒有一個人能做到。不像大多數(shù)人想象的那樣,市場交易實際上更多的是一門藝術。我也想讓他看看我的業(yè)績。
    △對一個新手。你有什么建議?
    o要成為一個成功的交易商,需要有五個基本步驟——首先,要專注于適合你性格的交易手段策略和時間觀念。其次,在承認市場大多數(shù)時間里是隨機的,同時,要找出市場價格走向的規(guī)律。第三,要絕對相信你從統(tǒng)計中發(fā)現(xiàn)的規(guī)律是有效的。第四,建立自己的交易原則。第五,嚴格遵循自已的原則,簡單地說,就是:做自己的事情(獨立性),而且要做正確的事情(自律性)。
    總之,虛心是布萊克整個交易事業(yè)成功的關鍵。多少年來,布萊克都很真誠地相信市場是隨機的,當遇到與自己觀點相反的證據(jù)時,他也不護短,強詞奪理——這種情況很多人都是難以避免的。而他卻研究這個問題。當研究結果證明他以前的觀點不正確時,他就接受正確的。這種勇于接受新觀念的能力是一個成功的交易員所必不可少的素質(zhì)。教條的、僵硬的個性很難在市場上有所作為。
    布萊克出類拔萃的另一個原因就是他的適應能力。市場處于永無靜止的動態(tài)過程。要取得長期的成功,需要不斷地改變戰(zhàn)略,以適應市場的變化。布萊克以交易市政債券基金起家,后來當這一基金發(fā)生變化時,他并沒有延循使用多年的交易技巧。相反,他以市場變化為契機開始進行更加深入的研究工作。并且尋找到更有效的全新的交易方法。布萊克的適應能力使他獲得了始終一致的良好業(yè)績.盡管在此期間交易環(huán)境發(fā)生了很大變化。
    也許從布萊克的交易記錄中,我們可以得到這樣的信息:市場并非完全隨機。當然,市場的非隨機性并非一眼就能看得出。如果這樣的話,我們便都成了百萬富翁。然而,布萊克二十五比一的勝率,使我們完全可以說,“好吧,弗吉尼亞,市場是可“戰(zhàn)勝的?!?BR>    怎么去戰(zhàn)勝市場呢?答案肯定買不到。即使能夠買到,也買不到適合你個性的交易技巧。而且你也沒有信心遵循它。換句話說,沒有捷徑可走。每個交易員適合她(他)自己的解決市場難題的方法。當然絕大多數(shù)努力都是徒勞的。然而,如果你能夠發(fā)現(xiàn)市場的非隨性規(guī)律.并且能夠令人信服地證實其有效性,那么,要取得交易成功,只有兩步之遙:設定自己的交易原則,然后,嚴格遵循這些原則。


維克托·斯佩蘭多——市場也會變老
    維克托·斯佩蘭多高中畢業(yè)直接就開始了在華爾街的生涯。當然這并不是充滿浪漫的開端,最初只是作為工資低微的報價員,然后又轉作工資略高一點的標準普爾公司的統(tǒng)計職員。斯佩蘭多發(fā)現(xiàn)這項工作基本上是抄錄和轉換大量的數(shù)字,“令人單調(diào)厭煩?!彼麩o法全神貫注地工作。令他寬慰的是,他最終由于出錯太多而被解雇。
    在華爾街一家財會部門從事一段非交易工作之后,斯佩蘭多力陳理由謀取了一份期權交易職位。在此后的二年里,他是一名場外交易(OTC)期權市場的經(jīng)紀人,撮合買方和賣方,做“中間人”。
    在1969年的熊市中,斯佩蘭多變換了公司尋求在交易決策上獲得更大的自主權。在這家新公司,他被給予了在每筆期權交易上按他所賺差額的百分比提成,而不是在第一家公司的統(tǒng)一費用補償結構。但是,新公司不提供工資,因為這是由于正在熊市中所采取的謹慎舉動。斯佩蘭多愉快地接受了這一提議,對通過交易按百分比提成可以大幅度增加他的收入充滿信心。
    在從事此項工作的六個月后,斯佩蘭多賺進50000美元的傭金。他的年薪為50000美元的老板招他進去談話。“維克托,”他說,“你工作如此出色,我們決定給你發(fā)工資?!比欢?,20000美元的工資和一項含糊其詞的某種紅利承諾以替代目前的報酬安排聽起來似乎并不是好消息。三星期后,斯佩蘭多變換了工作。不幸的是,他發(fā)現(xiàn)他的新公司舊調(diào)重彈,只不過變換了曲調(diào)——當他收到每月他的盈虧報告時,他發(fā)現(xiàn)他的利潤已被龐大的費用開支瓜分一空。
    在大約六個月后,斯佩蘭多最后決定如果想得到公平,他只能自己干。在找到一位合伙人資助這項行動后,他在1971年發(fā)起了自己的公司——拉格納期權。斯佩蘭多宣稱拉格納是首家經(jīng)紀公司提供擔保的報價,而不額外收取高額加價。如他們不能尋找到滿足買方需要的現(xiàn)有期權合同(他們可以購買并加價出售),他們就自己簽署期權。(在當時,期權都是按客戶規(guī)定而制定,而不是像交易所交易的統(tǒng)一合同文件。)根據(jù)斯佩蘭多的說法,作為這項提供合理的固定報價的做法的結果,在六個月內(nèi),拉格納就成為了世界上最大的場外交易期權經(jīng)紀公司。
    拉格納最后與華爾街另一家公司合并了。斯佩蘭多呆了一段時間后,于l981年加入了州際證券。在州際證券,斯佩蘭多被給予一個公司帳戶和幾個私人賬號從50:50的分成比例進行經(jīng)營(費用和利潤分成)。斯佩蘭多最終找到了一份滿意的工作:完全自主交易,資金支援,和意義重大的利潤(和虧損)分成。這一完美的安排最后在l986年終止了。那時州際證券上市了,并決定解散它的交易部分。斯佩蘭多用個人賬戶又交易了一年多,然后決定開始他自己的資金管理公司——蘭德管理公司。
    在他的整個生涯中,斯佩蘭多都更多地強調(diào)風險避免而不是獲得大的收益。他在此目標取得相當大的成功,連續(xù)18年贏利,在1990年首次虧損。在這期間,他平均年收益72%,從l990年35%的虧損到5年的三位數(shù)收益。
    盡管斯佩蘭多從不為完成夜大學的學分擔心,但在幾年里他都進行了大量的閱讀。除了有關市場的書籍。他還廣泛地閱讀其他相關領域的書,經(jīng)濟學,心理學和哲學。總之,他估計有關這類學科的書讀了有大約2500本。
    本次采訪是在他的“辦公室”里進行的,這間辦公室位于他房子的地下室,主要部分他改建成了一間休息室,有15英尺的酒吧,可容納25人,以及一套精巧的音響系統(tǒng)。你幾乎可以期待比爾·默瑞會跳出來進行他的“星期六之夜”的歌手演唱。在想象到如果一位刻板的養(yǎng)老金托管人在考慮把斯佩蘭多作為該基金未來的管理人而對他進行現(xiàn)場考察時的情景,我禁不住笑起來。我發(fā)現(xiàn)斯佩蘭多非常放松,友善——是那類立即招人喜歡的人。
 
    △在幾乎作了二十年的獨立或半獨立的經(jīng)紀人之后,為什么最后決定成立一家資金管理公司呢?
    o在1987年我確實相當出色地抓住了股票市場的暴跌機會。我在這一市場的成功導致我要管理大量的資金。我意識到如果我曾管理資金,而不僅僅做自己賬戶的交易,我利潤潛力將會更大。
    △在成立你自己的管理公司之后,你是怎樣進行交易的?
    o我在1989年做得很好,這是我的公司成立的第一年,但在1990年我虧損了。事實上,我發(fā)現(xiàn)有點諷刺的是在我獲得比以往更多的知識時卻在市場上首次虧損。
    △你怎樣解釋呢?
    o這就是你所稱的人吧。[他長久地朗朗大笑]。
    △你是怎樣成為經(jīng)紀人的?
    o我以為我最初的興趣在于我對撲克牌的興趣。在我年輕時,我確實是靠玩撲克來生計的。我在首次開始玩時,我閱讀了每本我可以找到的有關該游戲的書并很快地學會了獲勝就是掌握機會。換句話說,如果你只打有機會的牌,并且一旦沒有機會就將牌面朝下放表示退出,最終你就會贏多輸少。我記住了每副重要的牌張組合的機會,我在這項游戲上非常成功。
    盡管我干得相當好,但我意識到作為一名職業(yè)牌手并不是我一生的追求。在我20歲時,我對《紐約時報》招聘欄目進行徹底的研究,發(fā)現(xiàn)有三項職業(yè)開始的工資每年超過25000美元:物理學家,生物學家和場外交易經(jīng)紀人。當時,我連場外經(jīng)紀人確切地干什么都不知道,既然我很明顯沒有成為物理學家或生物學家的教育背景,而場外交易聽起來有點像玩牌一樣——他們都涉及到機會——我決定在華爾街試試找個職業(yè)。我找到了在Pershing公司作為報價員的工作。
    △你是怎樣學會交易和市場?你有一位老師嗎?
    o沒有。在當時,密爾頓·里茲是一位傳奇式的紙帶閱讀員也是他那個時代的交易人,正好在Pershing公司工作。我發(fā)現(xiàn)觀察他是令人鼓舞的,但我沒有直接為他工作?;旧?,我是通過閱讀能搞到的所有東西來了解市場的。
    △你何時真正地成為一名經(jīng)紀人的?
    o在華爾街幾乎工作三年后,起初在Pershing公司,然后又干了一些短期工作,我決定我想試試做交易。我考慮了多種我可以進入的交易領域。有股票,有點令人生厭。有債券,真的令人生厭。那么只有期權了——非常復雜。在六十年代后期,可能股票經(jīng)紀人中只有1%懂得期權。我想如果我懂得了交易的只有內(nèi)行才懂得的方式,并掌握它,那么我將會賺大錢。所以,我申請成為一名期權經(jīng)紀人。
    △那時你對期權交易知道什么?
    o一無所知,但我知道那就是我想做的。我想給面試我的一位高級合伙人留下印象,所以告訴他說我是一位天才。
    他說,“你是什么意思?”
    我告訴他我有驚人的記憶力——順便說一下,我沒有驚人的記憶力。
    他說,“證明一下?!?BR> 我告訴他我記住了所有股票代號——我確實記住了。幾年前我曾參加過記憶訓練課。這個家伙在華爾街35年了,都沒有記住所有的代號。他測試了我,我全都知道。他給我提供這份工作。
    △你前面說過你被吸引到交易上是因為與玩撲克牌有相似之處。你那時就把交易看作是賭博的一種形式嗎?
    o我會說賭博是個錯誤的詞。賭博是在機會對你不利時冒風險。例如,在彩票上下注或玩吃角子機是賭博形式。我認為成功的交易.或玩撲克是投機而不是賭博。恰恰像撲克,你知道在哪手牌下注,在交易上,你也知道機會何時對你有利。
    △你怎樣解釋交易中的“機會”?
    o在1974年我錯過了股票市場10—11月的大回升。那一錯誤成了二年強化學習的催化劑。
    我想知道問題的答案,如:熊市和牛市持續(xù)多長?在市場形成頂部或底部之前市場所進行的價格波動的正常百分比是多少?
    作為那次研究項目的結果,我發(fā)現(xiàn)市場價格波動就像人一樣——他們在統(tǒng)計上有意義重大的壽命數(shù)據(jù)圖表,可以此來估量風險面。例如,在牛市中道瓊斯指數(shù)中期擺動的中位度是20%。這并不表明市場上漲20%時,它就到頂點了;有時會早一些到,有時會晚一些到。然而,它所意味的是當市場上漲超過20%時,進一步漲價的機會會大幅度下降。因此,如果市場上漲已超過20%,你開始看到可能到頂部的其他證據(jù)時,對此給予密切的關注是更重要的。
    作為相似之處,考慮一下人壽保險,人壽保險涉及人的壽命,而不是價格波動。如果你在簽人壽保單,申請者年齡是20歲,還是80歲,具有巨大的區(qū)別。如果一位生病的20歲的人找你,你可能會判斷他存活的機會是相當好的。但是,對80歲的簽保單你就不會那么放心。如果這位80歲的人是80歲老人中的杰克·拉拉納——他可以做200個俯臥撐;他可以游過英吉利海峽——那么好吧,你可以給他簽保單。但是,讓我們假設這同一位80歲的老人每天吸三盒駱駝牌香煙,每天喝一夸脫蘇格蘭威士忌并有肺炎——那么你可能不想給他簽保單。個人的年齡越大。癥狀也就越重要。
    同樣,在處于老齡階段的市場,同可能終止目前趨勢的癥候協(xié)調(diào)一致是至為重要的。使用人壽保險的相似之處來說明,涉足股市的大多數(shù)人不知道20歲人和80歲老人之間的區(qū)別。
    依我看,許多類型技術分析沒有產(chǎn)生良好效果的一個原因就是這種方式經(jīng)常被濫用。例如,如果你看到一幅頭與肩之差的圖形,在其中市場相似于一位20歲的人時,機會就是市場不會如此快地死亡。但是,如果你看到同樣的圖形類似于一位80歲的老人,那么該圖形就很有可能精確她預示價格到頂部了。不了解市場正處于何種階段進行交易就像以同樣的價格向20歲人和80歲人出售人壽保險。
    △當你說歷史上牛市波動的中位長度是20%時,你是怎樣確定牛市波動的?
    o我是在談長期牛市中的中期上漲。很少有例外,我確定“中期”是價格波動持續(xù)最少3周,最長6個月。當然,也有所有其他類型的市場波動的相似數(shù)字,是根據(jù)市場類型(牛市或熊市),波動的長度(短期,中期或長期)以及市場周期內(nèi)的位置(第一波,第二波,以及以此類推)。
    順便說一句,在20%的中位上漲數(shù)字上有著引人注目的連貫性。我是基于對自l896年以來所有年份的研究得出來。當我查閱1945年的市場時,我發(fā)現(xiàn)相關的數(shù)字實際上相同l9%。我認為有助于解釋這個大約20%的數(shù)字有兩個原因。第一因素與價值有關。羅杰·伊博森曾對60年的數(shù)據(jù)進行了研究,他比較了各種形式投資的收益。他發(fā)現(xiàn),在調(diào)查期,股市每年收益平均為9.2%,包括分紅利。因此,如果市場在107天內(nèi)上漲20%——正好是中期上漲的中位時間——那么你在相當短的時間內(nèi)擠榨出了大量價值。市場整體而言變得不那么有價值了。

第二個因素就是心理上的。我們舉例:你去超級市場采購做沙拉的蔬菜。一棵生菜賣1美元,一磅西紅柿賣l美元。二周后你再去,生萊仍賣1美元,但現(xiàn)在西紅柿賣1.5美元。在這種情況下,許多人將會購買替代西紅柿的東西。他們會說?!拔也粫敲炊噱X買西紅柿?!蔽迨婪终娴闹匾獑?在我的收入達到7位數(shù)時,我也曾做過這種事。錢并不重要,但是你不想支付的比某個特定數(shù)目多。
    △你是說20%就是那類數(shù)目嗎?
    o那是我的假設。顯然我無法真的證實。
    △你是利用你在價格波動的標準長度和強度的統(tǒng)計研究來在價格和時間方面確定目標嗎?
    o絕對不是。利用程度和長度圖形來精確預測市場的轉折點就像保險公司在你買保單的那一天告訴你將會何時怎樣死去一樣。他們不必那樣來賺取利潤。他們?yōu)橘嵢±麧櫵龅囊磺芯褪侵罊C會是怎樣。
    △那么在市場已達到實際上漲的中位時你怎樣分析這種情況?
    o一且價格波動超過了它的實際中位時,你使用任何方式,無論是基礎的,還是技術的,來分析市場都可能是相當準確的。例如,如果一位預測證券市場行情的圖表制作和研究者解釋某特定圖形是頂部圖形時,而市場僅比上次相對低點上漲了10%,那么機會是大的,而預測則是不準確的。然而,如果市場上漲了25%——30%,那么同樣的圖形就應給予更大的價值。
    △當你錯過了一次重大的轉折點,如你曾提到的1974年10月的低點時(自那時以來市場的低點),那么你最終如何重返市場呢?
    o市場是逐步上升的。我等待直至出現(xiàn)似乎是另一個重大的相對低點時,在1974年的例子中,我在12月6日做多頭。那一天證明是市場的底部。具有諷刺的是,我實際在那筆交易上最終還是賠錢的。
    △在我請你解釋一下明顯是相互矛盾的說法之前,請你先告訴什么使得你確信它就是市場的底部。
    o最初開始,有道瓊斯理論購買信號——道瓊斯工業(yè)指數(shù)創(chuàng)下了新的低點,但是運輸指數(shù)和標準普爾公司500并沒有。另外,行情暴跌新低點的交易量相對清淡。而且,我們已經(jīng)很長時間處于熊市了,行情下跌的悲觀性很盛行。最后,壞消息開始失去了對市場的不良影響——悲觀消息將會消失,股票實際將會穩(wěn)定。
    △現(xiàn)在請告訴我在1974年低點購買你是怎樣操作而賠錢的。
    o直到那一刻我這一年利潤難以置信的豐厚。我拿出了該年利潤的三分之一購買了一月份到期的較現(xiàn)值不利的股票購買權。作為一個例子,在當時柯達上正在64美元交易。我購買了一月份70手股票購買權,交易價格接近1美元。在1月27日1月份期權系列的截止日,柯達反彈到了69美元。顯然股票購買權一文不值。一周以后,柯達的交易價格是80美元。在其他十幾筆交易地位上,又重現(xiàn)了同樣的經(jīng)歷。
    △所以你的錯誤是購買了大大較現(xiàn)值不利的期權而且期限太短嗎?
    o他們并不是大大地較現(xiàn)值不利。我的錯誤是在到期之前我沒有留出充足的時間。這一插曲是在我研究實際價格波動的期限和強度之前,我們在前面談論過。在1976年我完成了我的研究之后,我明白了牛市的第二階段傾向于相對地延長。我敢肯定如果我在1976年之后遇到相同的情況,我會購買4月份的期權,而不是1月份的期權。但在當時我沒有關于各種市場波動概率的充足知識。
    △你最終是如何重返市場的?
    o我在1975年2月做多頭,而且做得相當好。順便說一下,做得非常艱難因為我重返市場時股票的交易價格大大高于1月份我的期權到期一文不值時。
    △我對你的價格波動壽命的統(tǒng)計研究還不完全明自。似乎是我們處于延長的牛市中,自1982年以來到此次采訪時(1991年4月)目前的牛市已有九年之久。難道這沒有使此次牛市的期限偏離了你的對過去的研究的圖形嗎?是不是你尋找的重要頂部太早了?
 o我完全是從另外角度看待。根據(jù)我的定義。1982年開始的牛市1983年就結束了。
    △你怎么樣客觀地進行這類劃分呢?
    o怎樣確定上漲趨勢呢?一個基本的標準就是你沒有獲得比前先相對的大低點。從1983年6月持續(xù)到l984年7月的熊市階段由兩次重大的下擺構成——就是說,你獲得了比前先相對的大低點。另外,根據(jù)我的定義,要成為熊市,價格波動最少持續(xù)6個月而且至少相等于15%。這兩個條件都符合從1983年6月的高點到1984年7月的低點的價格下跌。因此,在我所有的標準方面,1984年7月開始的價格上漲標志著新的牛市的開始。
    △根據(jù)你的劃分,1984年7月開始的牛市何時結束的呢?
    o依我看,該牛市結束于1989年10月,這是自1896年(我開始統(tǒng)計研究的年份)以來,第二個牛市。該牛市沒有于1987年8月終止因為連續(xù)的價格下跌只持續(xù)了三個月。因此,盡管價格下跌極其猛烈,但它并沒有達到熊市的最低時間期限,即從頂部到底部要六個月。
    △在你的資金管理方法上你認為有獨到之處嗎?
    o是的,我分析風險是通過估量價格波動的程度和期限。例如,如果市場在大約107天內(nèi)已上漲了20%,即使我仍然相當樂觀我仍會最多保留50%的交易規(guī)模,因為在統(tǒng)計上我們已經(jīng)達到了上漲的中位歷史強度和期限。
    △換言之,相對于你對市場風險的認知來變換你下注的規(guī)模。在削減損失方面你有其他不同的做法嗎?
    o損失總是事先確定,這樣我可以估量風險。
 △“事先確定”的含義就是你在進入之前就已確定在何處退出嗎?
    o正確。讓我舉個例子來說明這一原則的重要性。一位典型的交易商接到了他的經(jīng)紀人打來的電話?!奥犞彼慕?jīng)紀人說,“我從可靠人士處聽說XYZ股票可能有被收購的把戲。它只在20美元交易;它會漲到60美元!”該交易商購買了這種股票,但兩周后,它在18美元交易。這次行動似乎是不正確的,所以他期待在不虧不盈時退出。第二周該股票跌到了17美元?,F(xiàn)在他開始感到有點擔心。“在第一次跌?;厣龝r我就退出,”他對自己發(fā)誓說。一周以后,該股票跌到了15美元,這位靠保證金購買股票的交易商突然意識到他已損失了一半。兩天以后,該股票是14美元,他絕望地召進他的經(jīng)紀人并聲稱,“把我弄出來!”他在13美元做成了,而這正是市場的底部。聽起來很熟悉吧?想一想其間的心理過程吧。最初,他陷入了賺容易錢的誘惑之中。當該股票跌到18美元時,他感到有點緊張。當?shù)?7美元時,他感到了恐慌的開始。當?shù)?5美元時,是純粹的恐慌。當他最終退出后,他感到安慰——有點諷刺因為他僅損失了70%的錢。關于這一過程絲毫沒有邏輯。整個是心理陷阱。在上馬這筆交易前就計劃好何處退出是強化心理的原則。
    △事先預定出逃點是你最近幾年才做的嗎?
    o不是,在我入這行的第一天我就這樣做。我總是有我知道要出逃的某一點。
    △虧損在心理上對你有影響嗎?
    o一點兒沒有。虧損從未影響過我,但我沒有遭受大的虧損。
    △從未?難道從來沒有任何你脫離了你的風險控制準則的例子嗎?
    o好吧,實際上有一個1984年1月的例子。那個情勢很有戲劇性因為最終我的損失超過100萬美元。當時,聯(lián)邦儲備委員會(Fed)正在放松銀根,我確信我們正處于牛市。由于國會正考慮修改稅收法規(guī),市場已經(jīng)開始廉價出貨。但是,報紙報道說擬議中的稅收法規(guī)修改將會是“中性稅收”,所以我決定做多頭。我增加了巨大的交易量因為在我賺錢時我最大限度地進行交易,直至那一刻我全年都異乎尋常。我做多頭——2頁合法的交易量。我最小的交易量是200手期權,最大的交易量——毫不夸張——是2000手期權。
    △我沒有意識到的是,即使擬議的稅收法規(guī)的修改是中性稅收,但該方案要求從公司那里取得錢,給予個人。當你做多頭股票時,你不想有任何將公司的錢拿走的方案[他大笑]。
    o當市場連續(xù)四天下跌時,我知道我錯了。我想退出。市場持續(xù)下跌。在連續(xù)下跌的第六天,我退出了。如果我在下跌的第四天就售出的話,我的損失就僅有一半了。
    △我認為關于退出你有一項準則?
    o我有。我的準則就是在第四天退出。
    △所以你違反了你的準則?
    o是的,但并不是我希望市場會回升。我沒有退出的原因是下跌似乎太過度了。我的計劃仍是清算,但要等待跌后復升的第一天。
    △你是在市場處于底部時退出的嗎?
    o不是,市場實際上連續(xù)下跌九天。
 △從這次經(jīng)歷中你吸取了什么經(jīng)驗教訓?
    o無論何時出現(xiàn)稅收的議案或其他一些重大的立法上的不定因素,我都立即平倉。市場總是誤入歧途,直至它弄清真相。
    △有更加普遍適用的教訓嗎?
    o有的,當你最大限度地交易時,你應即刻就賺錢。
    △換言之,當你擁有巨大的交易量時,你應該迅速削減你下注的規(guī)模除非那種交易狀態(tài)開始賺錢?
    o完全正確。當你大量交易時,你需要在減少損失有特別短的保險絲。我在華爾街的目標是永遠也不要暴富,但要呆在這行里。這有著巨大的區(qū)別。如果你被逐出了該行,你永遠也不能富起來。那就是為什么在你大量交易時要特別謹慎。
    △還有其他特別富有戲劇性的交易嗎?
    o在1985或1986年標準普爾公司的某個截止日——我記不清確切的日子——在標準普爾公司和OEX之間的差價行動使我確信一大宗購買計劃將席卷市場。主要市場指數(shù)(MMl)正在大約349交易。我以0.125美元購買了4000手355期權,以l.75美元購買了500手350期權。
    市場升高了,在3時30分——收盤前一個半小時——355期權在2美元交易;350期權在5.5美元交易。我出售了500手350期權,使得我白占有了其他交易量。在那一刻,華爾街的大公司以極大的出售計劃席卷市場,價格崩潰了。在到期前日剩余的不到半小時,期權較現(xiàn)值不利,已無法得到任何東西了。市場那一天最終大幅下跌。
    在收盤之后,我記得去了米切爾一號酒吧,告訴酒保,“我需要一杯喝的?!苯裉煳覄倓傎嵙?00000美元——唯一的問題是1個小時前我賺的是800000美元。
    △你的記錄表明你在八十年代從你的賬戶提取了大量資金。你似乎不像是奢侈浪費的那類人。因此,我認為這筆錢以其他方式再投資了。你選擇了什么樣的其他投資呢?你為什么不放在你的賬里,既然你干得那么好呢?
    o我的主要投資之一就是成立一家經(jīng)紀公司。我雇其他的經(jīng)紀人,教會他們我的方法,然后把我的資金給他們交易。
    △你為什么這樣做?
    o因為我想成為經(jīng)紀業(yè)的麥當勞,而不是自私自利的孤獨經(jīng)紀人。當然,這家企業(yè)不會像麥當勞那樣出色。[他哈哈大笑]。
    △結果怎么樣呢?
    o在五年的期間,我培訓了38名人員。這些人的每個人都在我身邊呆過幾個月,我教會了他們關于市場我所知道的一切,這38人中,有5人賺錢了。
    △你怎樣挑選培訓的人員?
    o并不太科學。主要是憑我的直覺和猜想來確定誰可能成為好的經(jīng)紀人。我所挑選的是一群形形色色的人。
    △在才智和成功之間有因果關系嗎?
    o當然有,但并不是你所想的那樣。例如,我所挑選的人中有一位高中退學學生,我敢肯定他連字母都不知道。他卻為我賺大錢的五位之一。
    △你為什么挑選他?
    o他是我在美國股票交易所的電話員,他非常進取和機敏。另外,他參加過越戰(zhàn),一枚手榴彈在他身邊爆炸了,在他的胰腺上留下一塊彈片。這一經(jīng)歷的結果是,他總是事事?lián)?。在進入交易時,他更擔心失敗,而不是獲勝。他很快能容忍損失了。
    △在才智方面另一個極端的例子。我培訓的人中有一位天才,他的智商達到188,他還曾上過“危險”的節(jié)目,正確地回答了每個問題。但這個人在五年的交易中未賺過一角錢。
    o我發(fā)現(xiàn)你培訓人怎樣交易時可能僅傳授知識。交易成功的關鍵是心理訓練。賺錢與才智毫無關系。想想看所有在華爾街選擇職業(yè)的聰明人。如果才智是關鍵,那么就會有更多的人在交易賺錢。
    △你幾乎是在暗示才智對成功交易是障礙。你怎樣解釋呢?
    o假設你是一位聰明的學生.以最優(yōu)異的學業(yè)成績畢業(yè)哈佛,在一家頭等的投資公司得到了一份工作。在一年內(nèi),他們交給你500萬美元的投資額進行管理。對自己你會相信什么呢?最可能的是,你會認為你非常聰明,做任何事都正確?,F(xiàn)在,假設你發(fā)現(xiàn)自己正處于市場對自己的交易狀況不利的境地。你的反應可能是什么呢?“我是正確的?!睘槭裁茨?因為你一生所做的都是正確的。你將傾向于把自己的智商置于市場行為之上。
    要成為一位成功的經(jīng)紀人,你必須能夠承認錯誤。聰明人是不會犯很多錯誤。在某種意義上,他們一般是對的。在交易中,勇于承認自己錯了的人才會成為勝者。
    除交易以外,可能沒有其他職業(yè)在你錯時你必須承認。想一想吧。例如,設想一下有一位律師,正面臨一樁大案子,但他卻與女朋友外出,待到深更半夜。第二天,他昏昏欲睡,并未做充足準備,結果輸?shù)袅税缸?。你會認為他會告訴主顧,“對不起,我昨晚外出,待得太晚,如果我更敏銳一點,我就會贏這樁案子。還給你你的錢吧?!边@永遠也不會發(fā)生的。他總是會找到一些借口。他可能會說,“我盡了力,但陪審團有偏見?!彼肋h也不會承認他錯了。除他以外,沒人知道真相。實際上,他將真相推入了他的下意識他永遠也不會承認他自己的行為造成輸?shù)暨@樁案子。
    在交易中,你不能隱瞞失敗。你的股本每月都反映出你的表現(xiàn)。試圖以外部事件來推脫自己失敗的經(jīng)紀人永遠也不會吸取教訓的。對一位經(jīng)紀人來說,借口是通往最終失敗的必由之路。
    △一般你給受訓者許多錢讓他們交易,他們的終止點是什么?
    o在大多數(shù)情況下.我開始給25000到50000美元。在少數(shù)情況下,我給受訓者的賬戶最大是25000美元。他們的終止點是他們輸?shù)镁?他大笑)。我從未不得不解雇人,他們都自我毀滅了。
    △總的來說,你在這項交易培訓項目上賠錢了嗎?
    o沒有,因為在38受訓者有5位成功了,他們賺得錢超過了其他人賠錢的總和。唯一遺憾的是這5位賺了那么多的錢,但他們都辭職了,這是我始料所不及的。
    △最后,在這筆生意上你仍獲得凈利潤。
    o是的,考慮到為這個企業(yè)付出的心血。利潤并不是很多。我當然不會再干了。
    △你為什么認為你所培訓的大多數(shù)人都賠錢?
    o他們?nèi)狈ξ宜Q的心理訓練——將他們的情感排除在交易決心之外的能力。節(jié)食與交易有著貼切的相似之處。大多數(shù)人知道減肥的必要知識——就是說,他們知道為了減肥必須運動和減少攝入脂肪。然而,盡管人人皆知,但是大多數(shù)試圖減肥的人都不成功。為什么呢?因為他們?nèi)狈π睦碛柧殹?BR>    △如果你打算再重復這一試驗——很顯然你不會——你認為你能挑選出更高比例的成功經(jīng)紀人嗎?
    o能,因為這次我會根據(jù)心理素質(zhì)來挑選人。
    △具體地講,你將尋求什么樣的素質(zhì)?
    o基本上,我將尋找具有承認錯誤、容忍失敗能力的人。大多數(shù)人認為失敗對他們的自尊是個打擊。結果他們推遲了失敗。他們想出了各種不能容忍失敗的原因。他們選擇了一個心理停止點,然后未能實施它。他們放棄了他們的游戲計劃。
    △你認為人們對市場的最大誤解是什么?
    o依我之見,最大的誤解是這樣的想法:如果你購買股票并長期持有,你總會賺錢。讓我給你一些具體的例子。任何在1896年低價位和1932年低價位之間任何時間購買股市的人都會賠錢。換言之,在36年的期間購買和持有策略都已賠錢——這甚至不包括資金機會上的損失。一個更現(xiàn)代的例子,任何在1962年低價位和1974年低價位之間任何時間購買股票的人都已賠錢。
    如果一旦發(fā)生,我認為邏輯會告訴你還能再次發(fā)生。實際上,我相信任何事情都會發(fā)生,但當然如果以前發(fā)生過,它還能再次發(fā)生。從1929年到1932年市場平均下跌94%。事實上,甚至在更現(xiàn)代的時間也曾發(fā)生過——在1973~1974年,“時髦的50種”股票損失了超過75%的價值。
    △你的觀點是我們遇到熊市要比大多數(shù)人想象的嚴重的多?
    o完全正確,認為購買并長期持有的人容易破產(chǎn)。
    △如果市場下跌80%或90%,你自己的期限和強度的準則沒有導致你誤入歧途嗎?
    o根本沒有,記住我利用統(tǒng)計研究僅是許多工具之一。
    △你怎樣應付一連串的虧損?
    o我們都經(jīng)歷過與市場不同步的時期。當我做的對時,我傾向于擴大參與市場的比例。相反,在我開始虧損時,我減少交易規(guī)模。在你一連串虧損時想法就是盡可能少地虧損。一旦你遭受巨大打擊,你總是處于守勢。在我虧損的月份,我總是少量交易——有時少到賬戶的1%進行交易。
    我遇到一連串虧損時,我喜歡閱讀非小說類書籍從學習新的知識。這一行為起到二個作用:第一,使我不想交易;第二,增長我的知識,有助于提高我的自尊。關鍵是做一些積極的事。
    △有時你完全遠離市場嗎?
    o是的。
    △多長時間?
    o有時一個月左右。
    △你認為這種延長的撤離市場是好做法嗎?
    o毫無疑問。你并不想連續(xù)虧損因為這只會更多地毀掉你的自信心。
    △你是怎樣重新回到交易上的呢?
    o泰·科布普被問道他為什么永不衰落。他說當他感到自己進入衰落時,他不會嘗試去擊打,而是僅僅與球保持接觸。這一概念也適合交易,當你處于衰落時,設法保持耐心,等待著你非常有信心的交易,而且保持小的下注規(guī)模。你的目標不應是賺很多錢,而是通過做出正確的決定來找回你的信心。
△為什么大多數(shù)人在市場上賠錢呢?
    o我知道這聽起來有點像陳詞濫調(diào),但人們在金融市場賠錢的單一最重要原因就是他們不縮短他們的虧損。這真是人性之謎,無論多少書籍談到這一準則,也無論多少專家提出過這一忠告,人們?nèi)栽诶^續(xù)犯同樣的錯誤。
    △人們還會犯其他什么錯誤?
    o他們不把交易作為職業(yè)。我總是將交易視為職業(yè)。
    △你能闡述你交易的商業(yè)計劃嗎?
    o我將交易目標視為三個層次。第一也是最重要的就是保存資本。當我首次考慮一筆交易時,我不會問,“我實現(xiàn)的潛在利潤是多少?”。而是問“我承擔的潛在損失是多少?”第二,我追求連續(xù)的獲利,相對于不斷累積的利潤式損失來平衡我的風險。第三,由于我在前兩個目標都成功,我試圖取得超級回報。我通過在高獲利期之后,僅在之后增加大注規(guī)模來進行。換言之,如果我最近處于特別盈利期,我會下更大的注試圖追加購進來獲利,當然是認為形勢有利時。積累財富的關鍵是保存資本,耐心等待適當?shù)臅r機來賺取異乎尋常的收益。
    △你對圖形分析有什么看法?
    o根據(jù)技術觀察交易我賺了太多的錢而像許多純粹的基要主義者那樣忽視了技術分析。然而,我確實相信技術分析作為分析市場,進行交易的唯一手段是不夠的。
    回溯到1974年,一位技術分析家找到我,他談了怎樣幫助我提高交易的令人信服的方法。我試著雇他作為顧問,每周工資125美元。我還提出支付根據(jù)他的推薦所獲利的一定百分比給他。這家伙非常勤奮。他每天工作16個小時,以我至今不懂的方式分析他的圖形。然而,每當我需要具體推薦時,他就把圖形指給我,并說這樣一種話:“這個股票不能在形成頂部?!蔽覇査沂菓撡I,還是應該賣時,他從不能給我一個直截了當?shù)幕卮?。我對他最清晰的記憶就是他的襯衣袖子磨損了。他午餐吃自家做的金槍魚三明治。
    △你使用圖形分析嗎?
    o是的,但我喜歡簡單。我主要的方法是確定重要趨勢變化的三個步驟。讓我舉個例子,設法確定市場上升的頂部。第一步驟就是等待上升線被打破。
    △在我的經(jīng)驗里,我沒有發(fā)現(xiàn)趨勢線特別可信。
    o重要的是你得把趨勢線畫正確,大多數(shù)人畫不正確。
    △畫趨勢線的正確方法是什么?
    o在畫上升趨勢線時,你在最高點的高位之前馬上就從最低點的低位到最高點的低位畫,確保你選擇的連線不會造成趨勢線穿過兩點之間的任何價格。
    △我打斷了你。你說在圖形分析中有三個步驟。其他兩個步驟是什么?
    o一旦趨勢線被打破,然后我就尋找最近高價的不成功的試驗。這一失敗可能會形成價格在前一個高價之下的逆轉或在某些情況下,實際上價格可能穿透前高價,數(shù)量適度,然后打破。在價格穿透前高位時,在那個高位以下的阻力會確認高價試驗的失敗。第三步驟最后確認趨勢變化就是下跌穿透了最近相對最低點。
    △在你提到的第二條標準——對前高價的試驗失敗——你暗示有時反彈達不到高位,有時它會在價格劇趺前穿透高位。該圖形更可信嗎?如果在價格阻力前前高位被穿透的話。
    o事實上,是的。實際上僅該圖形有時就能捕捉到實際精確的高位或低位。依我看,這些類型的價格失敗可能是最可信和最重要的圖形。
    這些類型的失敗經(jīng)常標志重大轉折點的原因與交易場內(nèi)的例行方法有關。許多經(jīng)紀人傾向于在或接近前高位或低位停步。這一習慣性的方式對重大的或微小價格波動都是真實的。當這種停步相當集中時,你就能相當有理由確信場內(nèi)的人都獲悉了這一信息。在價格接近高于市場的購買停步集中時場內(nèi)人購買將成趨勢(或者在價格接近低于市場的出售停步集中時出售)。場內(nèi)人試圖希望大量的停步會對價格波動造成微小的延伸而獲利。然后他們會利用這種價格延伸的機會清理他們的交易狀況迅速獲利。因此,造成大量集中停止交易指令符合場內(nèi)人的利益。在價格波動超過前高位(或低位)有可信的基本理由時,波動將會延伸。然而,如果向新高(或低)的波動主要是場內(nèi)交易行動造成的,一旦停止交易指令填寫了,價格會傾向于逆轉,跌入前高價以下(或反彈到前低位以上)。事實上,停止交易指令造成市場的最后喘息現(xiàn)象。
    我剛剛描述的過程適用于公開喊價的市場,如期貨市場。然而,相似的過程亦可在專家市場操作,如股票市場。專家交易一種或幾種股票。在這些股票中造市是專家的工作。提供這種服務,專家們每交易一百股收取統(tǒng)一費用。很顯然,將價格波動到可以承接大量訂單的水平符合他們的利益。這些點一般都是價格正好高于前高位或正好低于前低位。另外,請記住專家有事先知道他股票所有訂單位置的優(yōu)勢。而且股票交易所場內(nèi)人士在造成停止交易指令方面有相同的利益,如期貨市場交易所。
    我要說明的主要觀點是關鍵圖形經(jīng)常是基于場內(nèi)專業(yè)人士的行為。
    △你使用技術指標嗎?
    o我使用他們作為第二類信息。在股市,我最看重的指標是200天平均曲線。我并不是推薦以該指標作為交易決策唯一信息,而且它確實能增加有用的信息以補充分析方式方法。實際上,我看到一份研究報告表明僅僅使用道瓊斯200天平均曲線,投資者在50年的調(diào)研期間可以平均每年獲得18%的收益——大約是直接購買和持有方式收益的兩倍。
    △我知道你自學經(jīng)濟學,閱讀了幾十本,或上百本有關書籍。這種學習僅是學業(yè)上的勤奮努力呢,還是在交易方面產(chǎn)生了某些實際益處呢?
    o在幾個事件中,我認為我對經(jīng)濟學或經(jīng)濟歷史的知識幫助我從市場中獲利。一個典型的例子發(fā)生在1981年法國總統(tǒng)選舉中自稱為社會主義者的佛朗索瓦·密特朗贏得了令人吃驚的勝利。在競選中,密特朗承諾將把部分工業(yè)國有化,推行龐大的社會福利計劃。我明白密特朗計劃中的經(jīng)濟含義將給法郎招致災難。我立即出售法郎,當時法郎與美元以4:l匯率交易。在僅僅3周后法郎在6:1交易時我又補進。以我看,那筆交易準確無誤。偶然地,法郎最終下跌到10:1。
    △可能你最出色的市場呼吁就是對股市一次大頂部的預測,你l987年9月發(fā)表在《Barro’s》——在暴跌前一個月。什么使得你對股票價格即將來臨的暴跌那么有信心?
   o在1987年8月的高位,股市在96天內(nèi)增加了近23%。
這些數(shù)字幾乎精確地與中期牛市波動的強度和期限的歷史中位相一致。這一考慮只是謹慎之舉。如果其他所有因素都是肯定的,那么就好。然后,回想起以前用過的相似之處,這個市場不是杰克·拉拉納。在8月份,道瓊斯工業(yè)指數(shù)創(chuàng)新高,但上升與下跌比率并沒有行情下跌的變化。當時價格與收益比率在25年里處于最高水平。政府、公司和消費者債務都創(chuàng)記錄。實際上你看到的任何指標都大聲疾呼謹慎可能來臨暴跌。
    △在l0月19日暴跌你是空頭嗎?如果是,你出于何種考慮選定你進入市場的時機?
    o第一個大信號是10月5日發(fā)出的,當時我在《華爾街日報》上看到聯(lián)邦儲備委員會主席格林斯潘的講話,他講到利率可能會變得“危險的高”,如果金融市場對通貨膨脹的擔心“遍地叢生”的話。盡管格林斯潘表明他認為這種擔心是沒有根據(jù)的,他還暗示可能會提高折扣率來緩解這種擔心。在l0月15日,道氏理論發(fā)出了出售信號,我開始做空頭。
    最后導致暴跌的因素是貝克國務卿與德國的爭吵,他敦促德國刺激它的經(jīng)濟。當?shù)聡芙^合作時,貝克發(fā)表了周末聲明“美國準備讓美元下跌?!币牢铱?,毫無疑問這一聲明是10月l9日股市暴跌的導火索。任何外國投資者都不想持有不明貶值的貨幣?!跋碌笔鞘裁匆馑?5%?10%?20%?你打算下跌多少呢?持有以美元為主的證券的投資者紛紛出售直至他們明白“下跌”的意思為止。
    在當時,我絕對確信股市會暴跌因為美元不明的貶值。在星期一早晨,我立即增加了我的空頭。盡管道瓊斯指數(shù)開盤低了超過200點。
    △我知道你也抓住了1989年10月的小暴跌。分析過程與l987年10月相似嗎?
    o非常相似。在1989年10月,市場已上漲200天,沒有短期下跌趨勢下根據(jù)我的定義,15天的下跌或更長了,而歷史上的中位是107天。此外,市場上漲超過24%,我以往的研究表明十之八九當市場上漲到那個程度,最終會發(fā)生修正,將價格回落到該點之下。換言之,市場繼續(xù)上漲的機會非常低。連續(xù)地我退出多頭,非常信服市場將死亡的跡象。從統(tǒng)計上看,這個市場已有87歲高壽了。
    △最后還有話要說嗎?
    o涉足這個行業(yè)需要極大的獻身精神和欲望,然而,你不應該終身從事交易。你需要休閑時間,與至愛的人消磨時間。你需要平衡你的生活。
    在我耗費心血研究過去股票趨勢時,我的女兒,珍妮弗正處于學步年紀。這是孩子發(fā)展的關鍵時期,也是父母享受天倫之樂的好時光。不幸的是,我是那么沉醉于我的項目,下班后回到家,吃完飯,立即就奔向書房。當我女兒游蕩到我的辦公室,我無暇與她在一起,這是直到今天我都后悔的錯誤。一些經(jīng)紀人終生從事這一行業(yè)。結果是他們可能會賺更多的錢,但是以犧牲一種更好完美,平衡,滿意的生活為代價的。
    無論怎樣,歸根結底是機會問題。除非你可以有辦法使機會對你有利,交易,就像其他任何需花費費用的機會是50:50的游戲一樣,最終將是失敗的問題。斯佩蘭多已將機會的定義達到了由保險統(tǒng)計員計算出來的最大程度。就像保險公司確保機會對他們有利而根據(jù)風險區(qū)別保單持有人一樣,斯佩蘭多根據(jù)風險來劃分股市。當進入股市。他可以判斷出20歲和80歲之間的區(qū)別。在斯佩蘭多成功的背后另一個有關相關的因素就是他相當大地變換他的下注規(guī)模。他認為新的趨勢處于開始階段而且各種指標確認為一交易,他在市場上完成一個交易狀況時,他將傾向于比不具備這些條件時增加更大的交易量。這樣,斯佩蘭多估計到會最為有利時,他就下最大的注。(順便說一句,這一策略基本上是像賭21點這類游戲成功的關鍵;請閱希爾采訪記。)
然而,斯佩蘭多強調(diào)說,當大量交易時,市場立即對你有利是必不可少的,否則,交易量應立刻減少,這一措施是必要的,從而確保資金上的生存,當你在判斷極為有利情形時出現(xiàn)錯誤。
    斯佩蘭多的看法幾乎是不普遍的,他貶低才智對交易成功的重要性。基于他培訓38名經(jīng)紀人的經(jīng)驗,他得出的結論是才智實際上與預示成功毫不相關,他說作為經(jīng)紀人獲勝的更重要的素質(zhì)是承認錯誤的能力。他指出將他們的自尊限制在市場中是正確的人們,將會發(fā)現(xiàn)容忍虧損是非常困難的。當市場行為表明他們是錯的時。
    斯佩蘭多認為那條神圣不可侵犯的標準忠告是個錯誤的指點:在股市采用購買并持有的策略。斯佩蘭多提供了一些例子,在非常長的期間里這種策略將是災難性的。


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